会计信息质量影响权益资本成本的实证分析_徐晟

国内缺乏完善的预测信息与分析师评估信息的环 境下， 依靠企业会计报表来实现对信息质量与权益 融资 成 本 关 系 的 研 究 成 为 可 能。 在 Bhattacharya （ 2003 ） 研究的启发之下， 黄娟娟 和 肖 珉 （ 2006 ） 以 1993 ～ 2001 年间实施增发配股的上市公司为样本， 以收益不透明度为信息质量指标， 考察了我国证券 市场信息质量与权益融资成本之间的关系， 发现在 上市公司的信息披露质量与 控制其他影响因素后， 权益融资成本之间存在显著的负相关， 信息披露质 量的提高有助于降低权益融资成本； 曾颖和陆正飞 （ 2006 ） 采用了近似研究方法， 以披露总体质量和应 取得了与黄娟 予披露质量指标作为信息质量指标， 娟和肖珉（ 2006 ） 一致的研究结论。 更进一步地， 他 盈余平滑度和披露总体质量是影响样本公 们指出， 司权益融资成本的主要信息披露质量因素 。 2、 流动性风险与权益融资成本的研究 国内外关于流动性风险与权益融资成本的研 究大部分是以资本资产定价模型及其考虑了流动 研究的焦点集中 性风险的改进形式为载体展开的， 在流动性风险与期望回报率、 流动性风险与资产定 价以及资产定价中的流动性风险溢价等问题之上 。 Amihud ＆ Mendelson（ 1986 ） 最早使用买卖价差 作为流动性指标， 考察了流动性与资产期望回报率 之间的关系。他们发现， 股票的期望回报率是流动 性指标的分段线性和整体凹性的增函数。 此后， 又 交易额、 持有期长度 有 Datar 等（ 1998 ） 使用换手率、 及交易波动程度等来替代买卖价差作为流动性指 标， 研究期望回报率与流动性之间的关系， 都取得 了与 Amihud ＆ Mendelson （ 1986 ） 相 一 致 的 研 究 结果。 Amihud （ 2002 ） 又提出了由资 在之后的研究中， 产回报率绝对值与成交额之比计算的非流动性指 标， 并使用该指标证实了流动性溢价的存在， 得到 企业 规 模 越 小， 流 动 性 溢 价 越 大 的 结 论； Pastor ＆ Stambaugh（ 2003 ） 通过构造新的流动性风险指标， 将 推动收益率发生反转的指令交易作为流动性的状 态变量， 以此来考察流动性与资产回报率之间的相 关关系， 得到资产回报率对于流动性风险的灵敏度 ， 越高 资产要求的回报率就越高的结论。 在流动性 风险与权益融资成本的研究上， 国内的研究显得较 为滞后。但从 2004 年起， 针对国内证券市场流动性 风险在资产定价中所起到的作用以及流动性溢价
本文假设更高的会计信息质量将使流动性风 险降低。针对这一假设， 本文构建三种会计信息质 量指标， 分别对会计信息质量与流动性风险、 市场 风险进行混合面板回归。 按照 Pastor ＆ Stambaugh （ 2003 ） 给出的方法构 建流动性风险线性回归模型， 研究流动性风险的影 响因素及其影响程度： L β i， t = α0 + α1 MC i， t － 1 + ε i， t
收稿日期： 2013 － 07 － 05
mail： wuhanxusheng@ 作者简介： （ 1976 － ） ， 男， 湖北武穴人。 副教授， 经济学博士， 研究领域是金融市场与风险管理 。 E163． com。
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会计与金融
早在 20 世纪 90 年代， 国外学者们就已展开对 信息披露质量与权益融资成本的研究， 并逐渐细化 到预测信息、 会计信息以及会计稳健性与权益融资 信息质量 成本的研究之中。Verrecchia（ 2001 ） 指出， 的差异加深了投资者在资产交易中所面临的逆向 选择问题， 提高了股票交易成本， 导致企业权益融 资成本上升。 企业权益融资成本中的相当一部分 是企业为解决逆向选择问题而向投资者们支付的 对价。因此， 信息披露质量提高有助于减少投资者 之间以及投资者与企业之间的信息不对称， 降低投 ， 资者在估计公司价值时所面临的不确定性 从而降 低企 业 的 权 益 融 资 成 本 （ Diamond ＆ Verrecchia， 1991 ； Handa ＆ Linn， 1993 等） 。 Botosan 在建立 了 相 对 完 善 的 理 论 基 础 之 后， （ 1997 ） 研究发现， 分析师观察较少的企业， 信息披 露水平越高， 权益融资成本就越低。 Botosan （ 1997 ） 的研究以信息披露的数量来替代信息披露的质量， 这种做法在不具备对信息披露质量做完善评测的 情况下是适用的， 只具有数量上展示， 却并不包含 Botosan ＆ Plumlee （ 2002 ） 以 质量上的反映。 此后， 及汪炜和蒋高峰（ 2004 ） 、 陆宇建和叶洪铭 （ 2007 ） 相 继使用类似的方法， 对信息披露质量与股权融资成 本之间的关系进行了验证， 都反映出信息质量越 高， 权益融资成本越低的情况。 与此同时， 对于信息质量与权益融资成本的研 逐渐深入细化到会 究也在发生着由量到质的变化， 计信息 质 量 之 中。 Verrecchia （ 1999 ） 对 采 用 德 国 GAAP、 美国 GAAP 以及 IAS 的企业之间的买卖价 差、 交易量和权益融资成本中的信息不对称部分进 行了比较， 发现与采用会计制度更为严格的美国 GAAP 以及 IAS 的企业相比， 采用德国 GAAP 标准 的企业的买卖价差更大， 交易量更低， 并且权益融 资成本中的不对称部分也较高。 说明会计制度的 严格程度和会计信息质量的高低都对企业的权益 Bhatta融资 成 本 具 有 显 著 影 响。 在 此 基 础 之 上， charya（ 2003 ） 进一步提出了“收益不透明度 ” 的概 念， 并构造了收益激进指标、 损失规避指标和收益 平滑指标， 以及由这三个指标联合构建的总收益不 透明度指标。 通过对跨国界大样本面板数据研究 发现， 企业收益不透明度越低， 权益融资成本越低， 交易量也越高。针对会计信息质量的分析， 并使信 息质量得到更为严格和易于量化的分析， 也使得在 101
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Oct． ， 2013 Vol． 35 No． 10
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ会计与金融
会计信息质量影响权益资本成本的实证分析
徐 晟 （ 中南财经政法大学金融学院， 湖北 武汉 430073 ） 内容提要： 会计信息质量是影响股票交易的重要参数 ， 它的提高能显著降低流动性风险溢价。 经由股票流动性的传导， 会计信息质量能够降低企业权益资本成本， 进而实现企业价值最大化。 本文通过构建企业会计信息质量与流动性风险的混合面板回归模型 ， 以我国沪深 A 股中的上市公 司为样本， 对上市公司会计信息质量与流动性风险 、 市场风险之间的关系进行了实证分析， 研究结 公司可以通过加强自身建设， 完善内部控制机制， 提高企业会计信息质量， 降低公司权益 果表明， 资本成本， 进而实现公司价值最大化。 关键词： 会计信息； 信息质量； 流动性风险 中图分类号： F832. 48 文献标志码： A 文章编号： 1002 —5766 （ 2013 ） 10 —0100 —09 带来不确定性的升高以及逆向选择问题加剧， 投资 者的股票需求随之下降， 投资者更多地流出会计信 息质量较差的股票。 因此， 在市场流动性恶化的情 此类股票的交易价格会迅速走低。 与此相对 况下， 应的是， 当市场流动性充足时， 投资者的流入将增 。 加股票的需求和流动性 即会计信息质量更高的 股票受市场流动性影响较小， 波动率较低。 因此， 会计信息质量与流动性风险之间的关系， 以及会计 信息质量通过流动性风险对企业权益融资成本产 生影响的研究， 对促进我国上市公司自愿性、 高质 ， 提升资本市场“正能量 ” 降低企 量会计信息披露， 业权益资本成本， 提升企业价值具有重要意义。 虽然前人在会计信息质量与权益融资成本相 关关系的研究上已经取得了大量卓有成效的研究 结果， 但鲜有将流动性风险作为重要因素加以考量 的文章。本文在前人的研究结论的基础上， 构建混 合面板回归模型研究了会计信息质量和流动性风 险的相关关系， 并结合已有学者对流动性风险与权 益融资成本相关关系的研究结果， 阐释会计信息质 量对权益资本成本的影响。 二、 文献综述 1、 会计信息质量与权益融资成本的研究
一、 引言 市场假说认为， 证券价格能够充分反映资产的 所有可获得的信息。 然而， 实际中， 市场并非完全 有效的， 信息不对称问题在证券市场普遍存在。 随 对信息的敏感性不断增强， 着证券市场不断发展， 股价受信息影响程度将逐渐增大。 市场信息， 特别 是企业会计信息， 是投资者对于企业未来发展前景 做出合理判断的主要依据， 也是目前金融研究中需 要重点关注的对象。 根据信号传递理论， 由于市场 中存在信息不对称问题， 高质量的公司为了给予投 吸引更多投资者， 往往会更多、 更全面地 资者信心， 披露企业信息， 同时提供高质量会计信息。 此时， 会计信息质量的优劣就反映出企业经营能力和融 资能力的区别。经营状况更好、 财务信息更全面的 企业给投资者传递出公司发展前景良好的信号， 相 应地， 投资者会降低融资收益， 公司则降低了权益 融资成本。 流动性对资产价值有着重要的影响 。 良好的 流动性能够降低资产的交易成本， 保持市场的稳定 与投资者的信心， 从而提高资金配置效率。 研究表 明， 当市场流动性下降时， 投资者对不同股票减少 投资的程度也不同。 具体而言， 市场流动性下降，
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的研究逐渐增多。苏冬蔚和麦元勋 （ 2004 ） 发现， 我 国股市存在显著的流动性溢价， 股票的换手率越 低、 交易成 本 越 高 且 流 动 性 越 小， 预 期 收 益 越 高。 他们认为， 产生流动性溢价的原因是交易成本而非 交易频率； 程兵和吴卫星 （ 2004 ） 在原始的资本资产 定价模型中加入了流动性因子， 通过对这个基于流 动性的消费资产定价模型进行实证分析， 发现在我 股票交易量对股票价格有着一定的 国股票市场中， 影响。 2006 年之后， 对于流动性溢价产生原因以及流 动性溢价影响因素的探讨又有了新的发展。 张峥 在市场卖空约束和投资者异质 和刘力（ 2006 ） 发现， 性信念同时存在的条件下， 可能出现的投机性交易 所造成的股价高估 （ 投机性泡沫 ） 是对股票收益的 溢价部分更好的解释； 罗登跃等 （ 2007 ） 通过建立一 个包含市场风险和两种流动性风险的三因素资产 定价模型， 对我国股市总的流动性风险进行了研 究。他们发现， 中国股市不仅存在显著的市场风险 溢价， 而且存在显著的流动性风险溢价 。 通过对国内外研究文献的回顾发现， 关于会计 信息质量与权益融资成本、 流动性风险与权益融资 成本的经典理论都已经在国内得到了较好的应用， 相关的实证研究也验证了会计信息质量与流动性 风险对于权益融资成本的影响在中国证券市场上 是存在的。 但上述理论和实证研究仍然是拘泥于各自的 研究领域， 在会计信息质量与流动性风险之间缺乏 必要的融合， 对于会计信息质量以流动性风险作为 具体传导途径影响权益融资成本等问题缺乏细致 研究。本文的研究便是着眼于会计信息质量与流 动性风险之间的交叉融合， 在 Diamond ＆ Verrecchia （ 1991 ） 、 Kim ＆ Verrecchia （ 1994 ） 以及曾颖和陆正 飞（ 2006 ） 等研究的基础上， 借鉴 Jeffy （ 2011 ） 、 黄娟 娟和肖珉（ 2006 ） 以及李琳 （ 2011 ） 衡量会计信息质 量及估计权益融资成本的方法， 试图为会计信息质 量、 流动性风险与权益融资成本三者间联系与传导 在我国的研究搭建桥梁， 以弥补在三者之间结合领 域研究的不足， 也为会计信息质量与权益融资成本 之间的传导机制提供更为广阔的视角 。 三、 研究设计 1、 会计信息质量与流动性风险关系研究设计