证券投资基金的绩效评估概述

证券投资基金的绩效评估概述
作者：叶紫怡
来源：《经营管理者·上旬刊》2016年第09期
摘要：我国基金的成立和发展历程较为短暂，因此中国目前对基金绩效的评估仍然处于初步的探索时期。

本文主要探究影响基金绩效的因素、分析基金绩效评估的各类指标方法（如三大经典风险调整收益衡量方法、业绩评价指标的发展、基金择时与选股能力的评价等等），并对这些方法做出评价、对比和综合，衡量怎样有效合理地评估基金的运作效果，进行基金绩效评估的综合分析。

关键词：基金绩效影响因素评估方法收益风险指标
一、引言
在中国，规范化基金的上市只有十几年的时间，尽管如此，系统地对中国基金的业绩表现进行分析评估仍显得非常重要。

投资基金的绩效评估是指对一段时间内基金所取得的效果进行评价，例如对投资收益率、风险水平等测算来进行总结分析。

投资基金绩效评估的重点方面就是收益和风险，根据风险大小进行调整来比较其收益，分析基金实现既定目标的效果。

投资收益率相同并不意味着其绩效水平也相同，需要用一定条件下的投资组合的风险水平对收益进行调整，使之具有可比较性。

基金的风险一般指资产组合的风险，而代表基金投资者的资产价值的指标是基金的单位资产净值，净值增加，则表示资产增值。

因此，根据基金的收益和风险指标来计算，就可对各类基金的绩效进行评价与比较，基金收益率越高、风险指标越低，则基金的绩效就越好。

由于各种基金的收益和风险特征都有差异，所以需要把收益和风险统一到单个指标的方法，这些方法本文在后面几部分会有所提及。

投资基金的绩效评估在基金管理中有着相当重要的地位，研究投资基金绩效的目的是让基金的管理者和大众对一段时间内基金的成效进行评判，分析资产组合的表现、找出投资的优势和劣势、分析其影响因素并解决问题，来促进基金效益提高。

同时，投资者也能看出基金经理的能力，是否有效保持在一定风险程度上获取高收益，从而选择更好的投资对象。

接下来，本文将会分析影响基金绩效的一些相关因素、评价基金绩效的各类方法，并对此进行对比、总结和综合分析。

二、基金绩效的影响因素简析
首先，基金经理（即基金经纪人）对基金绩效的影响相当之大，有效地管理、合理地利用投资资金是基金经理的工作任务，因此基金经理的人员变动会使得基金的投资方向、投资风格、投资策略等都发生改变，从而增加基金的风险。

并且，基金经理的选股能力、择时能力、分析能力、管理能力以及对基金风险和收益平衡的把握能力等等均是影响基金绩效的一系列因素——基金经理的能力越高，一般来说就越能取得更高的绩效。

其次，基金规模的大小也对基金的绩效产生一定的影响，它会左右基金经理的投资和操作方式。

由于基金本身就是集合众多
分散的金钱形成大额资金来进行集中投资和专业理财，其规模越大某种程度上就越具有优势。

基金规模越大，基金管理者获取的经纪费用就越多，同时也能使资金配置的空间变大，从而分散风险。

并且，基金的固定费用会因为基金规模的变大而降低了平均成本。

然而，从另一方面来讲，中小型基金的操作相比而言更为灵活，能在短时间内对基金的结构和仓位进行调整，流动性更高；而大型的基金遇到骤变的市场时无法及时调整，规模大的基金很可能在此时会有较大损失。

再次，基金资产配置的集中度也是影响因素之一，因为如果基金里大部分（或较大比例）的资金集中到某行业或某个特定的对象，那么该行业或该对象的变化就会对基金产生相当大的影响。

所以，基金资产配置集中度的影响就会通过基金的风险和收益体现出来，这考验了基金经理对市场和投资对象的把握和风险的控制能力，从而影响了基金的绩效。

总之，我国的证券投资基金绩效评价受到多种因素的影响，基金经理应当积极采取相关措施来控制影响基金绩效的因素，从而努力提高基金的绩效。

在上述的影响因素分析之后，下面本文将着重阐述衡量基金绩效的各类具体方法。

三、三大经典指标（风险调整收益衡量方法）
1.夏普指数。

夏普指数（夏普比率）是基金绩效评价中常用的标准化指标，也是可以对收益和风险同时进行考虑和计量的三大经典指标之一。

夏普指数表示单位标准差的风险收益率（衡量的是总风险δ），反映了单位风险基金净值增长率超过无风险收益率的程度。

夏普指数的计算公式是：夏普指数=（平均报酬率-无风险报酬率）/标准差。

以上公式中：平均报酬率是指净值增长率的平均值，无风险利率可用银行同期利率代表，标准差则是指净值增长率的标准差。

夏普比率计算的结果若为正，则表明在统计期内基金的平均净值增长率超过无风险利率（一般可以用同期银行存款利率来代替无风险利率），说明此时对基金的投资好于银行存款；反之，则绩效不好。

夏普比率越大，说明基金的绩效越高，基金的表现越好。

2.特雷诺指数。

特雷诺指数不同于夏普指数，它需要衡量的是基金收益的系统风险而不是总风险。

这是一种基于证券市场线（事后）的评估方法，反映了基金的单位系统风险所获取的超额收益（超额收益这里指投资收益率与无风险收益率之差）。

特雷诺指数越大，相应的基金绩效越好，基金经理所冒的风险就能使得投资者获得更多的利益。

特雷诺指数的计算公式是：T=（Rp-Rf）/βp。

以上公式中：T代表特雷诺指数；Rp代表在统计期内基金的平均收益率；Rf 代表统计期内的平均无风险利率；βp代表基金的系统风险。

一般来说，基金的总风险包括系统风险和非系统风险，而我们通常在衡量基金的风险时采用两个指标，一是总风险（可用收益率的标准差δ表示），二是系统性风险（其系数用β的估计值表示）。

前面提过，由于特雷诺指数考虑的是系统风险，它无法测算基金的风险分散程度，所以特雷诺指数仍有不足之处。

3.詹森指数。

詹森指数用于表现基金超额收益的大小，它也与以上两种指数一样，同时考虑了基金的收益与风险。

詹森指数的原理是通过比较基金的实际收益率与由CAPM模型得出的证券市场线上对应的预期收益率之差来评价基金的业绩。

它能判断出某基金是否高于市场基准组合的业绩，并能看出基金业绩偏离市场基准的程度，反映基金相对于市场的表现。

詹森指
数越大，基金超越市场基准组合的超额收益就越大，基金的绩效就越好。

詹森指数的计算公式为：詹森指数=Ri-[Rf+βi（Rm-Rf）]。

Rm为市场组合的收益率；Ri为i基金的收益率；Rf为无风险收益率；βi为基金承担的系统风险。

詹森指数可以帮助投资者进行基金绩效的判断，追求詹森指数的极大化也是作为理性投资者的正确选择。

4.以上三大经典指数的区别、联系。

以上三大经典指标都是基于风险和收益两方面考虑的综合性基金绩效评价指标，但是三者仍有诸多区别，使用时也有所不同。

夏普指数与特雷诺指数都是比率衡量指标，而詹森指数则是差异收益率指标，它们在对基金绩效的排名上可能会得到不同的结果。

夏普指数使用的是总风险δ（标准差），可以评价出基金的相对优劣，但适合不持有其他投资组合的人来使用该方法。

特雷诺指数用β值衡量系统风险（市场风险），适用于同系统风险内对不同基金进行评价，也适合除了被评估的资产组合外还持有其他一些资产组合的人。

但需要注意的是，夏普指数和特雷诺指数在评价高度分散化的投资组合时，它们的排名和结论应该是一致的；若投资组合分散化程度明显不同，则二者的排名结论可能会有所区别。

詹森指数是在证券市场线的基础上计算的，也是用β系数来衡量系统风险的，适合运用到分散化程度较高的投资组合中。

并且，特雷诺指数和詹森指数只使用β值代表风险，但β值不会随着基金中的证券数量的变化而改变，也就不能对绩效的广度（广度指组合的分散程度）予以考察，只能对绩效的深度（深度指基金经理获得的超额回报的多少）予以测算；但夏普指数则不同，它由于使用的是标准差δ，而标准差会随着组合中证券数量的改变而相应变化，因此该指数可以同时兼顾基金绩效的深度与广度。

四、基金业绩评价指标的发展
除了以上三大经典指数来评价基金的绩效外，基金业绩评价指标也在不断地发展和完善中，具体可见以下几个指标。

1.信息比率。

信息比率基于马克维茨的均异模型，从主动积极管理的角度来测算基金的超额风险带来的超额收益，也就是表示基金经理的单位跟踪误差所获得的超额收益。

信息比率的公式是：IR=α ∕ ω。

其中，α为组合的超额收益；ω为跟踪误差。

以上公式是将基金收益率减去基准组合收益率得到的差异收益率的均值，再除以该差异收益率的标准差（即跟踪误差）。

实际运用过程中，信息比率越大，则单位跟踪误差得到的超额收益越高，说明该基金的业绩越好、绩效越高。

2.M2测度。

M2测度是基于对夏普比率的改进而提出的。

M2测度也与夏普比率一样，是对总风险δ（标准差）进行测算的。

它反映资产组合与无风险资产混合以达到同市场组合具有相同风险水平时，混合后的组合收益高于市场收益的大小。

因此，在使用该方法时，M2测度越大，基金的绩效就越高，它可以与夏普比率相互参照。

针对基金绩效的排名评价而言，M2测度与夏普比率的最终结果应该是一样的。

但M2测度的优点是容易阐释对于不同的市场基准指数会对应着不同的收益水平这一现象。

M2测度比夏普比率的经济解释更加的直观，它用收益率直观地表现基金绩效的差异，也易于理解。

3.DEA法。

用DEA（数据包络分析）的方法进行基金绩效评估——这是近些年来基金绩效评估的新拓展，值得大家关注。

DEA方法是保持决策单元（DMU）的输入或输入不变，利用数学规划和统计数据等计算得出相对有效的生产前沿面，将各个决策单元投影到DEA的生产前沿面上，对比决策单元偏离DEA前沿面的程度，以此评估它们的相对有效性，从而可以评价基金的绩效。

在实际中，处理多输出-多输入的有效性评价时（尤其是评价基金的绩效时），利用DEA方法评估的优点很明显。

使用DEA模型时，不再需要无量纲化的计算，因而减少了测算步骤。

同时，指标的权重是由数学规划和实际数据计算得出的，而不用任何的权重假设，保证了客观性。

DEA方法能够对不同的基金在不同时期的收益和风险进行综合评估，其所求的效率值为综合性指标，容易进行基金绩效之间的全面对比。

但需要注意的是，DEA 模型使用时需要满足产出指标之间或投入指标之间的相关性比较低的条件，否则将会影响到最终的计算评估结论。

五、基金的择时与选股能力
要想评价基金经理的能力，也可以从另外的角度，例如股票选择能力（选股能力）与市场选择能力（择时能力）这两大方面来具体分析。

要想对选股能力做出评估，即对资产选择能力进行评价，我们需要了解投资基金的业绩来源于哪里。

1972年，尤金·法玛针对此问题创立分析框架，在风险调整绩效评估的基础上，把投资收益进行分解，详细地分析了组合投资绩效的构成。

因此，利用法玛创造的投资绩效分解图，就可对基金经理的资产选择能力有了一个更加全面的认识。

基金的择时能力是基金经理人预测未来市场趋势、改变相应资产组合、及时回避市场风险、抓紧盈利机会等等的时机把控能力。

也就是说，对于基金中的风险资产而言，当市场价格上升前就能够迅速判断增仓，当市场价格开始下跌时能及时减仓。

择时能力的重点是适时地将资金在风险资产和无风险资产之间合理地分配和调整所占比重。

一般，评价择时能力有以下几种方法。

在市场上升时，基金经理的良好的择时能力体现为基金中的现金或债券所占的比重应当较小；相反，在市场下降时期，其所占比例则应较大——依据这种思想，产生了现金比例变化法；此外，成功概率法也是测算方法之一，它是根据对市场趋势的判断而正确及时地改变现金在基金中所占比例的百分比来评判基金的择时能力。

当然，还有二次项法（T—M 模型）、双贝塔方法等等，这些方法也同样可对基金的择时和选股能力进行判断，这里就不再一一论述了。

六、各类方法的综合运用与绩效评价
我国的基金业与西方发达国家相比，其成立发展时间很短，因此中国对于基金绩效的相关研究才刚刚起步。

从长远看，合适的基金绩效评价体系对我国基金业健康向上地发展、对投资者合理地选择基金都是十分重要和有效的。

根据以上各类基金绩效的评价方法，下面将根据笔者的理解，总结出相对而言较为完善的基金绩效评估体系的思路：首先，依据一定时期内各基金的历史数据，对它们的夏普指数、特雷诺指数、詹森指数分别计算和评分，必要时可对数据进行无量纲化操作；其次，根据各指标的特点和所要评价的基金对象，来对各指标的评分结果
赋予不同的权数（例如之前提过的，考虑投资组合是否分散化、投资者是否还持有其他资产组合等，依据基金的特点来确定各指标的权重）；再次，采用算术平均法或几何平均法对各个指标的评分进行加权计算，得到基金的综合指数值，这个综合指数值可代表在一定时期内的基金绩效水平；最后，按综合指数值对各个基金依次排名，进行绩效评估分析。

当然，以上的基金绩效评估思路是基于夏普指数、特雷诺指数和詹森指数这三大经典指数来进行评价的，是建立在CAPM模型基础上的。

其计算结果若想要保持正确性则有“样本基金必须按照CAPM模型来定价、理论上使CAPM模型成立的前提假设要满足”等等的限制条件。

而多因素模型的出现在一定程度上克服了CAPM模型的缺点，其解释能力也有所增强，例如APT模型研究、三因素模型、四因素模型等。

虽然多因素模型部分解决了单因素模型的问题，且拟合效果也更强一些，但多因素模型要求能识别所有相关因素，对于数据的获取方面也有很高的要求，其运算也不及单因素模型来得简便——从这些方面考虑，单因素模型则会比多因素模型要更实用。

此外，除了按照以上基金绩效评价的思路来分析外，还可根据基金的特点选用如信息比率、M2测度、DEA等方法作为参考和拓展，全面评价基金的风险、收益。

同时，也应当注重选用前面提到的合适的方法来评判基金经理的择时与选股能力，并可以依据基金是否在一定时期内有持续性的盈利这一标准来对基金的持续性绩效水平进行分析。

七、结语
基金绩效由于其数据的变化不存在相似性，分析角度也各有不同，因此目前仍然缺乏综合性、系统性较强的衡量标准来评价基金的绩效。

我国应大力推动基金的合理发展，对基金绩效的评估标准也应随之制定和不断完善。

同时，基金的管理人员也应不断学习、提升服务管理质量，解决中国基金管理过程中的各种问题，从而推动中国基金业的长久发展。

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