高盛中航油对赌案例分析--金融理论案例分析

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二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
中航油方
•垄断性拥有中国国内航空油品市场采购权(贸易),需要购 买期货对冲油价涨跌的风险.
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•早在2003年，不少投行和能源专家均对2004年的国际油 价作出预测：认为来年油价会在20-32美元之间徘徊，有 的认为不会超过38美元
义务：油价涨到36USD以 your site here 上时，以36USD/15万 桶／月出售给高盛
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二、亏损真相
二:三项式合约
3．买入看跌期权:31USD
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20 15 10 高盛盈利：万USD 5 0 -5 -10 -15 -20 标的价格USD 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39
曾加盟中国航空油料集团公司，参加了建设香港新机场供油公司的谈判与组建工作
曾担任华南蓝天航空油料有限公司、天津国际石油储运有限公司等特大型中外合资项目的项目经理和
your family site 中方首席谈判代表
筹建中国航油的前身——中国航空油料运输（新加坡）私人有限公司 1997年亚洲金融危机期间，中国航油母公司委派陈久霖到新加坡接管在当地的子公司——中国航油（ 新加坡）股份有限公司，他先后担任总经理、董事总经理、执行董事兼总裁 2003年，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲新领袖”（即现在的“全球青年领袖”）。同年， your site here 陈久霖还荣膺“北京大学杰出校友”。 2005年6月9日，陈久霖等五名中国航油公司的高官被正式提起控告，陈久霖面临包括未如实发布消息 、涉嫌内幕交易等多项指控 2006年3月21日，新加坡初等法院对陈久霖做出判决，陈久霖必须服刑四年零三个月，同时遭罚款 33.5万新加坡元。 2009年1月20日刑满出狱，在新加坡服刑1035天
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二、亏损真相
二:三项式合约
1. 高盛卖出看跌期权:执行价33USD
•中航油买入期权 支付期权费用, 得到权利：油价 跌到33USD以下 时，以33USD/15万 桶／月出售给高盛 高盛出售看跌期权：33USD/桶
40 30 高盛盈利：万USD 20 10 0 -10 29 -20 -30 -40 标的价格USD 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39
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二、亏损真相
三:高盛的”策略”
展期期权(Extendible Option) 是 “致命武器”
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巴菲特:衍生品=大规模杀伤性武器 展期的执行与否由高盛决定.
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中航油没有对期权的定价能力!
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二、亏损真相
三:高盛的”策略”
•期权的定价:
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套期保值真正所需!
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二、亏损真相
二:三项式合约
2．高盛买入看涨期权:36USD
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高盛买入看涨期权：36USD/桶
•中航油出售看涨期权
高盛盈利：万USD 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 29 -10 -15 -20 标的价格USD 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39
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2004年二季度：油价持续升高，公司再次延迟交割到 2005年和2006年，交易量再次增加。 2004年10月：油价在创新高，公司此时的交易盘口达 5200万桶油，亏损达8000万美元。 2004年10月10日：面对严重的资金周转问题，陈久霖 向母公司呈报交易和账面亏损，公司仍然没有平仓，亏损 达1.8亿美元。
•中航油对国际石油市场价格看跌,有购买“看跌期权”需 要。
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二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
高盛方 (Goldman Sachs)
•1869年创立于纽约,作为国际领先的投资银行和证券公司 ,向全球提供广泛的投资,咨询和金融服务.
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陈久霖简介——学历
北京大学 东方学本科 主修越南语 兼修英语
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中国政法大ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ国际私法硕士学位
新加坡国立大学企业管理硕士学位
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清华大学民商法学博士学位
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关于陈久霖和陈九霖
陈久霖简介——工作经历
国家民航管理局局长办公室 翻译 北京飞机维修工程有限公司（中德合资） 外国专家助理
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金融理论实务案例分析 中航油高盛对赌
主讲人：
小组成员：
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内容
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事件回放 亏损真相 经验教训 深层探因 人才”炼“就
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一、事件回放
新闻
2004年11月20日晚，一条爆炸式的新闻传 出，震惊了国内外市场：在新加坡上市的 航空燃料供货商中国航油（新加坡）股份 有限有限公司（China Aviation Oil Lid ，以下简称中航油）发布公告表示，该公 司正在寻求法院保护使自己免受债权人起 诉，此前公司出现了5.5亿美元的衍生 金融工具交易亏损。
深南电 卖出看跌期权
执行数量 20万桶 20万桶 20万桶 价值2000万USD 20万桶 20万桶 20万桶
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四、深层探因
风险控制形同虚设 场外交易风险难控制: 合约非标准化,投行更具优势 免费午餐成本昂贵:只需购买对冲风险的产品即可
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套保非投机: 警惕披着套期保值外衣的投机 展期期权风险巨大：没有定价能力别涉足！
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高盛 执行价格 买入看跌期权 62.35 卖出看涨期权 150 买入看涨期权 200 2008年6月签订, 3年 CL = 120
执行数量 1135万桶 300万桶 1135万桶
高盛 执行价格 买入看跌期权 63.5 期权费 1.5 卖出看跌期权 买入看跌期权 62 2008年3月~12 合约期限: your site here 月 展期: 2009.01.01~2009.10.31 卖出看跌期权 买入看跌期权 66.5 期权费 1.7 卖出看跌期权 买入看跌期权 64.5 损失: 高盛索赔5.46亿元
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2004年12月1日：亏损达5.5亿美元，资不抵债，公司 向法院提交破产申请。
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二、亏损真相
（四）越陷越深
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中航油期权的操作过程
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三、经验教训
东方航空 卖出看跌期权 买入看涨期权 卖出看涨期权 合约期限: 损失: 62亿元
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1973年:荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式,解决欧式期权 定价问题 1979年: 论文<<期权定价: 一种解决方法>>,提出二项式模 型,解决了美式期权定价问题.
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中航油(新加坡)直到破产清算也没能对展期期权定价!
•期权的价格:
期权合约的有效期。 相关期货合约的价格波动。 行权价格。 非风险利息率。机会成本。
高盛盈利
50 40 30
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•油价 >36: 亏损 每涨1USD, 亏损150KUSD/M
20 10 0 -10 29 -20 -30 -40 标的价格USD 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39
预测油价:20~32, max 38
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二、亏损真相
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二、亏损真相
三:高盛的”策略”
•三项式合约本身没有问题 •按目前形势: 中航油赚钱机会 > 亏损机会 your family site •高盛要求附加: 展期期权 交易量：30万桶 your site here 合约期限：12个月(2004年10月至2005年9月) 1.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 2.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2
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一、事件回放
• 2005年3月29日，新加坡普华永道会计公司提交针对中航 油石油期权亏损事件所做的第一期调查报告，认为中航油 新加坡公司的巨额亏损由诸多因素造成。 • 2006年3月3日，中航油召开特别股东大会，对重组方案和 your family site 新董事会成员进行投票，中航油的重组方案以99%的赞成 票获得通过。 • 2006年3月21日，新加坡初级法庭对中航油新加坡公司原 your site here 总裁陈久霖做出一审判决。陈久霖因涉嫌6项指控被处以 33.5万新元的罚款、4年3个月监禁。 • 2007年2月6日，国资委宣布：原中航油总经理荚长斌被责 令辞职，原中航油集团副总经理、中航油（新加坡）有限 公司总经理陈久霖被“双开”。
三:高盛的”策略”
•三项式合约本身没有问题! •按目前形势: 中航油赚钱机会 > 亏损机会 your family site •高盛要求附加: 展期期权 交易量：30万桶 your site here 合约期限：12个月(2004年10月至2005年9月) 1.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 2.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2
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二、亏损真相
（四）越陷越深
2004年10月26日：交易对手开始逼仓，在现场的集 团领导决定不再展期，而是斩仓。这次斩仓撞在了历史最 高价位55.43美元/桶，实际亏损1.07亿美元。 2004年11月8日至25日：公司的衍生商品合同继续遭受 逼仓，截止25日的实际亏损达3.81亿美元。
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二、亏损真相
（四）越陷越深
2004年4月，陈久霖首 次得知公司交易员期权 your family site 投机出现580万美元的账 面亏损。此时，他面临 三种选择：
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1、斩仓
2、让期权合同自动到期
3、展期
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二、亏损真相
（四）越陷越深
2004年一季度：油价上涨导致公司亏损580万美元，公 司决定延期交割。
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一、事件回放
• 公司公告显示，中航油石油期货交易出现巨额亏亏损的时 候正值纽约原油期货价格在10月25日飙升至每桶55.67美 元的记录高点。母公司中国航空油料集团向中航油提供的 1亿美元贷款也未能帮助中航油免于被交易所强制平仓。 your family site • 2004年12月3日，新加坡政府决定对中国航油展开刑事调 查。 • 2004年12月8日，新加坡警方公告称他们已经拘捕了中航 your site here 油总裁陈久霖。 • 2004年12月10日，国务院国有资产监督管理委员会正式表 态：中航油新加坡公司开展的石油指数期货业务属违规越 权炒作行为。
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二、亏损真相
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对赌背景 三项式合约 高盛的策略 越陷越深
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二、亏损真相
一.中航油高盛对赌前背景
对赌协议
就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达 成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行 一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权 利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。 对赌协议实际上就是期权的一种形式。
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中国企业需加强金融运作能力及操控能力！
高盛能否操控各类证券，期货，油价？？
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五、人才是怎样炼成的
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中航油现状
/video/85941.htm
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关于陈久霖和陈九霖
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关于陈久霖和陈九霖
•高盛在中国: 不仅是企业的交易对手,还是老师和顾问
•衍生品业务：作为投资方同企业对赌股价，油价，业绩 等等盈利．在亚洲：杰润子公司贡献集团30%的利润． 上帝不掷骰子,但高盛在中国喜欢扮演着融资上帝的角色, 制订自己才玩得起的游戏规则
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二、亏损真相
二:三项式合约
交易量：15万桶(未考虑加倍) 合约期限：3个月(2004年7月至2004年9月) 1.高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶 2.高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶 3.高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶 杠杆比率： 2 油价现价: 34USD
高盛买入看跌期权：31USD/桶
•中航油出售看跌期权 义务：油价跌到31USD以 your site here 下时，以31USD/15万 桶／月向高盛买入
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二、亏损真相
二:三项式合约
三项式叠加:
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•中航油: •油价 <33: 盈利 MAX 300KUSD/M
高盛盈利：万USD