股利分配模式的选择

股利分配模式的选择

★傅代国

常用的股利分配模式有四种;剩余股利分配模式、固定股利支付率分配模式、固定或持续增长的股利分配模式和低正常股利加额外股利分配模式。股份公司选择何种股利分配模式,才能使企业财务目标最大化,是一个新课题。本文拟就这个问题作一探讨。

一、剩余股利分配模式剩余股利分配模式是指股份公司生产经营所获

得的盈余首先应满足公司有利可图的投资项目的需要,如果还有剩余,则派发股利;如果没有剩余,则不派发股利。其具体运用方式为:首先,确定投资项目,寻找有利可图的投资机会;其次,确定最优资本结构,以综合资金成本率最低为标准,运用公司的保留盈余满足投资的需要;最后,保留盈余如有剩余,则派发股利。

剩余股利分配模式的理论依据是MM 理论。MM 理论是美国财务专家米勒(Miller )和莫迪葛利尼(Modigliani )在1961年提出来的。其核心内容是理想状态下的有效资本市场中,股份公司的股利分配模式与公司普通股每股市价无关,公司派发股利的高低不会给股东的财富带来实质性的影响,公司决策者不必考虑公司的分红模式,公司的分红政策随着公司的投资、融资方案的制定而自然确定。MM 理论的前提条件是理想状态下的有效资本市场,它具有四个特征:(1)没有税收。股票投资者从公司取得的任何收入均不纳税。(2)没有交易成本。股票投资者买卖股票均无需支付经纪人佣金和其他交易成本。(3)没有发行成本。股份公司发行新股无需支付发行费用。(4)没有信息成本。股票投资者可以无代价的取得公司管理人员所掌握的任何信息。运用剩余股利分配模

式是假定股票投资者对股利和资本利得无偏好。在上述条件成立的情况下,如果股份公司投资项目的预期投资回报率高于股票投资者所要求的预期投资回报率,股票投资者希望公司保留盈余不进行股利的分配;而如果股份公司投资项目的预期投资回报率低于股票投资者所要求的预期投资回报率,股票投资者则希望公司分配股利。显然,剩余股利分配模式是基于股利分配模式与股价无关,投资者对股利和资本利得没有偏好,而将投资者获取股利放在次要地位,

其根本目的是实现公司利润最大化。剩余股利分配模式在完美的资本市场下,是一种合理的股利分配模式。但现实与理想存在差异,该模式在运用上有一定的局限性。首先,现实的股票市场是不完善的,MM 理论的前提条件不成立。其次,剩余股利分配模式理论在现实中运用时绝大多数情况下是一种不分配股利模式,会造成股票投资者对公司的不信任。最后,股票投资者和公司管理者之间掌握的信息不对称,公司管理者握有

大量的不为股东所知晓的信息,处于树影中,而股票投资者位于月光下。股份公司派发股利是将公司的信息传送给股票投资者的重要渠道,而剩

余股利分配模式却将这一渠道给堵塞了。因此,剩余股利分配模式一般在公司需用大量资金的成长阶段及

公司再上新台阶时才可采用。

二、固定股利支付率分配模式固定股利支付率分配模式是每年的股利支付率保持不变。股票投资者获得的股利随着公司税后净利润的增减而变动。公司税后净利润增加,股票投资获得的股利也随之而增加;反之,公司税后净利润减少,股票投资者获得的股利也相应减少。固定股利支付率愈高,公司留存的盈余愈少。它与剩余股利分配模式的顺序相反,是先考虑派发股利,后考虑保留盈余。股利支付率一经确定,一般不得随意变更。在该模式下,只

要公司的税后利润一经计算确定,所派发的股利也就相应确定了。

固定股利支付率分配模式的理论依据是“一鸟在手论”,来源于谚语:“双鸟在林,不如一鸟在手”。该理论认为:现在的股利收入是固定的,而保留盈余进行投资给股票投资者带来的收益具有不确定性。由于投资者对风险厌恶,并且认为随着时

间的推移,风险将会随之增大。因此,股票投资者对获取现在的收入具有特别的偏好。这样,如果两种情况基本一致,只是股利分配模式不同的

股票,支付股利的股票比不支付股利的股票的价格要高,股利支付率高的股票比股利支付率低的股票的价格要高。股利的分配模式与股票的市价有关。显然,固定股利支付率分配

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模式是根据投资者厌恶风险,喜欢现在收益的特性,确定、派发股利以满足投资者的愿望,而股利分配模式与股价具有相关性,满足了投资者的愿望,必然会支持公司的股价处于一个较高的位置,从而实现公司股价最大化。

固定股利支付率模式对股票投资者来讲,可以清楚的知晓公司税后利润有多少必须用来派发股利,消除了股票投资者与公司管理者在股利分配方面的信息不对称。但派发股利的基础—税后利润仍然存在信息不对称。该种股利分配模式对股份公司来讲有以下不足:(1)财务压力较大。股份公司实现的利润愈多,派发的股利愈多。实现利润较多,只表明公司盈利状况较好,并不表明公司有充足的现金派发股利,而不论公司财务状况如何,均要派发股利,财务压力较大。(2)缺乏财务弹性。股利分配模式是公司股利政策的主要内容,模式的选择,政策的制订,是公司的财务手段和方法。在不同阶段,根据财务状况制订不同的股利政策,会更有效的实现公司的财务目标。但在固定股利支付率分配模式下,丧失了利用股利政策的财务方法,缺乏财务弹性。(3)确定固定股利支付率难度大。固定股利支付率确定得较低,不能满足投资者对现实股利的要求;反之,公司发展需要大量资金时,又制约了发展。如何确定较优的股利支付率,难度较大。因此,固定股利支付率分配模式适用于公司稳定发展且财务状况较稳定阶段。

三、固定或持续增长的股利分配模式

固定或持续增长的股利分配模式,是公司将每年派发股利额固定在某一特定水平上,然后在一段时间内不论公司的盈利情况和财务状况如何,派发的股利额均保持不变。只有当公司认为未来盈利的增加能够使其将派发的股利额维持到一个更高

水平时,才会增加派发的股利额。固

定股利分配方式常有两种形式:定额

派发和定率派发。定额派发是以股

票的股数为基础,每股约定一个派发

股利的金额。定率派发是以股票的

面值为基础,约定一个派发股利的百

分比。

固定或持续增长的股利分配模

式除了依据“一鸟在手”理论外,还依

据“信息传播论”。信息传播论认为:

公司所采用的股利分配模式能将公

司的盈利情况、财务状况等财务信息

传播给股票投资者。如果一个公司

的股利支付率一直比较稳定,某一时

期突然发生较大幅度的波动,股票投

资者将会认为公司的盈利情况或财

务状况变动较大,公司的股票价格相

应的也会发生变动。基于此,固定的

或持续增长的股利分配模式给投资

者传播一个公司的盈利情况、财务状

况稳定且逐步提高的信息。因而使

公司的股票价格维持在一个相对高

位。由于通货膨胀的影响,在正常情

况下,公司的盈利将会增加,投资者

希望公司的股利政策能够抵补通货

膨胀的影响。鉴于此,公司能够采用

并且必须采用固定的或持续增长的

股利分配模式,才能使公司的股价最

大化。

固定或持续增长的股利分配模

式每年派发的股利是固定的,有利于

公司事先进行资金调度和财务安排。

该模式的不足,除了财务压力较大、

缺乏财务弹性之外,一个显著的缺点

是它没有与公司的盈余相联系。不

论公司盈利多少,均要按固定的乃至

持续增长的方式派发股利。在公司

持续发展时期,不会出现问题。但公

司在其发展的历程中,难免会出现短

暂的困难,如派发的股利的金额大于

公司实现的盈利,必将浸蚀公司的保

留盈余,影响公司的发展;重者甚至

浸蚀公司的资本,影响公司的正常经

营。这种分配模式,对优先股股利的

派发运用较多;而对于普通股股利的

派发,一般在公司盈利稳定增长的情

况下可以采用。

四、低正常股利加额外股利分配

模式

低正常股利加额外股利分配模

式,是公司确定一个固定的、较低的

股利派发率作为支付股利的基础。

在公司盈利较多的年分,财务状况较

好的情况下,在固定股利基础上,再

派发额外股利。确定股利派发率既

可以按照固定股利支付率方式,也可

以按照定额或定率方式,根据公司的

经营情况而定。

低正常股利加额外股利分配模

式的理论依据仍然是“一鸟在手论”

和“信息传播论”,只是运用的方式和

思考的角度不同。由于公司派发的

股利固定的维持在一个较低的水平

上,在公司盈利较少或需用较多的保

留盈余进行投资时,公司仍然能够按

照既定的股利水平派发股利,体现

“一鸟在手论”,维持股票的现有价

格,实现公司的目标。而一但公司盈

利较大或且有剩余现金,公司就可以

派发额外股利,体现“信息传播论”,

公司将派发额外股利的信息传播给

股票投资者,有利于股票价格的上

扬。

低正常股利加额外股利分配模

式的最大优点是具有较大的财务弹

性,可以根据公司的具体情况,制定

不同的股利政策,以实现公司财务目

标最大化。但是低正常股利仍然是

公司的一个财务负担,并且确定额外

股利也是一个难题。因此,该种股利

分配模式一般适用于公司盈利波动

较大或现金流量不稳定的情况。

(作者单位:西南财经大学会计

学院财务会计教研室)

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