第二章 估值模型

股价跌破净资产


截至2012年11月23日收盘，A股破净公司数目累计 已达133家。 从行业来看，交运、钢铁、银行成为重灾区。

其中，交通运输业成为破净最严重的板块，有23只股来 自该板块。其中，包括山东高速在内，有9家高速公路 上市公司位列其中。自6月4日交通银行成为首只破净银 行股后，已有10家上市银行的 “破净”

优点




缺点


静态市盈率与动态市盈率
4
银行股的市盈率
股票 工商银行 交通银行 民生银行 市场价格 3.86 4.18 6.22 每股收益 （已实现） 0.6 0.82 1.05 每股收益 （预期） 0.7 0.9 1.26 静态 市盈率 6.43 5.09 5.92 动态 市盈率 5.45 4.64 4.93
701 355
7
150 57
20 1
13.01 17.34
24.42 30.66
14.83 19.63
28.32 35.94
分行业市盈率
/sseportal/csiportal/hy_syl/syl.jsp
行业名称 最新市盈率 股票家数 能源 原材料 工业 可选消费 主要消费 医药卫生 金融地产 信息技术 电信业务 公用事业 10.8 17.98 13.51 15.23 24.5 27.06 8.36 27.52 28.51 21.79 69 435 598 406 163 164 197 279 67 75
8
其中 最近一个月 最近一年 亏损家数 平均市盈率 平均市盈率 2 47 30 21 11 9 13 7 3 7 11.13 19.02 14.23 16.22 26.7 29.07 8.49 30.12 30.8 22.36 12.48 22.49 16.49 18.95 32.67 30.04 9.62 35.19 35.31 22.14
）

β i为该证券的风险系数
15
资本资产定价模型

例一：股票A的风险系数为1.5，目前的证券 指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%， 问股票A的理论收益率为多少？
RA=3.0%+(9.0%-3.0%)×1.5=12.0%
16
单期模型

V0为股票的当期价值 D1为股票下期红利预测值 P1为股票下期价格预测值 r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）
V0
D r
V0= 2/8% =25
23
戈登增长模型
D (1 g ) D (1 g ) 2 D (1 g ) 3 D (1 g ) n V0 Lim{ ... } 2 3 n n (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r )
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
21
折现价值
折现价值 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
红利 折现值
22
示例

例五：股票G将在未来每年都发放2元红 利，分析师估计该股票的理论收益率为8 ％，该股票现在的价值是多少？
18
D3 Dn Pn D1 D2 V0 ... 2 3 (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) n
–V0为股票的当期价值 –Di为股票未来i期红利预测值 –Pi为股票未来i期价格预测值 –r为投资者要求的投资收益率 （理论收益率）
示例

例三：股票E预计将在下一个年度发放红 利2元，分析师估计股票E的理论收益率为 8%，并且预测该股票明年的价格将是28 元，该股票现在的价值是多少？
V0=(2+28)/(1+8%)=27.78
19
示例

例四：股票F预计将在下两个年度内每年 发放红利2元，分析师测算该股票理论收 益率为8％，并且预测该股票两年后的价 格为28元，该股票现在的价值是多少？
V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.57
20
稳定红利模型
稳定红利模型

优劣


绝对价值分析高度依赖于对未来会计数据和企业增长率的假设 ，而超过3年的预测准确性并不高 相对价值分析并不能避免出现市场的估值错误
3
市盈率

定义

市盈率（P/E Ratio）= 股票价格÷每股净利润 每股净利润是盈利能力的首要指标 市盈率为投资业界中最常用的指标 实证分析表明市盈率差异与长期股票收益显著相关 每股净利润可能是负值 每股净利润容易受短期影响，波动很大 经理层可以很容易地操纵每股净利润
第二章 证券投资分析
---估值模型
现代企业估值模型

相对价值分析（Relative Value Analysis）

股票的价值等于盈利乘于市场乘数
股票的价值等于未来红利收入的现值 公司的价值等于未来现金流的现值 公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值

红利折现模型（Dividend Discount Model）
25
示例

例六：股票H预计明年将发放股利2.0元，并 且以后将每年增加5％的股利，假设投资者对 该股票要求的收益率为10％，那么该股票目 前价值多少？
V0=2.0÷(10%-5%)=40.0
26
示例

例七：股票I的风险系数为1.5，市场收益 率目前为10％，无风险利率为4％。假设 该股票今年已经发放股票2元，并且今后 每年都将增加3％，问该股票目前价值多 少？ D1=D0×(1+3%)=2.06 r=4％＋(10%-4%)×1.5=13% V0=D1/(r-g)=2.06÷(13%-3%)=20.6
9
市值法
股票 当期市值 理论市值 当前价格 目标理论价格
茅台股份
五粮液 洋河股份 山西汾酒
2281
1038 1042 318
4562
2076 2084 1272
220
27.5 96.5 36.5
440
55 193 146
• 市值的国际比较
10
市净率

定义

市净率（P/B Ratio）＝企业市值/企业账面价值
6Байду номын сангаас
不同市场的市盈率
板块名称
上海A股 深圳A股
最新市盈率
股票家数
其中 亏损家数
最近一个月 最近一年 平均市盈率 平均市盈率
10.74 19.59
941 1512
72 78
11.08 21.09
12.64 24.03
沪深A股 深市主板
中小板 创业板
12.45 16.32
22.42 28.28
2453 456
13
第二节 折现红利模型

资本资产定价模型 计算投资者要求的收益率
单期模型 只考虑一个会计周期 多期模型 考虑无限个会计周期 戈登成长模型 考虑企业红利增长
14



资本资产定价模型
Ri=Rf+(Rm-Rf)×βi

Ri为证券的理论收益率（投资者要求的收益率） Rf为无风险利率（同期国债利率） Rm为市场收益率（同期所有资本资产的平均收益率
–V0为股票的当期价值 –D为股票在当期已经发放的红利 –gA为股票未来m年内的红利增长速度（恒定） –gB为股票未来m＋1年之后的红利增长速度（恒定） –r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）
D (1 g A ) i D (1 g A ) m (1 g B ) 1 V0 i m ( 1 r ) ( 1 r ) r gB i 1


自由现金流模型（Free Cash Flow Model）


剩余利润模型（Residual Income Models）

2
第一节 相对价值估值模型

绝对价值分析

用预测的企业盈利，红利或者现金流数据来测算企业的价值

相对价值分析

将股票价格乘数（如市盈率）与标志性价格乘数比较，确定该 股票是否被合理定价

优点

账面价值一般都是正值 账面价值比每股净利润稳定 账面价值可以很好地反映资产流动性高的企业的价值 账面价值在衡量那些即将清算的企业时也有优势

缺点

账面价值忽略了无形资产的价值 当企业规模差异很大时，比较它们的P/B值意义不大 不同会计准则可能导致相同资产账面价值差异很大 通货膨胀和技术革新使得账面价值和资产实际价值可能有很大差异 11
V0
i 1
D (1 g A ) D (1 g A ) (1 g B ) 1 (1 r ) i (1 r ) m r gB
1 (1 20%)i 1 1 (1 20%)3 (1 5%) V0 i 3 (1 10%) (1 10%) 10% 5% i 1
m
28
两阶段红利增长模型
两阶段增长模型 350 300 250 200 150 100 50 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
29
示例

例八：股票J今年已经发放股利1.0元，今后3年内还将每年 递增20％，从第4年开始，它的股利每年将稳定增长5％， 投资者对该股票要求的收益率为10％，问该股票现在价值 多少？ m i m