资本结构影响因素实证研究

浙江万里学院商学院
毕业论文文献综述 论文题目
周斌 学生姓名
08012670 学生学号
会计学专业，2008级6班 专业班级
有色金属行业资本结构 影响因素实证研究 施建华 指导教师 会计系
系 别
文献综述
资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。

真正意义上对资本结构的研究开始于二十世纪五十年代。

七八十年代以后，随着产业组织理论与现代博弈论的发展，对企业资本结构问题的研究越来越深入，这和该问题在企业中所占的重要位置是分不开的。

企业无法回避的一个问题就是资本结构的问题，即企业的资金来源和其构成问题，企业的生存和发展要求以收抵支，清偿债务，筹集资金，这都离不开资本结构问题，这是一个重要的理论问题，也是一个实践问题。

理论上来说，企业最优资本结构是存在的，但因为企业内外环境处于不断变化之中，确定最优资本结构相当困难，这就要综合考虑资本结构的各方面影响因素，以此确定企业的最优资本结构。

所以研究企业的资本结构，主要是研究资本结构的各个影响因素，目的就是要发现企业资本结构中存在的不合理因素，以便在经营过程中加以改善，使其趋于合理化，最终达到企业价值的最大化。

1 资本结构概念的界定
对于资本结构概念的界定，学术界一直存在着分歧。

分歧主要是在资本结构中负债含义的界定上。

一种观点认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方列示的所有负债。

另一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不在资本结构的研究范围。

基于对负债不同的认识，资本结构的界定也存在许多争议，形成了负债公益组合说和长期资本组合说两种观点。

资本结构概念两种不同的界定方法体现了资本结构不同的研究重点。

前者认为资本结构反映的是企业全部资金来源的构成和其比例关系，反映了总负债和总资产、总负债和总权益之间的相互关系，称之为广义的资本结构；后者则认为资本结构是企业取得长期资金项目的组合和其相互关系，反映长期负债资本与权益资本之间的关系，称之为狭义的资本结构。

对资本结构概念界定的差异，主要是因为对长期负债和短期负债认识上的不同。

狭义的资本结构观认为只有长期负债才有税收优惠和负债约束功能，而与狭义资本结构观不同，广义资本结构观则认为短期负债具有和长期负债相同的功能。

对两种资本结构的区分，从理论上来说可能不是很重要，但从实证的角度来看，这种区分却是很有必要的，因为资产负债表中的短期负债并不总是一笔很小的数目，采用不同的资本结构定义，得到的结果自然也就会不同。

因此，
究竟选取哪一种资本结构定义应该视研究样本的融资特征而定。

在国外，主要使用狭义的资本结构，也有些学者两种定义皆用。

但是，在我国情况有所不同，根据中国证监会的网站统计，我国上市公司一直以来都存在短期负债远远高于长期负债的现象，或者说长期负债短期化，因此，忽视短期负债将使我们曲解上市公司的融资行为。

现有的相关类文章多数都采用了广义的资本结构，即包括全部负债。

2国内外资本结构理论研究研究综述
2.1 公司特征因素
2.1.1企业规模
企业规模因素从很多角度出发都是影响资本结构的重要因素之一。

一般来说，规模大的企业更容易实施多元化战略，抗风险能力也比较强，从而降低企业的破产概率。

而且它可以通过纵向一体化节约交易费用，提高经济效益。

经济效益的提高不但增强了企业高负债融资的倾向，也增强了其内源融资的能力。

但是，规模较小的企业由于面临破产风险很大，其长期融资成本相对较高，使其只能寻求短期债务融资，因此小企业的资本结构也可能表现出高负债的特征。

这样，资本结构公司规模之间的关系便变的复杂了。

实证方面，如Marsh（1982）、Rajan和Marsh（1982）、Zingalas（1995）、Wald（1999）、以和Booth等（2001）发现资本结构与公司规模正相关。

Titman和Wessels（1988）的研究得出短期负债率与企业规模负相关的结论。

国内学者的研究结论大致相同，如陆正飞和辛宇（1998）、王娟和杨凤林（1998）、沈根祥和朱平芳（1998）、张则斌等（2000）、沈艺峰（2000），冯根福（2000）、黄艳（2006）、于倩（2007）研究均表明上市公司资本结构与企业规模正相关。

2.1.2所得税
所得税对企业资本结构的影响是权衡理论中研究的主要问题之一。

研究结果显示由于负债的税盾作用，负债企业价值高于无负债企业的价值。

据此可以推论出具有边际税率较高的公司会使用更多的负债。

虽然关于所得税与资本结构的理论研究较多，但是相关的实证研究并不多见。

一些学者的实证研究证明企业实际面临的税率与负债水平正相关。

Gropp（2002）研究了德国公司的税收与资本结构选择的问题。

在控制了其它变量后，该学者的实证研究发现公司支付的地方性税收与负债水平负相关。

Desai et a1．（2004）对跨国公司资本结构决策的考察发现当地税率与财务杠杆正相关。

支持该结论的还有Chowhury，Green&Miles（1994）、Moh’d，Perry&Rimbey（1998）以和Delcoure（2007）
等学者。

MackieMason（1990）的研究指出，许多学者没有找到理论中所说的显著的税盾效应是因为企业的资本结构比率是多年累计的结果，和绝大多数公司的边际税率而言，税盾效应不明显。

国内学者研究结论大致相同，冯根福、吴林江和刘世彦（2000）的研究结果认为，企业实际所得税税率与账面流动负债比率和市值资产负债率正相关，张春和廖冠民（2007）也发现实际税率与资产负债率正相关。

Wu&Yue（2006）发现2001年中国地方政府取消所辖企业的税收优惠后，原先享受优惠的上市公司明显调高了财务杠杆，支持了税率与杠杆正相关的结论。

夏秀芬（2004）以信息技术业、制造业、水电煤气供应业为样本，进行研究，实证表明企业所得税和资本结构正相关，但相关关系不显著。

2.1.3成长性
一般来说，成长性越强的企业对外部资金的依赖性就越强。

由于具有良好的发展前景，对老股东而言，可能不愿过多地发行新股，因为发行新股会分散老股东的控制权和稀释每股收益。

信息传递理论认为，成长性高的企业一般是新兴企业，规模不会太大，所以投资者与经营者之间信息不对称的程度高，其股票价值往往会被低估。

通过债务融资可以避免这种情况。

由以上分析可得出公司的成长性与负债率正相关的结论。

Myers（1984）也持相同观点认为：拥有有价值的无形资产或成长机会的公司比拥有大多数有形资产的公司更倾向于较少的借债。

Jensen和Meckling（1976），Smith和Warner（1979）以和Green （1984）就认为，如果企业发行可转换债券的话。

代理成本就可以降低，即可能意味着可转换债券率与成长性会是正相关的。

成长性虽然可以增加企业的价值，但它毕竟是一种无形资产，即不能用于抵押，也不能形成当期的应税收入。

如果企业破产，这部分价值将会消失。

因而，基于代理理论的负债与成长性之间的关系也可能方向相反（Titman&Wessles，1988）。

新兴产业中的企业一般具有较高的成长性，但同时也具有较大的经营风险和破产概率，因此，成长性好的企业应该具有更低的债务水平。

实证研究而言，Kim和Sorensen（1986），Moh’d（2000）的实证明确支持了企业成长性与企业负债水平负相关的结论。

对于成长性与上市公司资本结构关系的看法，国内研究成果的分歧是显著的。

沈根祥和朱平芳（1999）、肖作平和吴世农（2002）、赵静（2007）等学者的实证研究发现成长性对负债水平有负的影响。

胡国柳和黄景贵（2006）、Huang 和Song（2006）等学者研究发现成长性与杠杆负相关。

陆正飞和辛宇（1998）、洪锡熙和沈艺峰（2000）、冯根福，吴林江和刘世彦（2000）、王宗军（2009）等学者认为二者的关系不显著。

2.1.4盈利能力
盈利能力是指企业获取利润的能力，表现为一定时期企业收益数额的多少和其水平的高低，通常采用总资产收益率、净资产收益率或者主营业务利润率
等指标来衡量。

权衡理论认为，由于负债融资的避税效应，盈利能力强的企业必然会发行更多的负债，以加强负债的税盾，因此盈利能力与负偾比率是正相关的．Jensen（1986）和Stulz（1990）则从企业的自由现金流量的角度进行了阐述，企业的盈利能力越强，其自由现金流量就越多，那么管理者追求自身效用的最大化而增加在职消费，从而损害股东的利益的可能性就越大，因此股东会倾向于多发负债以约束管理者的行为．由此也得到了盈利能力和负债比率正相关关系。

Myers和Majluf（1984）所提出的优序融资理论认为，盈利能力越强的公司，可以产生较多的保留盈余来满足公司资金的需求，产生更多的内源融资，因此，盈利能力与公司负债率呈负相关关系。

Kester（1986）、Friend和Lang （1988）研究也认为盈利能力同资本结构负相关。

国内学者也对盈利能力和资本结构的关系进行了广泛的研究。

陆正飞和辛宇（1998）、冯根福，吴林江和刘世彦（2000）、吕长江和韩慧博（2001）、肖作平和吴世农（2002）、王宗军等（2009）以和张春和廖冠民（2007）的研究都认为公司负债和其业绩呈负相关关系。

沈根祥和朱平芳（1999）、洪锡熙和沈艺峰（2000）、王娟和杨凤林（2002）的结论支持公司负债与其盈利能力成正相关。

2.1.5非负债税盾
资本折旧的税收减免和投资税收抵免通常被称为非负债税盾。

对非债务税盾因素的影响更多集中于实证分析。

然而，从已有的实证结果看，非负债税盾对企业负债的影响却是不确定的。

Bradley，Jan'el&Kim（1984）采用先将年折旧费用同投资和税收抵免加总，再除以当年提取折旧、扣除利息支付和纳税之前的总收益，证实了非债务税盾与企业杠杆显著正相关。

此外，Moore（1986）、Wald（1999）、Bradley et a1．（1995）、Moh’d，Perry&Rimbey（1998）等学者的研究同样得到了正相关的结论。

Titman和Wessles（1988）选择了美国469家企业对DeAngelo和Masuli（1999）的观点进行了实证研究，没有得到具有显著性的结论。

国内学者沈根祥等（1999），冯福根等（2000）的实证则支持了Deangelo和Masulis（1999）的观点。

Moh’d（2000）的实证结论则与沈根祥（1999）、冯福根（2000）的结论完全相反，得出两者之间具有显著正相关关系。

2.1.6经营风险
经营风险是公司未来收入或收益的波动，主要产生投资者预期收益变动风险，通常用公司主营收入、EBIT或利润等指标的标准差或变异系数来衡量。

一般认为公司经营风险与公司财务杠杆负相关。

因为公司经营风险反映了公司财务困境成本，在公司实际融资时，如果投资项目风险较高，则一般会向特定投资者筹集权益资本，而不会在市场上以负债的方式筹资资金，因为债权人属于风险规避型投资者。

如果从公司的资本结构的角度来看待这一现象，则意味着反映公司经营风险的收入波动性越强，则公司负债率就会越低。

收入波
动性反映了公司经营风险，收入波动越大则公司面临的风险也越大，发生财务危机的可能性也就越大，因而与公司财务杠杆负相关。

从实证研究的结果来看：Booth（2001）、Bradley（1984）、Wald（1999）、Titman和Wessels（1988）等的研究都表明了，经营风险大的公司倾向于保持较低的负债水平，但肖作平和吴世农（2002）对我国进行研究后得出两者正相关，这与国外主要研究相反。

2.1.7股权结构
股权结构是指公司总股本中不同性质的股份之间的比例关系。

学者们认为股权结构对资本结构的影响是复杂的。

代理理论（Jensen和Meckling，1976）认为最优的财务杠杆和股权结构能够使总的代理成本达到最小。

他们认为存在两种利益冲突：股东同管理层的利益冲突以和股东同债权人的利益冲突。

因此可以预期在公司的所有权结构(包括管理层持股)同财务杠杆之间会存在某种相关关系。

然而实证检验的结果却并不完全相同。

比如，Bergen和0fek以和Yemack （1997）的检验得到了正相关的结论。

但是Friend与Lang（1988）却给出了相反的结论。

在股权结构方面，我国上市公司与西方市场有着很大的差异。

我国上市公司的股权大致分为两部分，非流通股与流通股，并且非流通股中还包括国有股，法人股，管理层持股等。

不同的股权结构对上市公司的融资倾向和融资能力都有着显著的影响。

我国学者对股权结构进行了很多的研究，冯根福和马亚军（2004）指出高管持股与资本结构之间存在着负相关关系。

肖作平（2004）的研究表明我国上市公司的股权集中度负相关于资本结构。

黄少安和张岗（2010）则从股东身份的角度进行了研究，指出国有股，国有法人股的持股比重过大，在一定程度上造成了我国上市公司对股权融资方式的偏好。

张敦力与赵纯祥（2009）则通过对流通股比例的实证研究发现，流通股比例负相于资本结构。

2.1.8可抵押性
众多学者的研究表明，企业的可抵押资产越多，说明企业的偿债能力就越强，那么企业可以从外部筹集到的资金就越多。

多数资本结构理论都认为抵押价值与资本结构之间存在正相关关系。

Jensen和Meekling（1976）提出的代理理论认为：公司在取得债务融资后有转向风险更高项目投资的动力，并且所有者有利用股权的权利将公司财富由债权人转向股东的冲动，如果公司资产的抵押价值较高并且具有可抵押性，那么将会降低债权人承担这些代理成本的损失，因此有抵押价值资产的比重越高就对应一个越高的负债水平，此外资产的抵押价值也能够有效降低企业破产后债权人的损失；同样Wiliiamson（1988）和Harris 和Raviv（1990）经过研究也发现公司的资产抵押价值与公司的财务杠杆比率正相关。

从实证研究的结构看：Marsh（1982）、Long和Malitz（1985）、Friend和Lang（1985）、Rajan和Zingles（1995）、Wald（1999）都支持上述理论结果，但冯根福(2000)的研究结果则相反。

其他影响因素如抗风险能力因素、内部资源能力因素等，近年来也有研究。

中国海洋大学夏秀芬（2009）利用逐步回归的方法，研究认为企业的抗风险能力与负债水平负相关。

湖南大学张京京（2009）把产生内部资源的能力用现金流量总额与总资产的比值表示，得出内部资源能力与负债率负相关。

夏文（2010）的分析表明，相关政策法规对上市公司资本结构选择行为有一定的限制和影响，并指出财务风险对负债率的影响较大。

2.2 宏观因素
国家因素包括宏观经济变量（如GDP增长率、通货膨胀率、资本市场的发展程度等）和制度因素等。

一般来说，当宏观经济处于经济周期的下降或衰退阶段，随着总体经济中的总需求和投资水平的下降，企业的负债水平也可能出现下降；而当宏观经济处于经济周期的复苏阶段，那些具有“先知先觉"的企业就会提前增加投资，从而引起负债水平的上升。

Stonehill（1996）认为，国家因素对资本结构具有较大的影响力。

一些研究也表明，资本结构在不同的国家之间存在较大的差异。

Booth，Aivazian等人（2000）使用10个发展中国家的数据对资本结构的决定因素进行了实证分析，结果表明：发展中国家的财务杠杆率受到国家因素的影响，并且发达国家公司的资产负债率明显比发展中国家的高。

周明（2007）分析了宏观经济对上市制造业企业资本结构的影响，研究结果表明两者呈现正相关的关系。

2.3行业因素
由于不同的行业面临着不同的自身情况以和不同的外部环境，特别是不同的行业其竞争性的强弱，盈利能力的差别更决定了其对资本结构的需求的差异。

行业因素与企业资本结构之间的关系是资本结构影响因素研究领域的重要问题之一，所谓行业是指国民经济中具有同种性质的生产或其他经济活动的经营单位与个体等构成的组织结构体系。

国外相关研究对行业因素的分析，大部分得出了其与公司的资本结构显著相关的结论。

在对美国国内企业的实证研究中，Bowen等（1982）发现，约27.5%的美国公司间资本结构差异可以由公司所属的行业来解释。

Errunza（1979）发现英国企业的资本结构具有显著的行业间差异：
Aggarwal（1990）研究了亚洲12个国家940家大公司的资本结构，发现日本等7个国家的资本结构具有显著的行业间差异。

当然，也有些研究并没有发现行业间的差异性，如Collins和Sekely（1983）为了确定最优资本结构，国内许多学者研究了行业因素对资本结构的影响。

国内较早的研究者是郭鹏飞和孙培源（2003），研究结果表明：不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，同一行业上市公司的资本结构具有稳定性，且同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构无显著差异；黄辉和王志华（2006）采用非参数假设检验与LSD检验相结合的方法，研究结果证明：行业门类间的资本结构具有普遍的显著性差异。

王娟和杨凤林（2002）、刘凤敏（2004）、郭颖（2005）、张康（2006）、阳玉香（2007）、丰蓉芳（2008）、方诗春（2009）、金雪飞（2010）等诸多学者采用在回归模型中引入行业虚拟变量的方法，研究行业因素对公司资本结构的影响，都证明行业因素是资本结构重要的影响因素。

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