后危机时代对冲基金投资策略反思

[金融市场]
后危机时代对冲基金
投资策略反思
张铁军
(哈尔滨金融高等专科学校,黑龙江哈尔滨150030)
[摘　要]金融危机之前,无论从收益率还是资产规模方面来看,对冲基金都以其异乎寻常的良好表现
受到投资者的青睐。

然而,其凶猛的业绩增长随着金融危机到来戛然而止,并成为演绎风暴的帮凶。

低利率和高杠杆以及对冲基金本身的结构性问题,暂时掩盖了稳定高回报不是源于独特而高超的投资策略这一事实。

危机过后,痛定思痛,人们发现只能通过去杠杆化、突出优胜模式和加强监管等措施来挽救危如累卵般的对冲基金。

[关键词]对冲基金;杠杆;流动性;监管
[中图分类号]F83019 [文献标识码]A [文章编号]1002-2880(2010)01-0126-02 一、基金凶猛
对冲基金是结构性的,它有特殊的投资定位,作为绝对收益投资工具,既能做多也能做空,投资目标相对灵活,常被认为在市场景气和萧条时期都能赚钱。

从1989
-2007年末,对冲基金平均年收益为14%,从2001年开
始,对冲基金更是迎来了史无前例的黄金时期。

全球对冲基金所管理的资产,从2000年的不到5000亿美元直线增长到2008年4月创历史新高的2万多亿美元,8年间翻了将近7倍,年增长率达到25%。

与此同时,对冲基金家数也急剧增加,1990年还只有530家,到2007年最多时超过7600家。

即使在凶险的2002年,对冲基金也只是平均115%的亏损,而那一年,全球股市下跌了21%。

对冲基金作为另类投资组合中的重要一员,它的发展与耶鲁基金会掌门人、著名投资家David S wensen 教授
所倡导的“开拓式投资组合管理”
(Pioneering P ortfolio Man 2agement )理念密不可分。

David S wensen 认为以对冲基金
为主的另类资产类别,能更加优化马科维茨效率前沿,即在同等回报的基础上降低风险,或在同等风险的基础上提高投资回报。

从20世纪90年代到21世纪初的十几年,对冲基金行业稳步增长和逐渐成熟的过程验证了
S wensen 的理论,合理适当的资产规模和具有创新性的交
易策略,的确给对冲基金的投资者带来了稳定和可观的回报。

二、完美风暴
2007年3月,随着贝尔斯登的两支固定收益对冲基
金的崩溃,对冲基金迎来了历史性挑战,对冲基金所管理的资产迅速缩水1Π4,9%的基金因不堪投资亏损和资金赎回的压力而被迫清盘。

此后,私募基金、房地产和次级抵押贷款投资全部陷入长达两年之久的下跌,至今仍在谷底徘徊。

对冲基金既可以做多也可以做空,合理利用多、空配
置恰是该行业长足发展和成功的副产品。

但这次在多头和空头仓位的流动性上许多对冲基金显著错配,致使投资人突然且越来越多地要求撤资,对冲基金投资的流动性因而枯竭。

基金被迫卖出资产,导致收益状况愈加恶化。

贝尔斯登旗下两支基金的倒闭完整地诠释了这一过程。

这两只基金投资了次级贷款支持的债券和以其为抵押的C DO ,作的是卖空ABX 指数对冲。

该指数主要跟踪
20支低信用等级债券的变化情况。

截至2007年2月看
空指数的基金盈利都是不菲的,而贝尔斯登基金2月底前投资C DO 的损失与卖空ABX 指数的收益还是持平的,但从3月份开始,市场上C DO 价格大幅度下跌,而ABX 指数却保持了平稳,这与基金经理的对冲方向正好相反。

为了挽回损失,经理们进一步对所看多和看空的方向进行了加码,从而导致了更大损失。

事件初期,并未对债券市场造成重大冲击,但随着贝尔斯登基金的平仓,投资人和交易员重新评估其他类似证券的价值,在不确定和恐慌中,市场出现震荡。

C DO 价格大跌,导致贷款担保证券
C DO 的抵押品(C DS )价值大幅缩水,再加上杠杆融资对风险的放大作用,对冲基金损失可谓巨大。

竞争激烈使许多对冲基金不得不转向流动性较差的投资以创造有吸引力的回报,这为日后的危机埋下了伏笔。

在风险程度较低的牛市阶段,充分的资金供应和积极活跃的交易使资产的流动性空前良好,信用违规率也会由于很低的借贷成本而大幅度降低。

然而,当市场由牛转熊时,所有风险会在短时间内迅速放大,在不断增长的相关性的作用下集中爆发。

这次对冲基金参与的次贷问题引发的全球金融危机,实际上是演绎了一场完美风暴。

三、杠杆为王
危机之前,随着巨量资金的涌入和人们的追捧,对冲
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621—2010年第1期总第187期黑龙江对外经贸
H LJ F oreign Economic Relations &T rade N o 11,2010Serial N o 1187
基金实质已经开始发生悄然变化。

最根本的改变就是对冲基金行业和资本市场形成了一个典型的双向正反馈机制。

新基金大都会复制市场上现有的交易策略,同时也持有相类似的市场预期。

交易策略的雷同,在很大程度上挤压了收益空间,降低了回报率,导致竞争日趋激烈。

最直接的解决方案就是放大资金量,提高杠杆化程度,即借入更多的资金来提高投资收益率。

恰好此时,格林斯潘领导的美联储为了尽快结束互联网泡沫破灭所带来的经济衰退,采用超低的利率政策来刺激经济复苏,这直接导致了流动性泛滥,为高杠杆化提供了有力的宏观条件,过度的资金供给和对冲基金的高杠杆化使资本市场牛气冲天,屡创新高,而不断攀升的牛市反作用于对冲基金行业,为基金创造了良好的回报,从而吸引了更多资金的追捧和更高的杠杆化程度。

对冲基金和资本市场所组成的双向正反馈机制,在相互作用的过程中造就了非理性繁荣。

2007年夏天,市场出现拐点,双向正反馈机制释放的巨大能量将市场推向人们所期望的反面,去杠杆化的末路狂奔开始了。

先是泡沫化的美国房地产市场见顶,导致了次级贷款违约率上升,银行持有的次贷资产大幅缩水。

为保持资本充足率,银行开始去杠杆化,即抛售资产,充实资本,并收缩银根。

银行大规模抛售打破了原有的均衡,抽干了市场的流动性,造成了市场恐慌,导致没有买家接盘次贷产品,巨大的流动性风险由此蔓延。

面对危机,高杠杆化的对冲基金也不得不开始去杠杆化的过程,使市场形势更加恶化,风险更加放大,从而引发全球性的金融危机。

现在可以得出结论,即对冲基金在过去相当长的时间内的稳定高回报不是源于独特而高超的投资策略,而是高杠杆所产生的并非反映基本面的供给与需求均衡的投机行为所赐。

四、结构之累
首先是风险管理问题。

在此次危机中,风险管理没有能够帮助大部分基金保护资本。

这就引发了对风险管理整个方法体系的怀疑。

运用那些越来越复杂的风险管理模型招来了猛烈的批评,广泛用于评价资产组合风险的风险定价法(Value at Risk)更是成为被抨击的重灾区。

风险定价模型,在市场按照特定的历史和统计参数下运行时,可以准确计量潜在损失,但是它忽略了小概率事件的尾部风险,因此它的应用范围,不包括金融系统崩溃时的情形。

风险管理模型在本次危机中带给对冲基金经理和投资者的是错误的安全感。

由于对冲基金行业目前已发展成为一个日趋庞大的组织,因此风险管理成为它的重要职能,主要的风险管理方法需要再思考,需要考虑投资者对资产组合流动性和定值更大透明度的要求。

尤其是他们要求更深入地了解最坏场景下仓位如何解除,还要能够更系统和更独立地确认无交易和不流动证券是如何定值的。

其次是规模问题。

对冲基金所管理资产增长可确保管理费用的稳定增长,但基金的规模成长也有可能稀释收益,例如由于规模过大导致的流动性约束,使投资边界受到限制。

在流动性充裕时,扩张的诱惑对许多对冲基金显得不可抵挡,结果是,许多对冲基金在最近牛市中的扩张,超出了被认为是收益最大化的规模。

管理下的资产规模增长,也需要管理更大的组织,要增加经营操作、市场营销和后勤人员。

大基金的经理一般都是高明的投资者,但往往局限于决定资产配置和抓住投资机会的能力。

这些才能与管理大型组织所需要的并非完全一致。

五、图存求变
2008年开始,两房(房利美和房地美)危机、雷曼兄弟破产、AIG风波之后,全球股市更是下跌猛烈,在恐慌性抛售和去杠杆的双重压力下,对冲基金行业遭遇数十年来的罕见危机,若想继续生存与发展,必须做出改变。

首先是去杠杆化。

许多依赖杠杆放大收益的对冲基金,将艰难度日,包括那些以很小的套利机会,借助高杠杆率放大仓位,来实现高投资回报的策略都将被摈弃。

在杠杆稀少的世界中,能更清楚地分辨出谁的投资技能更为高超。

其次是突出优胜模式。

现在,投资者经历了危机的风雨,辨别能力提高,因而只获取杠杆性收益的基金将在一段时间内不受欢迎。

投资者可能更青睐于过去显示出优势的对冲基金模式,例如全球宏观策略基金的形式。

这类基金最近业绩突出,只用较小的杠杆,专注于流动性强的投资。

未来,对冲基金应该具有足够的灵活性,能从仓位上快速转身,利用快速变动的市场动态获利。

再次是加强监管。

事实上,真正意义上的对冲基金总是创造性地寻找市场机会,寻找市场效率失灵的地方,然后用套利的方式获取这种市场失效带来的收益。

但危机之后,加强对冲基金监管和信息披露的声音渐强,这个行业的持续创新能力将受到目前危机带来的新监管体系的深刻影响。

监管将指向资本和流动性要求,以及对杠杆率施以上限。

同时,更大的透明度也将是新监管体系的重要内容。

但由于对冲基金仓位信息的公开披露,会妨碍其策略的实施,可能加剧市场波动。

更好的解决方案可能是私下里披露给监管当局,甚至是延时披露。

其它一些措施还包括降低平均管理费率,以换得资金的更长期锁定和其它形式的撤资限制;加速行业整合,进一步减少对冲基金家数;保留人才,继续吸引具有特殊才能的、追求与市场无关联回报的人才。

对冲基金要想生存并发展,创新能力是其灵魂和基因,而可复制的、不论市场走向如何都可获得相对高收益的策略,才是关键点。

随着经济逐步复苏,投资者赎回的减少,对冲基金面临的抛售压力也在减轻,尽管全年对冲基金回报仍不容乐观,但毕竟已经开始走上了复苏之路。

[参考文献]
[1]辛乔利,孙兆东.次贷危机[M].中国经济出版社, 2008.
[2]保罗・麦恩泰.贝尔斯登对冲基金陨落之路[J].金融实务,2008(8).
[3]张一清,黄广.反思另类投资[J].金融实务,2009
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[4]旺杰西.对冲基金变局[J].金融实务,2009(3).
(责任编辑:陈鸿鹏)
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