基于跨期均衡模型的国际储备需求分析和数值模拟

[收稿日期] 2008 06 05

[作者简介] 刘红忠,复旦大学金融研究院副院长,国际金融系系主任,教授,博士生导师。

周 斌贝,复旦大学国际金融系博士研究生。

*本文受2005年上海市哲学社会科学课题 东亚金融合作机制的跨期均衡研究 、教育部重大攻关课题 人民币均衡汇率研

究 (项目批准号:05JZD00012)等项目资助。

复旦学报(社会科学版)

2008年第5期FUDAN JOURNAL (Social Sciences)No.5 2008

!对外开放与金融安全!

基于跨期均衡模型的

国际储备需求分析和数值模拟

刘红忠 周 斌

贝(复旦大学 国际金融系,上海 200433)

[摘 要] 本文研究的目的在于构造一个基于代表行为人的跨期均衡模型,将持有国际储备的交易性动机、预防和保险性动机以及 重商主义 动机集中到同一个框架中加以分析,探讨了国际储备需求量与各影响因素之间的关系,并利用数值模拟的方法估计我国国际储备需求的最优水平。研究结果表明:一国在当期的最优国际储备需求量与历史上若干期的产出、资本流动以及国内信用等因素有关,直接反映了持有国际储备的前两种动机,而国内居民对实际货币余额的偏好系数则决定了 重商主义 动机所带来的国际储备规模。基于国际储备需求理论解的数值模拟表明,截至2006年底,我国最优的国际储备额应为7732.27亿美元,而事实上,我国实际持有的国际储备额却达到了10704亿美元,过度储备占到总储备量的27.8%。

[关键词] 国际储备需求 需求动因 跨期均衡 代表行为人 数值模拟

截至2008年3月,我国拥有约1.7万亿美元的外汇储备。如此高的国际储备增长一方面增加了我国的国家财富,另一方面也给我国经济的稳定、健康发展带来了前所未有的挑战,流动性过剩、资产泡沫以及通货膨胀等问题接踵而至。 我国究竟需要保留多大规模的国际储备? 成为一个亟待解决的问题。可以看到,随着经济全球化的不断深入,传统的国际储备理论已经无法很好地解释各国国际储备的现实需求,在分析新兴市场国家的储备问题时更显得乏力。传统理论多是从货币危机的角度分析国际储备的需求,即充足的国际储备可以有效地防范国际游资对一国固定汇率制度或金融市场的冲击,但事实上,在众多已发生的金融危机或货币危机中,国际储备往往显得杯水车薪。例如,在1997年的亚洲金融危机中,泰国约300多亿美元的国际储备在国际游资发起攻击后的几个月内消耗殆尽,而韩国、印尼等国的国际储备也在短期内失去了稳定汇率的作用,国际游资的规模以及金融市场参与者的 自我预期实现机制 大大削弱了国际储备的防御功能。事实上,上述国家国际储备构成的内在隐患也促成了危机的不可避免性。一国的自有性国际储备主要由两个部分组成:其一是经常项目顺差所积累的外汇;其二则来源于资本项目下的国外资产流入,其本质是一国对外的负债,一旦危机发生,这部分储备资产将迅速地撤离东道国,反而加剧危机。因此,在研究国际储备需求问题时,有必要将上述两类的国际储备加以区分。相对而言,第一类国际储备是一国的主动积累,主要来源于持有国际储备的三类动机,即交易性动机、预防和保险性动机以及 重商主义 动机。而第二类国际储备则多为被动吸收的结果,如在国内货币升值强烈预期下流入

的国外游资等。因此,在定义和探讨国际储备需求时,前者的稳定性和可靠性更强。

∀最新的国际储备需求分析具备以下两个主要特征:一是对主动性与被动性国际储备的划分;二是将分析的重点从货币危机理论转到消费与产出保险上来,从而利用代表行为人模型对宏观的国际储备需求进行分析。研究结果表明,这些研究相比传统的研究在视角上已有较大扩展,在一定程度上解释了国际储备需求大幅上升的原因,但仍不够全面,且缺乏一个统一的分析框架。本文研究的目的在于构建一个基于代表行为人的跨期均衡模型,将国际储备需求的交易性动机、预防和保险性动机以及 重商主义 动机集中到同一个框架中加以分析,并利用数值模拟的方法估计我国国际储备需求的最优水平,进而分析偏离均衡时的政策调节手段。

一、基于代表行为人跨期均衡模型的国际储备需求理论分析

首先,本文尝试在传统的Ra msey(1928)#模型的基础上,引入反映国际储备需求特征的目标函数和约束条件,构建一个无限期的代表行为人模型,探讨动态的最佳国际储备需求水平,并分析影响国际储备需求的因素。该模型相对于其他研究国际储备需求的静态模型,能够更好地体现国际储备需求的动态调整过程,同时可以将国际储备需求的交易性动机、预防和保险性动机以及 重商主义 动机集中到一个分析框架中加以研究。

其次,本模型区分了资本流动和一国自发性储蓄所带来的国际储备在本质上的差异。前者是一国对外的负债,国外资本在获得了一定回报后将离开东道国。这部分资本流动常常是以短期资本或是虚假经常项目转移(在资本项目管制下,通过高报出口价格、低报进口价格促成资本流入;反之,通过低报出口价格、高报进口价格达到资本外逃)的形态出现。从东南亚国家的经验和教训来看,一旦东道国经济遭到负面的冲击,该类资本将会以较快的速度撤退,并将一国的隐性负债反映出来,从而减少一国的国际储备。一国自发性的储蓄则恰好相反,它是一国对外的债权。危机发生时,这部分国际储备是最基本的清偿力来源,同时也可以用于平滑国内消费波动,防止国内居民效用较大幅度的降低。尽管这部分国际储备不会在危机发生时急剧减少,但在危机未爆发的情况下,这部分国际储备则存在贬值的可能。因此,本文在探讨国际储备需求时,将资本流动引致的国际储备和过度需求分离开来,在估计最佳国际储备需求的同时,也清晰地界定了其构成状况。

再次,发展中国家往往在经济腾飞期自发地积累了大量的国际储备,而发达国家则较少地持有国际储备,现有研究多将这种现象归结于后者所拥有的国际货币优势,但是这种观点的说服力不够强。本文的模型则试图通过消费和实际货币余额的替代性来分析上述现象。

众多的因素导致了不同国家在国际储备持有动因、构成以及持有储备成本与收益上的显著差异,所以最优国际储备需求应该是 因国而异 的。我们试图通过下述模型探讨影响各国国际储备需求的一般因素。

1.模型构建

本文构建的模型为:∃

R t =P t

e t 1- 1+r r C t -K t e t (1)

其中:P t 为第t 期的价格,e t 为第t 期以直接标价法表示的汇率水平, 反映代表行为人对消费和实际货币余额的相对偏好程度,C t 为第t 期代表行为人的实际消费水平,K t 代表国内信用。

(1)式就是本模型所给出的一国国际储备均衡值的显示解。假设购买力平价成立,即:

∀

#

∃由于篇幅所限,省略了模型的具体推导过程。感兴趣的读者可直接向本文作者索取。

Ramse y,F.P., Mathematical Theory of Savi ngs, Economic Journal 38(1928):543-559.危机发生前的借入储备大多在危机发生时大幅撤离,而且这部分储备的规模在事前很难预估。