可行性分析报告

可行性分析报告

基于有限合伙形式成立的票据基金的分析

2015年10月

前言

2009年12月21日，修改后的《证券登记结算管理办法》规定所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者，从此打破了此前合伙制企业无法开设证券帐户的限制，为合伙制私募基金投资二级市场打开了一扇大门。

2010年2月1日，国内首只有限合伙制私募证券投资基金（银河普润）产品正式推出，一石激起千层浪，这一采用全新运作模式的产品引起业界广泛关注。

2010年3月18日，上海宝盈投资管理中心（有限合伙）在上海金山区注册成立，4月1日即正式开始运作，这是国内首家完全复制巴菲特思想的合伙制企业。

在欧美发达的市场中，有限合伙制早已是对冲基金的主流运作模式，如股神巴菲特最初是在1956年与几个亲戚成立了合伙人公司，在这个起点上开始了他传奇的投资人生。那么国内的有限合伙制基金是否可以逐步做大做强，从而成为中国私募市场的新生力量呢星星之火，可以燎原。遥想当年私募阳光信托基金在国内出现伊始，相关市场人士亦是质疑声不断，而如今的阳光信托已成为了国内私募基金的主流运作模式。

据中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2015年2月7日，基金业协会已办理完毕私募基金管理人7358家，所管理私募基金9156只，管理规模万亿元。其中，私募股权投资基金管理规模15761

亿元，占比66%。此外，私募证券投资基金管理规模5697亿元，占比24%；创业投资者基金管理规模1494亿元，占比6%；其他基金管理规模822亿元。

下文将在法律框架和基金运作层面，探讨有限合伙制私募基金扎根中国资本市场的可行性。

一．有限合伙型基金

1．有限合伙基金的概念

有限合伙制私募基金，是以《合伙企业法》为基础，采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（即基金管理人）和有限合伙人（即投资者）有机组成。有限合伙人是资金主要提供者，不参与企业日常管理。普通合伙人作为企业管理者的相应出资比例约占合伙资金的1%左右，作为激励，普通合伙人未来获得业绩报酬的分配比例可达20%上下。在这种模式下，私募基金管理人可以绕过信托公司独立筹集和运作基金，而除了在法律范围内的特殊性和不存在信托管理人以外，这种新型私募证券投资基金的运营架构与阳光私募信托基金并无二致。

2．有限合伙制发展的法律依托

2006年8月27日，十届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了新修订的《合伙企业法》，该法将自2007年6月1日起正式施行。2009年12月21日，中国证监会发布修改后的《证券登记结算管理办法》，新办法明确规定了合伙企业及其他组织形式的企业可以作为开立证券帐户的主体，由此使得有限合伙证券投资基金的设立和运营有法可依。目前国内合伙制私募基金的发展仍期待完善、配套的法律环境和相关措施，这一新兴运作模式必将与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。

3．有限合伙制的组织形式

有限合伙制私募基金，是采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（即基金管理人）和有限合伙人（即投资者）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限，对合伙企业债务承担责任。以无限连带责任来保护投资者的权益。

普通合伙人和有限合伙人之间的权责利划分清晰、简单。有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，管理人对资金及项目有相对有效的独立决策权利，普通合伙人在对债务承担无限责任的同时具备最高决策权，而有限合伙人对债务承担有限责任但不参与管理。这种决策机制既尊重了普通合伙人的管理价值，又保护了有限合伙人的权益，使得基金管理运作简洁高效。

有限合伙制私募基金主要依靠有限合伙协议书来约束普通合伙人和有限合伙人（即私募基金经理和投资者）之间的关系。与公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以双方合议的形式来构建有限合伙的企业治理结构，解决委托代理问题。因此，有限合伙协议书条款的设计周密、详尽，可以进一步保护投资人的利益，约束基金管理人的行为。

4．有限合伙制基金与信托制基金产品比较

2009年12月21日《证券登记结算管理办法》修改后，明确了合伙企业可以开立证券帐户。这一全新组织结构的基金，与信托型基金在运作上有何不同呢

①税收方面

私募股权投资基金的税收优势被认为是有限合伙制优于公司制的根本原因。《合伙企业法》第六条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。

合伙企业本身不具有独立的主体资格，不必缴纳企业所得税，而当企业盈利时普通合伙人和有限合伙人根据各自情况缴纳所得税。

若有限合伙人是企业法人，其证券投资收益在自身企业层面缴纳企业所得税；若有限合伙人是个人投资者，根据相关规定其证券投资收益只需申报税务机关，不需缴纳所得税。另外，合伙制基金需缴纳5%的营业税。

由于目前的私募基金管理人多为企业法人，因此普通合伙人经营私募基金和投资所得收益则需缴纳企业所得税。同样，信托产品本身并不是合格的纳税主体，证券投资收益需根据投资人的各自的法律主体地位分别缴纳所得税。也即，基金管理人（投资顾问）须缴纳各项企业税，投资者中法人缴纳企业所得税，自然人不缴税。

表：证券投资私募基金所得税表

②在管理成本方面

与信托型基金的多重管理关系不同，在有限合伙制中，只存在一层委托代理关系，作为委托人的有限合伙人只负责出资，他们把企业的经营权全权委托普通合伙人行使。

由于这一过程绕过了对信托产品平台的依托，投资者不需要再向信托公司缴纳信托保管费和初始管理费，进而降低了整个私募基金的运营成本和管理费用，在投资收益相等的情况下，投资者获得了更大的实际收益。

同时，由于有限合伙企业机构设置简单，权责分明，普通合伙人在做出决策时是相对独立的，不需要受到其他部门的掣肘，这将极大

提高企业工作效率、降低管理成本。

③在销售发行方面

信托型阳光私募基金可以利用信托公司这一宣传平台，有利于快速实现基金规模的扩张；而基金采取有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售能力。目前信托渠道已经成熟，信托型基金的销售效率相对较高。但是随着私募基金第三方的发展，借助于第三方更加专业的推介团队，合伙制的销售渠道将越来越宽。

从基金管理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托结构化产品，为了快速募集资金，管理人作为普通合伙人要先投入资金保证，而信托平台可以直接发行开放式基金。

5．有限合伙制的发展瓶颈

①配套法律环境期待完善

虽然《合伙企业法》和《证券登记结算管理办法》使得有限合伙证券投资基金的设立和运营有法可依，但是在整个基金发起、运转、结束或者清算的生命周期中，仍有诸多细节还存在法律上的盲点。

我国目前的法律体系尚无《个人破产法》和《无限责任法》，信用体系也不完善。同时，有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能独立承担民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。国内合伙制私募基金的发展期待完善、配套的法律环境和相关措施，只有这样，这一新兴运作模式才能与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。