CWAF在私人银行财富管理中的应用

中国城乡金融报/2010年/4月/8日/第A03版

理论

CWAF在私人银行财富管理中的应用

李小军陈季芳顾永杰

编者的话:现代资产组合理论在各个投资领域得到了广泛的运用，但对于私人银行高端客户来说，其在投资方面具有一定的局限性。

本期《理论》主题聚焦“综合财富配置框架理论(CWAF)”，探讨私人银行在开展业务时，如何应用综合财富配置框架对客户的风险进行划定，并对应每种风险，建立起一个资产组合以对每种风险进行综合覆盖。

私人银行高端客户往往具有许多复杂的财富特征，并进而具有不同的财富目标和面临不同的预算约束。所以，为了实现对基于投资者财富特征的不同类型风险的综合覆盖，私人银行必须找到对应不同类型风险的合理的适配资产和业绩比较标准。

1952年马科维茨(Markowitz)在《金融杂志(Journal.of Finance)》上发表题为《资产组合选择(Portfolio Se-lection)》一文，标志着现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory，MPT)的开端，也因此获得了1990年诺贝尔经济学奖。

本文主要从分析现代资产组合理论在个人投资方面的局限性开始，引入Dr.Ashvin B.Chhabra 于2004年提出的综合财富配置框架(Comprehen-sive Wealth Allocation Framework，CWAF)，并探讨其对国内银行私人银行财富管理相关业务的实际指导意义。

MPT局限性与CWAF理论核心

多年来现代资产组合理论(MPT)在各个投资领域得到广泛运用，其核心理念(即通过配置不同风险和收益类别的资产，构建资产组合的有效前沿，以分散化投资的方式实现最优的风险收益目标)更是深入人心。

然而，面对私人银行高端客户时，我们却发现，在世界很多国家，相当数量的个人富裕投资者的投资方式正日新月异地发生着变化——重新认识风险，并利用一部分资产获取高额回报，成为决定其财富增值程度的关键。由此，人们也开始用全新的目光审视现代资产组合理论在个人投资领域的应用。

基于服务私人银行客户必须重新认识其所面临风险的逻辑，Dr.Chhabra在2004年提出了综合财富配置框架理论(CWAF)，该理论将个人承受的风险划分为三种维度，分别是保障风险，即无法保证最基本生活水平的风险；市场风险，即无法维持现有财富水平和社会地位的风险；成就风险，即渴望打破财富瓶颈并提升生活水平的风险。一个理想的个人财富组合需要考虑这三方面的风险，达到以下三个目标:(1)免受焦虑和贫穷的困扰，这部分资产配置的目的在于预防保障风险。

(2)保住目前的生活水平和社会地位，为了达到这个目的，资产组合的收益率必须达到或者高于通胀水平并且承担市场风险。(3)提升财富等级和社会地位，满足其取得更大成就的心理需要，这就必须承担成就风险。因此，对于一个本来就拥有大量财富的私人银行客户来说，为其建立一个理想的资产组合，需要在能够确定保护个人免受保障风险困扰的基础上，既能高概率保证维持现有的生活水平，又要能有一定概率实现其提高财富水平的目的。而资产组合理论仅仅指出了上述三种风险之一的市场风险，试图通过分散化的配置来最小化市场风险，而忽略了另外的两种风险:保障风险和成就风险，而这两种被忽略的风险的管理恰恰是最能打动私人银行高端客户心坎的钥匙。

综合财富配置框架在对风险进行三类划定之后，就可以对应每种风险，建立起一个资产组合来对这三方面的风险进行综合覆盖。对应保障风险的部分资产为了保障投资者的基本生活水平，

往往只能承担较低的风险以保护资金的安全；对应市场风险的部分资产，则往往是在包括现金、固定收益产品、权益类产品和其他产品的资产池中进行分散化的配置并承担市场风险和获取市场收益；对应成就风险部分的资产则需要寻找能够最大程度实现资产升值的机会，并承担相应的高风险。

在现实生活当中，个人投资者往往具有许多复杂的财富特征，并进而具有不同的财富目标和面临不同的预算约束。所以，为了实现对基于投资者财富特征的三类风险的综合覆盖，我们必须找到对应三类风险的合理的适配资产和业绩比较标准。

对应保障风险的保护性资产，其收益一般低于市场收益，承担的风险也低于市场风险，该类资产的业绩比较基准通常可以是CPI或者3M LIBOR等。对应市场风险的市场资产，其一般承担市场风险并获得市场收益，该类资产的业绩比较基准可以是标准普尔500指数，MSCI世界股票指数等。对应成就风险的成就性资产，其收益一般高于市场，承担的风险也相对较高，它的业绩比较基准可以是绝对回报价值等。

根据美林等几家私人银行为客户提供理财规划的实践看，综合财富配置框架相比传统的资产组合理论来说更能吸引客户，并更容易说服客户采纳和使用私人银行制定的资产配置计划。同时，综合财富配置框架也为私人银行创造了更多的投资机会和定价机会。尤其是在成就风险方面，综合财富配置框架能够满足私人银行客户的心理需要并促成私人银行与客户的合作关系，而相对于其他两方面风险对应的资产来说，私人银行往往在成就性资产方面具有更大的定价权和利润空间。

CWAF的应用举例

一个著名的简单例子可以说明综合财富配置框架比传统的资产组合理论对私人银行客户来说更具吸引力。假设一名投资者以标准普尔500指数为目标资产进行一笔100美元为期两年的投资。就一般的情况来说，标普指数满足分散投资的需要，它在过去79年里的平均每两年收益率是26.5%，而波动率为32.8%。所以预期两年以后资产可以变为126.5美元。然而，根据历史经验我们发现，经常是这样的情况，在两年时间里或者收益很高，或者损失很大。投资者虽然怀着美好的愿望，但是他能承受的最大损失仅25美元。为了增加获取额外高收益的可能，并确保不承担额外损失，投资者买了一张行权价格为130的买入期权，又买了一个行权价格为80美元的卖空期权，这样做的目的在于当价格高于130美元时，他可以使他的收益翻番，而当价格低于80美元时，他不会继续发生额外的损失。

如上图表所示，相比资产组合理论来说，综合财富配置框架为个人投资者提供了投资保护，还为个人投资者提供了追求高于市场收益的投资机会。虽然在市场波动性处于中间水平时这种配置的收益水平略低于传统资产组合配置，但一旦市场出现异常的走势(大多数情况如此)，综合财富配置框架就能体现出优越性。每个客户对保护性资产和成就性资产的态度都会不一样，我们可以通过调整期权的执行价和标的资产的数量来为客户量身定制，最极端的情形，如果客户对这两类资产都没有需求时，综合财富配置框架就和传统资产组合理论重合了。

CWAF在国内的运用分析

在中国的实际运用当中，如何将综合财富配置框架与我们的私人银行资产管理服务很好的结合起来呢?我们认为，可以从以下几个方面来综合考量和具体分析:

(一)研究私人银行客户面临的风险范畴。这是综合财富配置框架实际运用的前提和基础。对于私人银行的客户，银行很有必要先考虑清楚他所需要的最低保障是什么，他所最担心发生的事情所能造成的最大损失是多少?然后进一步考虑客户所追求的是稳定保持自己的财富水平，还是追求跨越式的财富升级?对于前一种客户来说，银行要为他进行风险的分散，将其资产配置为能够承担市场风险并获取市场收益的投资组合；而对于后一种客户来说，银行要为其提供能够有合适概率赚取大量利润的投资机会。

(二)根据客户特点采用不同的资产配置策略。资产配置策略主要是指如何将资产池中的资产