财务管理：第九章 股利分配
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• 股票股利：公司以股票形式支付的股利。 表8-3。
• 股票股利对股东而言，持股收益没有变化， 只是股票数量增加；
• 对公司而言，发放股票股利可能出于这样 的动机和目的：一是在盈利和现金股利预 期不会增加的前提下，股票股利的发放可 以降低每股价格，由此增加投资者兴趣； 二是让股东分享公司的收益而不必增加现 金流出量。
• 负债股利：以公司应付票据支付给股东，或发行 公司债券抵付股利。
• 我国股份公司的股利支付主要采用现金股利和股 票股利。
8
第三节 股利政策理论及分配政策
一、股利政策理论P162 股利政策理论是探讨股利分配政策对股东财富或企业 价值有无影响的问题。分：股利无关论和股利相关论。
（一）股利无关论 代表人物：莫迪格莱尼、米勒 在无所得税、完善的资本市场及其他完美假设的前提 下，提出的主要观点有：
一、股利支付程序：p158
• 股利宣告日：即股利分配方案公布日期。 • 股权登记日：即有权享有本次股利的股东
资格登记截止日期。 • 除息日：也称除权日，指从股价中除去股
利的日期。 • 股利支付日：将股利正式发放给股东的日
期。
4
二、股利支付方式
• 现金股利 ：公司以现金形式支付给股东的股利。 2012年5月4日证监会颁布了《关于进一步落实上市公 司现金分红有关事项的通知》，鼓励、引导上市公司 建立持续、清晰、透明的现金分红政策。
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股利相关论是对MM股利无关理论的扩展， 考虑的主要因素有： • 公司所得税 • 投资者的税收 • 投资者的偏好 • 发行成本 • 交易费用 • 机构限制
15
• 从理论上讲，如果公司的股东权益报酬率ROE 大于股权资本成本率（即股东所要求的报酬 率），就应该把利润留在企业内部，不发放现 金股利。但现实中，不会如此简单。因为很多 股东希望每年有稳定的现金收入，如果公司不 发放现金股利，股东就必须卖出股利才能变现， 但此时不一定是卖股的合适时机，因为股价有 波动。如公司的退休基金、共同基金等都会选 择购买每年有稳定现金股利发放的公司股票， 以满足其对现金的需要。
第九章 股利分配
• 利润分配的内容 • 股利支付的程序和方式 • 股利政策理论及分配政策
1
第一节 利润分配的内容
一、利润 利润是企业一定时期内的经营成果，它集中反映 企业生产经营活动各方面的效益，是企业最终的 财务成果，也是衡量企业经营管理水平的重要指 标。
二、企业利润的构成 营业利润 利润总额 净利润
股利分配前
支付现金股利后 为实现要求的现金而 卖出100股股票后
股票数量（股） 1000 股票价格（元） 11 股票市值（元）11000
财富总额（元）11000
股票数量（股） 1000 股票价格（元） 10 股票市值（元） 10000 现金股利（元） 1000
财富总额（元） 11000
股票数量（股）
－－股利政策不影响企业价值； －－企业价值由资产的盈利能力和风险组合所决定； －－投资者不关心公司股利分配（因为股东可以通过出
售股票来实现想要的现金股利）。
9
例1
• 目前王东拥有某公司股票1000股，股价11元。公 司股利分配政策为每股派现金1元。如果王东希望 每股派现金2元，则他可以通过以下途ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ达成目的： 卖出100股股票。
900
股票价格（元）
10
股票市值（元）
9000
现金股利 （元）
1000
出售股票的收入（元） 1000
财富总额（元）
11000
10
例2
• 假定一公司决定实施（但尚未宣布）一项重要的资本预算项 目。该项目成本为1000万元，净现值为2000万元。公司有足够现 金筹措该项目。公司目前发行在外普通股数为l000万股，每股价 值24元，负债为零。因此公司总价值在宣布该项目前为24000万元 (24元x1000万股)，宣布该项目后为26000万元(=24000+2000)。 • 为了判断股利支付是否会影响股东财富，我们假定公司面临两 个备选方案。(1)不支付现金股利，留用现金用于项目筹资；(2) 每股支付l元现金股利，然后从外部筹集资金1000万元。 • 为便于公平地比较两个方案，公司必须通过发行1000万元新股 来为支付股利筹资，否则便会产生除股利政策差异之外的其他差 异。通过发行新股，把公司为发放股利而支付的1000万元现金替 换成为l000万元普通股权益，从而达到了替项目筹资的目的。
• 股东因素：股东追求稳定的收入、担心控制权稀 释、规避所得税、可供选择的投资机会 。
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三、股利分配政策
（一）剩余股利政策：盈余先满足投资需要， 如有剩余才向股东发放股利。 步骤：P168。例8-3 采用理由： 在于保持理想的资本结构。 缺点：股利不稳定。
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（二）固定或稳定增长股利政策：将每年发放的股利固 定下来，并在较长的时期内保持不变。当公司确信未 来收益将足以维持新股利时才宣布增加股利。
16
二、影响股利政策的因素
• 法律因素：资本保全限制、企业积累限制、企业 利润限制、偿债能力的限制。
• 债务契约因素：如每股股利的最高限额、未来股 息只能用新增收益来支付、流动比率、利息保障 倍数低于一定标准时，不得分配股利。
• 公司自身因素：资产的流动性、盈余的稳定性、 举债能力、资本成本、投资机会。
采用的理由：不仅可以使公司保持稳定的股利， 同时又有较大的灵活性；而且还可以使股东分享 公司繁荣的好处。
20
• 追随者效应： 现实中公司采用不同的股利支付政策，是为了迎合投 资者对股利的不同偏好。
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（二）股利相关论 • 在手之鸟理论：
在投资者眼中，现金股利的风险比资本利得的风 险小得多， “双鸟在林，不如一鸟在手”。 • 信息传播理论： －－股利给投资者传递了公司收益状况的信息； －－财务报告可能有假，但股利发放以实际盈利为 基础，难以作假。 • 假设排除论： MM理论的假设在现实经济生活中是不存在的。
• 公司实行股票分割的主要目的和动机：降低股 价；为新股发行做准备；有助于兼并、合并政 策的实施。
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• 财产股利：用证券化资产支付股利。如用其他公 司的有价证券（债券、股票等）给股东进行分配。
• 实物股利：用实物资产支付的股利。
• 2013年4月，南方食品发布公告，截至公司第一次 临时股东大会的股权登记日下午收市在中登公司 深圳分公司登记在册的持有南方食品1000股股份 以上（含1000股）的股东，每持有公司1000股的 股份赠发一礼盒装，内装12罐黑芝麻乳植物蛋白 饮料。
11
例2
• 若不发放股利，则公司直接用现金为项目筹资。此时，每股价 值 为 26 元 (=26000/1000) 。 如 果 所 有 股 东 都 希 望 得 到 l000 万 元 股 利，那么他们可以通过出售384615份股票（=10000000/26）来获 取。 • 若发放股利，则公司付出了l000万元现金，并发行了l000万元 新股。在支付股利后，每股价值为25元。支付股利并未影响股东 财富：支付股利前为26元，支付股利后仍为26元（每股价值25元+ 股利1元，假定不考虑税收问题）。为得到项目筹资需要的l000万 元，公司按公平市价发行400000（=10000000/25）股新股。于是 公司拥有l040万股普通股，每股价值为25元。公司总价值为26000 万元（=25×1040万)，与发行新股前相等。 • 因此，无论是否支付股利，均未改变公司总价值和股东财富。
6
• 股票分割：是股票股利的替代方式，是指将高 面额的股票分割成数股面额较低的股票。
• 股票分割后公司所有者权益总额和结构都不变， 只是股票面值、数量以及股价相应变化。表84。
• 股票股利和股票分割的比较（对公司而言）：
相同点：没有现金流出；流通在外股票数量增 加，且股价下降；股东权益总额不变。
不同点：股票股利使股东权益内部结构发生变 化，而股票分割则不会改变其结构。
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（二）股利相关论 • 差别税收理论：
通常资本利得的税率低于现金股利的税率（我国资本 利得不收税），而且资本利得税在股票售出时才支付， 所以发放现金股利不利于公司股价和公司价值。 • 交易成本与代理成本： 股利发放将减少因控制权和所有权分离而产生的代理 成本。但股利发放增加了公司再筹资的可能性，最佳 股利支付率是在股利支付引起的外部融资成本增加和 代理成本减少相互权衡的结果。
• 股票回购：公司出资购回已发行的流通在外的股票， 被购回的股票通常称为库藏股。股票回购是现金股利 的替代方式。
现金股利和股票回购比较：对公司而言，资产价值减 少。对股东而言，其财富价值没有变化（既无所得税
又无交易成本的情况下）。表8-1和8-2。
公司采用股票回购方式目的和动机：用于公司兼并或 收购；满足可转换条款和有助于认股权的行使；改善 公司资本结构；分配公司超额现金。
采用的理由：可以使投资者认为公司在稳定发展，风 险较小；有利于投资者安排股利收入和其他支出 ； 有利于股票价格的上涨。实务中，由于投资者对股利 下跌的反应更加激烈，因此，经理人会把利润平滑化， 使得股利也相应比较稳定，以免股价波动过大。投资 者也希望股利稳定，股价稳定。
缺点：股利与盈利脱节；在盈利较少时会出现财务状 况紧张，甚至发生财务危机；当未来股利无法支付时 会导致公司股票价格暴跌；股利支付可能会影响投资 计划的实施，或使资金结构偏离目标值，从而加大资 金成本。
19
（三）固定股利支付率政策：公司确定一个股利占 净利润的比例，长期按此比例支付股利。
采用的理由：能使股利与公司盈利紧密地结合起 来。
缺点：股利支付额不稳定，容易给人造成公司发 展不稳定的感觉 。
（四）低正常股利加额外股利政策：公司每年按期 支付固定的正常股利，然后再根据公司经营情况 决定在年末是否追加一笔额外分红。国外大公司、 大企业常采用该政策。
2
三、利润分配顺序
第一，确定可供分配利润。（五年内的亏损， 可用税前利润弥补，超过五年则用税后利 润弥补）
第二，计提法定公积金。（公司提取法定公 积金累计达到注册资本的 50%时，可不再 提取）
第三，计提任意公积金。 第四，向股东支付股利。先支付优先股股利 ；
再支付普通股股利。
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第二节 股利支付程序和方式
• 股票股利：公司以股票形式支付的股利。 表8-3。
• 股票股利对股东而言，持股收益没有变化， 只是股票数量增加；
• 对公司而言，发放股票股利可能出于这样 的动机和目的：一是在盈利和现金股利预 期不会增加的前提下，股票股利的发放可 以降低每股价格，由此增加投资者兴趣； 二是让股东分享公司的收益而不必增加现 金流出量。
• 负债股利：以公司应付票据支付给股东，或发行 公司债券抵付股利。
• 我国股份公司的股利支付主要采用现金股利和股 票股利。
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第三节 股利政策理论及分配政策
一、股利政策理论P162 股利政策理论是探讨股利分配政策对股东财富或企业 价值有无影响的问题。分：股利无关论和股利相关论。
（一）股利无关论 代表人物：莫迪格莱尼、米勒 在无所得税、完善的资本市场及其他完美假设的前提 下，提出的主要观点有：
一、股利支付程序：p158
• 股利宣告日：即股利分配方案公布日期。 • 股权登记日：即有权享有本次股利的股东
资格登记截止日期。 • 除息日：也称除权日，指从股价中除去股
利的日期。 • 股利支付日：将股利正式发放给股东的日
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二、股利支付方式
• 现金股利 ：公司以现金形式支付给股东的股利。 2012年5月4日证监会颁布了《关于进一步落实上市公 司现金分红有关事项的通知》，鼓励、引导上市公司 建立持续、清晰、透明的现金分红政策。
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股利相关论是对MM股利无关理论的扩展， 考虑的主要因素有： • 公司所得税 • 投资者的税收 • 投资者的偏好 • 发行成本 • 交易费用 • 机构限制
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• 从理论上讲，如果公司的股东权益报酬率ROE 大于股权资本成本率（即股东所要求的报酬 率），就应该把利润留在企业内部，不发放现 金股利。但现实中，不会如此简单。因为很多 股东希望每年有稳定的现金收入，如果公司不 发放现金股利，股东就必须卖出股利才能变现， 但此时不一定是卖股的合适时机，因为股价有 波动。如公司的退休基金、共同基金等都会选 择购买每年有稳定现金股利发放的公司股票， 以满足其对现金的需要。
第九章 股利分配
• 利润分配的内容 • 股利支付的程序和方式 • 股利政策理论及分配政策
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第一节 利润分配的内容
一、利润 利润是企业一定时期内的经营成果，它集中反映 企业生产经营活动各方面的效益，是企业最终的 财务成果，也是衡量企业经营管理水平的重要指 标。
二、企业利润的构成 营业利润 利润总额 净利润
股利分配前
支付现金股利后 为实现要求的现金而 卖出100股股票后
股票数量（股） 1000 股票价格（元） 11 股票市值（元）11000
财富总额（元）11000
股票数量（股） 1000 股票价格（元） 10 股票市值（元） 10000 现金股利（元） 1000
财富总额（元） 11000
股票数量（股）
－－股利政策不影响企业价值； －－企业价值由资产的盈利能力和风险组合所决定； －－投资者不关心公司股利分配（因为股东可以通过出
售股票来实现想要的现金股利）。
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• 目前王东拥有某公司股票1000股，股价11元。公 司股利分配政策为每股派现金1元。如果王东希望 每股派现金2元，则他可以通过以下途ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ达成目的： 卖出100股股票。
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股票价格（元）
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股票市值（元）
9000
现金股利 （元）
1000
出售股票的收入（元） 1000
财富总额（元）
11000
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例2
• 假定一公司决定实施（但尚未宣布）一项重要的资本预算项 目。该项目成本为1000万元，净现值为2000万元。公司有足够现 金筹措该项目。公司目前发行在外普通股数为l000万股，每股价 值24元，负债为零。因此公司总价值在宣布该项目前为24000万元 (24元x1000万股)，宣布该项目后为26000万元(=24000+2000)。 • 为了判断股利支付是否会影响股东财富，我们假定公司面临两 个备选方案。(1)不支付现金股利，留用现金用于项目筹资；(2) 每股支付l元现金股利，然后从外部筹集资金1000万元。 • 为便于公平地比较两个方案，公司必须通过发行1000万元新股 来为支付股利筹资，否则便会产生除股利政策差异之外的其他差 异。通过发行新股，把公司为发放股利而支付的1000万元现金替 换成为l000万元普通股权益，从而达到了替项目筹资的目的。
• 股东因素：股东追求稳定的收入、担心控制权稀 释、规避所得税、可供选择的投资机会 。
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三、股利分配政策
（一）剩余股利政策：盈余先满足投资需要， 如有剩余才向股东发放股利。 步骤：P168。例8-3 采用理由： 在于保持理想的资本结构。 缺点：股利不稳定。
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（二）固定或稳定增长股利政策：将每年发放的股利固 定下来，并在较长的时期内保持不变。当公司确信未 来收益将足以维持新股利时才宣布增加股利。
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二、影响股利政策的因素
• 法律因素：资本保全限制、企业积累限制、企业 利润限制、偿债能力的限制。
• 债务契约因素：如每股股利的最高限额、未来股 息只能用新增收益来支付、流动比率、利息保障 倍数低于一定标准时，不得分配股利。
• 公司自身因素：资产的流动性、盈余的稳定性、 举债能力、资本成本、投资机会。
采用的理由：不仅可以使公司保持稳定的股利， 同时又有较大的灵活性；而且还可以使股东分享 公司繁荣的好处。
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• 追随者效应： 现实中公司采用不同的股利支付政策，是为了迎合投 资者对股利的不同偏好。
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（二）股利相关论 • 在手之鸟理论：
在投资者眼中，现金股利的风险比资本利得的风 险小得多， “双鸟在林，不如一鸟在手”。 • 信息传播理论： －－股利给投资者传递了公司收益状况的信息； －－财务报告可能有假，但股利发放以实际盈利为 基础，难以作假。 • 假设排除论： MM理论的假设在现实经济生活中是不存在的。
• 公司实行股票分割的主要目的和动机：降低股 价；为新股发行做准备；有助于兼并、合并政 策的实施。
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• 财产股利：用证券化资产支付股利。如用其他公 司的有价证券（债券、股票等）给股东进行分配。
• 实物股利：用实物资产支付的股利。
• 2013年4月，南方食品发布公告，截至公司第一次 临时股东大会的股权登记日下午收市在中登公司 深圳分公司登记在册的持有南方食品1000股股份 以上（含1000股）的股东，每持有公司1000股的 股份赠发一礼盒装，内装12罐黑芝麻乳植物蛋白 饮料。
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例2
• 若不发放股利，则公司直接用现金为项目筹资。此时，每股价 值 为 26 元 (=26000/1000) 。 如 果 所 有 股 东 都 希 望 得 到 l000 万 元 股 利，那么他们可以通过出售384615份股票（=10000000/26）来获 取。 • 若发放股利，则公司付出了l000万元现金，并发行了l000万元 新股。在支付股利后，每股价值为25元。支付股利并未影响股东 财富：支付股利前为26元，支付股利后仍为26元（每股价值25元+ 股利1元，假定不考虑税收问题）。为得到项目筹资需要的l000万 元，公司按公平市价发行400000（=10000000/25）股新股。于是 公司拥有l040万股普通股，每股价值为25元。公司总价值为26000 万元（=25×1040万)，与发行新股前相等。 • 因此，无论是否支付股利，均未改变公司总价值和股东财富。
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• 股票分割：是股票股利的替代方式，是指将高 面额的股票分割成数股面额较低的股票。
• 股票分割后公司所有者权益总额和结构都不变， 只是股票面值、数量以及股价相应变化。表84。
• 股票股利和股票分割的比较（对公司而言）：
相同点：没有现金流出；流通在外股票数量增 加，且股价下降；股东权益总额不变。
不同点：股票股利使股东权益内部结构发生变 化，而股票分割则不会改变其结构。
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（二）股利相关论 • 差别税收理论：
通常资本利得的税率低于现金股利的税率（我国资本 利得不收税），而且资本利得税在股票售出时才支付， 所以发放现金股利不利于公司股价和公司价值。 • 交易成本与代理成本： 股利发放将减少因控制权和所有权分离而产生的代理 成本。但股利发放增加了公司再筹资的可能性，最佳 股利支付率是在股利支付引起的外部融资成本增加和 代理成本减少相互权衡的结果。
• 股票回购：公司出资购回已发行的流通在外的股票， 被购回的股票通常称为库藏股。股票回购是现金股利 的替代方式。
现金股利和股票回购比较：对公司而言，资产价值减 少。对股东而言，其财富价值没有变化（既无所得税
又无交易成本的情况下）。表8-1和8-2。
公司采用股票回购方式目的和动机：用于公司兼并或 收购；满足可转换条款和有助于认股权的行使；改善 公司资本结构；分配公司超额现金。
采用的理由：可以使投资者认为公司在稳定发展，风 险较小；有利于投资者安排股利收入和其他支出 ； 有利于股票价格的上涨。实务中，由于投资者对股利 下跌的反应更加激烈，因此，经理人会把利润平滑化， 使得股利也相应比较稳定，以免股价波动过大。投资 者也希望股利稳定，股价稳定。
缺点：股利与盈利脱节；在盈利较少时会出现财务状 况紧张，甚至发生财务危机；当未来股利无法支付时 会导致公司股票价格暴跌；股利支付可能会影响投资 计划的实施，或使资金结构偏离目标值，从而加大资 金成本。
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（三）固定股利支付率政策：公司确定一个股利占 净利润的比例，长期按此比例支付股利。
采用的理由：能使股利与公司盈利紧密地结合起 来。
缺点：股利支付额不稳定，容易给人造成公司发 展不稳定的感觉 。
（四）低正常股利加额外股利政策：公司每年按期 支付固定的正常股利，然后再根据公司经营情况 决定在年末是否追加一笔额外分红。国外大公司、 大企业常采用该政策。
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三、利润分配顺序
第一，确定可供分配利润。（五年内的亏损， 可用税前利润弥补，超过五年则用税后利 润弥补）
第二，计提法定公积金。（公司提取法定公 积金累计达到注册资本的 50%时，可不再 提取）
第三，计提任意公积金。 第四，向股东支付股利。先支付优先股股利 ；
再支付普通股股利。
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第二节 股利支付程序和方式