一个世纪的股市历史

第3章一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平

投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。为谨慎起见，投资者应当具备一些股票市场的历史知识，特别是有关其价格的重大波动，以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上，他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。恰巧，关于股票价格、利润和股息较为完备的统计数据起始于100年前的1871年。(前50年的资料不如后50年完整可靠，但也可以利用。)在本章，我们将以高度简化的形式给出这些数据，目的有两个：第一，说明过去一个世纪股票所经历的一系列周期及其反复上升的基本格局；第二，连续以10年期平均数来显示市场的状况，其中既包括股价，也包括利润和股息，以得出这三个重要因素之间各种不同的关系。有了如此丰富的背景资料，我们就可以对1972年年初的股价水平做出适当的分析了。

以下两张表格和一幅曲线图，概括了股票市场近一个世纪的历史。表3—1给出了过去100年内，19次熊市和牛市周期中的最低点位和最高点位。这里我们采用了两种指数。一是来自考勒斯(Cowles)委员会的早期研究(始于1870年)，它是著名的标准普尔500指数的前身，并与后者构成一个连续的整体。二是名气更大的道琼斯工业平均指数(简称DJIA或“道氏指数”)，它诞生于1897年，由30只成分股组成，其中29只为大型工业公司，另一只为美国电话电报公司。1

图3—1由标准普尔公司提供，显示了其工业指数(由425只工业股组成)1900—1970年的波动情况。(道琼斯工业指数的走势与此基本相同。)读者会注意到，这70年包括了三个不同的阶段，每一个阶段分别占了大约三分之一的时间。1900—1924年是第一个阶段，它大多是由一系列走势十分相似的3-5年市场周期组成的这一阶段的年均上涨幅度只有大约3%。然后进入到了牛市的“新纪元”：它在1929年达到顶点，接着是大崩溃的可怕梦魇，随后以—卜分不规则的波动一直持续到1949年。

表3—1 1871-1971年间的主要市场波动

考勒斯-标准普尔500指数道琼斯工业平均指数

年份最高最低降幅最高最低降幅

1871 1881 1885 1887 1893 1897 1899 1900 1901 1903 1906 1907 1909 1914 1916~1918 1917 1919 1921 6.58

5.90

8.50

10.03

10.03

10.21

9.51

31.92

18.68

13.23

19.25

26.6

49.7

76.7

108.4

4.64

4.24

4.08

6.26

6.25

7.35

6.80

6.45

4.40

8.50

7.47

13.55

22.7

39.0

54.8

69.3

28%

31

26

38

29

33

32

86

55

44

30

15

24

29

36

77.6

78.3

103

100.5

110.2

119.6

381

197.4

158

212.5

292

521

735

995

38.85

53.5

43.2

53

53.2

73.4

63.9

41.2

99

92.9

161.2

256

420

536

631

31%

45

48

47

33

47

89

50

41

24

13

20

27

37

1929

1932

1937

1938

1939

1942

1946

1949

1952

1952~1953

1956

1957

1961

1962

1966~1968

1970

1972年年初100 —900 —从1924年到1949年，股票指数年均上涨率仅为1.5%，因此在这一阶段全结束时，公众对股票已经毫无兴趣。由于物极必反，有史以来最大牛市出现的时机已告成熟，这可以从该图最后的第三个时期看到。这一波牛市可能已经随着1968年12月标准普尔425：正业指数达到118点(标准普尔500指数的108点)而达到了顶峰。如表3—1所示，在1949—1968年问，市场走势曾现相当大的后挫(特别是在1956—1957年和]961—1962年)，但此后的上涨更加迅猛，因此(按照长久以来的说法)我们可将其视为同一牛市周期中的回调，而不是一个单独的周期。从1949年中期的163点，到1966年年初的995点，道琼斯工业指数在17年是上涨了5倍，年平均复合增长率达11%，此外每年还有3.5%左右的股息。(标准普尔500指数的上涨幅度比道琼斯工业指数更大，实际上，从14点涨到了96点。)

1963年出现了高达14%以上的收益记录，后来这些收益又出现在一项广受关注的研究中。*这自然使得华尔街对这一优异的成就感到满意，同时也期待这种高水平的收益在未来仍将延续，这是一个十分不符合逻辑的危险结论。很少有人想到，这种大幅上涨已经显得过头了。随后(按1968年的最高点和1970年的最低点计算)，标准普尔指数出现了高达36%的下跌(道琼斯指数下跌了37%)。最大的一次下跌发生在1939—1942年，跌幅达44%，它反映的是对珍珠港事件之后的风险和不确定性的担忧。然而，华尔街充满了戏剧性：这两个指数又从1970年5月的最低点开始急速回升，而且标准普尔工业指数还在1972年年初创出了历史新高。在1949—1970年期间，以头尾这两个年份的平均点位计算，标准普尔500指数(或标准普尔工业指数)的年均增长率大约为9%。显然，这一上涨幅度要比1950年以前任何类似时期的上涨高出许多。(但是，在最后的10年中，上涨幅度则要低得多——标准普尔500综合指数的年均增长为5.25%，道琼斯指数的年均增长仅为3%——这种情况人们只看见过一次。)

为了对过去100年的股票经济得出全面的认识，除了股价走势之外，还必须了解相应的利润和股息情况。表3—2给出了一个概貌。我们希望读者仔细研究这些数据，其中有些数据很有意思，而且颇有启发性。

*关于该研究的最终成果，请参见：Lawrence Fisher and James H.Lorie，“Rates of Retur on lnvestments in Common Stock：the Year-by-Year Record，1926—65，”The Journal of Business，vol.XLI，no.3(July，1968)，pp.291—316。另有—篇文章总结了这项研究的广泛影响，请参见:http///reprints/work_of_art/。