次贷危机根源之探讨_基于马克思虚拟资本理论

2009年第4期经济经纬　ECONOM I C S URVEY No .4　2009

次贷危机根源之探讨

———基于马克思虚拟资本理论

徐茂魁,陈　丰,吴应宁

(中国人民大学经济学院,北京100872)

摘　要:美国次贷危机发生后,很多学者认为次贷危机产生于金融衍生品等虚拟资产的过度膨胀。笔者以马克思的虚拟资本理论为分析视角,将虚拟资本细分为两大类,通过深入探寻这两类虚拟资本和实体经济之间的关系,得出了次贷危机根源于实体经济中生产和消费矛盾的结论。

关键词:次贷危机;根源;虚拟资本;产业资本;商业信用

作者简介:徐茂魁(1947-),男,北京人,中国人民大学经济学院教授、博士生导师,主要从事金融理论研究;陈丰(1983-),女,福建福州人,中国人民大学经济学院博士研究生,主要从事金融理论研究;吴应宁(1982-),男,安徽望江人,中国人民大学经济学硕士,主要从事金融理论研究。

中图分类号

:F O39 文献标识码:A 文章编号:1006-1096(2009)04-0013-04

收稿日期:2009-06-15

一、次贷危机产生于信用过度膨胀的观点

始于2007年4月的次贷危机至今已经整整两年了,次贷危机已经从最初在美国境内爆发的信用危机逐步演化为全球经济危机。但次贷危机产生的真正原因仍然是众说纷纭,许多学者从信用经济的虚拟性角度来揭示次贷危机的根源,认为美国信用经济的过度繁荣是次贷危机产生的根本原因。刘克崮(2007)认为次贷危机发生的根源在于美国次级抵押贷款产品自身和运行机制的缺陷。杜厚文等(2008)认

为美国次级贷款危机源于在房地产市场繁荣时期的大肆信贷扩张。曹红辉(2008)认为次级贷款引致全球金融危机的原因在于:美联储利率政策及贷款利率的变化、C DO 等基于房屋贷款的衍生品在结构设计和流动性方面存在缺陷、对冲基金和银行等机构过高地利用杠杆融资进行交易。易培强

(2009)运用马克思虚拟资本理论认为当代金融资本的贪婪

性所驱动的虚拟资本过度扩张和经济泡沫的膨胀是国际金融危机的最深刻根源。

图1　次贷危机演化示意图资料来源:以上学者观点整理而得

以上观点均认为次贷危机由美国信用经济的过度膨胀产生,其演化如图1所示。他们的观点可归纳如下:2001年～

2004年,受低利率的货币政策影响,美国的房地产市场高度

繁荣,与房地产市场相联系的次级抵押贷款产品允许借款人在借款的前几年只付利息不付本金,从而借款人一开始的还款负担远远低于固定利率贷款,而据美国联邦住房贷款抵押公司的估算,大约有近90%的次级抵押贷款采取可调整利率的形式,因此,美国的低利率政策促进了以次级抵押贷款为代表的虚拟资本的迅猛发展。但是,从2004年6月到

2006年6月,美联储17次调高利率,利率的大幅攀升加重了

购房者的还贷负担。因此,从2005年起美国次级贷款的到

期未付率普遍上升,由于次级抵押贷款的价格主要由未来预期的现金流决定的,因此,随着到期未付率的普遍上升次级抵押贷款价格大幅下挫,持有大量次级贷款的美国金融机构相继破产,次贷危机爆发。

以上信用危机论者只是把利息率的提高和次级抵押贷款价格的跌落简单的联系在一起,认为只是美联储的错误的货币政策和次级抵押贷款等虚拟资产的过度膨胀引发次贷危机,这种看法是值得商榷的。原因在于:(1)过度膨胀的虚拟资产究竟是怎么产生的,除了低利率对其产生有决定性影响,是否还有其他原因,如果低利率催生虚拟资产的过度膨胀,那么为什么如今美联储人为的压低利率不会阻止虚拟

资产的缩水?(2)虚拟资本价格变化可以脱离于实体经济独立运行,为什么其大幅度缩水又会对实体经济产生如此严重的影响?是否虚拟资产的大幅度缩水只是实体经济危机的一种表象,而不是其发生的原因?事实上,在次贷危机爆发之前,美国就已经出现了产业危机,美国消费信贷在储蓄率很低的情况下已经开始萎缩,而房地产及其相关行业还在不断膨胀,在强烈的供需矛盾下次贷危机最终爆发。

二、马克思的虚拟资本理论

马克思根据虚拟资本“虚拟性”的不同根源将其分为两类:一类是以股票、债券等公共有价证券形式存在的虚拟资本;另一类是商业汇票。认为次贷危机发生是由于信用过度膨胀的学者通常把虚拟资产等同于第一种虚拟资本,即股票和企业债券等有价证券。这种虚拟资本产生于借贷资本,是生息资本的现代形式。而第二种虚拟资本是产生于商品资本,由于商品资本的延期支付而产生。

这两种虚拟资本产生的根源不同,与实体经济的关系也不同。第一种虚拟资产的价格变动和实体经济运动没有任何关系,这部分虚拟资产的市场价值,会随着它们有权索取的收益的大小和可靠程度而发生变化。而第二种虚拟资产和实体经济的关系十分密切,这种虚拟资产的变化反映了实体经济运行的好坏。

1.以股票、债券等公共有价证券形式存在的虚拟资本

马克思在分析这部分虚拟资本时,他选取了国债、股票、企业债券三种虚拟资产,这三种虚拟资产的共同特点在于它们都拥有双重存在:(1)国债,是国家的借入资本,每年要付给自己的债权人以一定的利息,这里的利息来源于政府的税收。但是,这个“资本本身已经由国家花费了,耗费了。它已不再存在。”由于“这种贷款本来不是作为资本耗费的、不是作为资本投入的”,所以,不管国债反复交易多少次,它“仍然是纯粹的虚拟资本”(马克思,1975;原版,1894)527。(2)股票,这个资本不能有双重存在:一次是作为所有权证书即股票的资本价值;另一次是作为在这些企业中实际已经投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式,股票只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。”可见,股票与企业债券的虚拟性根源,在于现实生活中资本形式的双重存在,有价证券只是现实资本的“纸制复本”,其价值“只是幻想的”(马克思,1975;原版,1894)529。马克思在考察这些有价证券的本质后,他指出:“这些所有权证书———不仅是国家证券,而且是股票———的价值独立运动,加深了这种假象,好像除了它们可能有权索取的资本或权益之外,它们还构成现实资本”(马克思,1975;原版,1894)54。这就是说,它们已经成为商品,其价格有着独特的运动和决定方法。股票的价格,与该企业预期的收益大小成正比,与银行的利率成反比;债券由于年收益率已定,其价格的涨落就和利息率成反比。

目前,在次贷危机中出现的代表性的虚拟资产次级抵押贷款(mortgage-backed securities,简称MBS)、抵押担保债券(Collateralized Mortgage Obligati on,简称C MO)、担保债务权证(Collateralized Debt Obligati on,简称C DO)就是这一类虚拟资本。MBS是以住房抵押贷款为基础,以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑,通过金融市场发行证券

(大多是债券)融资的过程。这种结构不对基础资产做任何现金流处理,每个投资者都接受相同的风险和本息支付,无法满足不同风险收益偏好的投资需要。后来美国金融机构又对MBS进行了分层处理,由此产生了C MO。如果说MBS 和C MO只是对于次级房屋抵押贷款的第一次证券化,那么将已经证券化的金融产品再次衍生,就形成了C DO,它与MBS和C MO的最大区别是,其标的资产通常为信贷资产或债券。这些在次贷危机中产生风险的金融衍生品都是资产证券化的一系列产品。根据美国投资百科全书网站给出的定义,资产证券化就是指将缺乏流动性的某种或者某组资产汇集成资产池,再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券的过程。从资产证券化的定义中,可以看出,这种虚拟资产的本质特性就是它们只是虚拟的代表缺乏流动性的某种或者某组资产,在这里表示为住房抵押贷款这种资产,这个资本不能有双重存在:一次是作为所有权证书即债券的资本价值;另一次是作为在房地产市场中实际已经投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式,债券只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。可见,这种资产只是现实资本的“纸制复本”,其本身的价值只是幻想的,其积累与现实资本的积累毫无关系。

另一方面,这部分虚拟资产的市场价值,在现实资本的价值不发生变化(即使它的价值已增殖)时,会和它们的名义价值具有不同的决定方法。MBS、C DO和C MO价值取决于客户偿还抵押贷款所产生的现金流,可见,这种证券价格的市场价值部分地有投机的性质,因为它们不是由现实的收入决定的,而是由预期得到的、预先计算的收入决定的,它们的涨落和利息率成反比。但是,一旦在货币市场紧迫的时候,这种有价证券的价格会双重跌落;第一,是因为利息率提高,第二,是因为这种有价证券大量投入市场,以便实现为货币。

在危机的后期,虽然美联储不断的调低利率以求挽回这些证券化资产价格的缩水,但是收效甚微,原因在于,这部分虚拟资产虽然和它们所代表的现实资本无关,但是和它们的所有者支付能力关系极大。在危机阶段,这些虚拟资产急剧缩水,而它们所有者拥有的财富也相应的大幅度贬值,导致其支付能力大幅度萎缩,即使美联储调低利率减轻他们还贷压力,他们也无法支付每月必须的现金流。但马克思认为这种有价证券的贬值不会引起实体经济的大幅度波动。一旦风暴过去,这种证券就会回升到它们以前的水平。一国的财富在这种贬值或增值以后,和在此以前是一样的(马克思, 1975;原版,1894)559。但是,此次次贷危机已经明显从信用危机传导到实体经济,引发了实体经济的强烈震动。那么究竟是哪部分虚拟资本引发了实体经济的危机?与实体经济密切相连的究竟是哪部分虚拟资产呢?

2.由信用制度产生的商业汇票

由信用制度产生的商业汇票的虚拟性根源在于商品资本的延期支付能力,由于商品资本是产业资本的组成部分,所以,这部分虚拟资本能真正反映实体经济的运行情况。这部分虚拟资本产生于从事再生产的资本家互相提供的信用,这是信用制度的基础。商业信用的代表是汇票,汇票是一种有一定支付期限的债券,是一种延期支付的证书。如果这些