美国四轮量化宽松政策比较分析及经验启示

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美国四轮量化宽松政策比较分析及经验启示
马　陆
（首都经济贸易大学经济学院，北京１０００２６）
摘要：２００８年金融危机以来，美联储连续推出四轮量化宽松政策，有效地遏制了金融机构倒闭浪潮，提振了美国
实体经济，产生了较好的预期作用。

本文主要比较分析美联储四轮ＱＥ政策，重点研究其对美国经济的刺激机制和对其他经济体的负面外溢效应，并对我国提出相应的政策建议。

关键词：量化宽松；货币政策；外溢效应
一、美国四轮量化宽松政策比较分析
１．量化宽松政策的出台背景
２００８年美国次贷危机演变成金融危机，一时间金融机构大量倒闭。

在传统货币政策渠道受阻，且财政政策空间极其有限情况下，为有效绕过金融体系内失灵的传导机制直接向市场注入流动性，美联储相继推出四轮量化宽松政策以稳定金融市场。

所谓量化宽松政策（ＱｕａｎｔｉｔｙＥａｓｉｎｇｐｏｌｉｃｙ，简称ＱＥ），指中央银行在利率接近零的情况下，通过购买国债等各类中长期债券来增加基础货币的供给，以鼓励开支和借贷的非传统货币政策。

２．四轮量化宽松政策具体内容
　表１美联储四轮量化宽松政策推出时间及主要内容
阶段
时间
内容
原因
ＥＱ１
２００８年１１月开始
购买ＭＢＳ（抵押贷款支持证券）、房地产有关债务，及政府支持企业的直接债务金融体系遭受重创，美国经济加速下滑
２００９年３月
扩大此后６个月内购进３０００亿美元长期国
债；购入７５００亿美元抵押贷款相关证
券和１０００亿美元的两房债券
银行信用体系面临危
机，经济进一步恶化
２０１０年４月退出
向银行出售定期存款工具，以回笼银行
系统中的过剩资金
美国出现复苏迹象
ＥＱ２
２０１０年８月
开始
至次年６月，持续每月购买财政和机构债７５０亿，使总额最终达６０００亿复苏疲软，失业率居高不下２０１１年６月
退出
停止对到期债券本金和收益的再投资，长期维持０～０．２５％超低基准利率不变美国经济处于“适度增长”阶段ＱＥ３２０１２年９月开始在每个月购买
４００亿美元ＭＢＳ的基础上，再购买４５０亿美元的长期国债确保房贷利率走低，支持经济复苏ＱＥ４
２０１２年１２月
开始
每月采购４５０亿美元国债，以替代月底
到期的“扭转操作”（ＯＴ）工具
扭转操作无短债可沽
３．四轮量化宽松政策的比较分析
美联储的量化宽松政策形成这样一个逻辑：不惜一切代价拯救危机———创造经济复苏的环境———关注合理的通胀水平———锁定长期就业目标。

２００８年底，美国经济出现衰退，为抑制危机扩散，美联储推出ＱＥ１。

随后的复苏并未维持多久，为防止二次衰退，美联储又推出ＱＥ２。

至２０１２年
８月，美国失业率连续４０多个月超８％等因素促使美联储推出ＱＥ３。

至２０１２年１２月，在美国经济增速较慢背景下，为抵消到期的扭曲操作可能带来的紧缩，ＱＥ４成为美联储的必然选择。

ＱＥ１的主要目的仅为稳定信贷市场。

ＱＥ２更多关注提振实体经济。

ＱＥ３的目标是以刺激美国人购房和消费。

ＱＥ４直接将政策目标锁定就业改善。

ＱＥ１和ＱＥ２类似，既是长期资产购买计划，同时也暂时性允许资产支持票据作为抵押进行短期融资。

ＱＥ３采取了卖短买长的“扭曲操作”，其并未向经济体注入
新的流动性。

但因长期国债需求增加，到ＱＥ４时，为解决扭
曲操作到期产生的每月４５０亿美元的缺口，决定每月增加购买４５０亿美元四年期以上的国债，以平抑长期利率。

二、美国量化宽松政策的作用机制及效果分析
１．量化宽松政策的经济学分析
（１）ＱＥ１和ＱＥ２。

ＱＥ１和ＱＥ２推出衔接紧密，操作思路一脉相承，对实体经济的刺激效果比较显著。

因此把这两轮ＱＥ政策一并在传统的ＩＳ－ＬＭ模型中进行分析：
图１
如图１，在量化宽松推出之前ＩＳ１和ＬＭ１均衡于Ｅ１点，初始的均衡产出为ｙ１利率为ｒ１。

ＱＥ１和ＱＥ２的出台向社会释放了大量的流动性，从而使ＬＭ１右移至ＬＭ２，同时量化宽松政策使整个经济体产生通胀预期，因为名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率，美联储承诺名义利率不变的话，由ＱＥ推行导致的预期通货膨胀率上升会使实际利率下降。

表现在图中即是ＩＳ１曲线右移至ＩＳ２，和ＬＭ２交于点Ｅ２，在利率变动不大的情况下，产出较之前扩大明显。

（２）ＱＥ３和ＱＥ４。

相对于前两次量化宽松政策，ＱＥ３、ＱＥ４略显乏力。

这两轮的ＱＥ政策可以用带理性预期的总供给———总需求模型予以分析：
图２
初始时，ＡＤ１和ＡＳ１交于Ｅ１，均衡产出和价格分别是
ｙ１和ｐ１。

美联储推出ＱＥ３和ＱＥ４使需求扩张，
ＡＤ１右移至ＡＤ２，交ＡＳ１于点Ｅ２，此时价格和产出都有明显提高。

不过ＱＥ３和ＱＥ４推出之前已被公众充分预期，人们预期到
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　物价水平将会上升，从而要求工资水平也相应提高，如此总供给曲线反而会左移。

但是因为长期合同，以及黏性价格的存在，ＡＳ１左移导致的产出下降并不会减少至初始的ｙ１，而是会移动到图中的ＡＳ２处同ＡＤ２相交于Ｅ３点。

此时产出为ｙ２，较Ｅ２点的均衡产出略有下降。

２．量化宽松政策对美国经济的刺激效果（１）金融市场趋于稳定，信贷紧张缓解。

维护金融市场稳定是美联储推行ＱＥ政策的首要目标。

金融危机中美国“两房”一度濒临破产，房利美和房地美股价经过几轮ＱＥ政策的刺激，终于回升至１美元以上。

同样，美国房屋止赎从２００８年的大量房屋滞销、止赎案数量创纪录高位至２０１２年１月美国整体房屋止赎案年下降逾１９％。

这显示经济持续缓慢复苏。

（２）实体经济摆脱衰退，实现低速增长。

经济复苏是美联储量化宽松政策的终极目标。

美国经济增长逐季回落。

随着ＱＥ１实施效果逐步显现，美国经济增长触底回升，两个季度后成功摆脱衰退。

在四轮量化宽松政策的刺激下，美国经济已保持平稳增长。

（３）就业市场持续改善。

充分就业是宏观经济调控的重要目标。

由于前两轮政策过多关注市场流动性和金融市场，美国失业率曾一度上行。

随着ＱＥ政策利好的释放，就业市场逐步改善，同时，长期失业人数出现下降。

（４）扭转通缩预期，保持适度通胀。

通货紧缩是另一个在危机阶段美联储需要面对的棘手问题。

危机全面爆发以来，美国核心ＣＰＩ持续下行，届时美国社会普遍弥漫着通货紧缩的预期。

在历次ＱＥ的刺激下，需求逐步增加，核心ＣＰＩ也自２０１１年起逐渐回升，至今一直在合理通胀区间。

三、美国量化宽松政策的负面外溢效应
１．量化宽松政策对全球经济的影响
（１）推升国际大宗商品价格。

自推出ＱＥ１后，黄金价格涨势明显。

一方面由于金融危机爆发后，市场避险情绪加重；另一方面是因为黄金本身具有货币属性，在美元不断贬值的大环境下，黄金价格一步一步被推高。

随着ＱＥ政策不断发力，布伦特原油期货结算价在经历暴跌后逐步回升。

玉米和小麦等粮食期货价格也在政策刺激下出现回升。

（２）汇率风险与热钱冲击。

美国在享受充裕流动性的同时，也通过其庞大的海外美元资产将货币贬值和通胀风险转嫁给他国。

美元大幅度贬值，导致那些拥有巨额美元储备的国家资产大幅缩水。

同时直接导致美元成为外汇自由市场套利交易的热门币种。

致使一些国家或地区的资产价格产生泡沫。

（３）其他国家货币政策面临挑战。

根据蒙代尔“三元悖论”，开放经济条件下当国际资本自由流动时，要保持一国货币币值稳定就会在货币政策选择上受到限制。

美联储ＱＥ政策的推行考验着其他国家货币政策的独立性，因为面对本币兑美元的升值压力，货币当局不得不投放本币买进美元，这使得通货膨胀风险显现。

２．对我国的负面影响
（１）人民币升值压力增加。

ＱＥ实行以来，美元持续走弱，人民币升值压力不断攀升。

人民币的大幅升值，给我国众多中小型出口企业带来致命的冲击。

人民币对美元的相对升值，使得我国出口产品的价格优势愈加缩小，出口萎缩将使得大量的出口型企业关停倒闭。

（２）外汇储备缩水。

美元贬值必然造成我国美元储备资产的大量流失。

中国人民银行公布的数据显示我国持有了大约２．２３万亿美元的资产，美元每贬值１％，我国将损失２３０亿美元。

此外，债券的收益率与价格成反比，美国的量化宽松政策使得美国长期国债价格上升，收益率大跌，这一政策直接影响到我国的投资收益。

（３）输入型通胀。

中国对能源、原材料，以及部分农产品
存在严重的国际市场依赖，国际大宗商品价格的大幅上涨直接助推中国ＰＰＩ指数和ＣＰＩ指数向上攀升。

除了有原材料的价格变动，我国面临的输入型通货膨胀使国内企业生产的上游成本增加。

（４）全球贸易保护主义风险增加。

美联储的量化宽松政策引起了各国货币的竞争性贬值，助长了贸易保护主义。

为保护本国产业，各国纷纷采取了形式多样的贸易保护政策，贸易摩擦几率也上升，双边贸易协定不断涌现。

四、结论及启示
１．货币政策要灵活，更要关注长期目标
本轮金融危机造成的破坏给美联储带来了极大的困难，但其仍然通过量化宽松直接向市场注入流动性，开辟了一条降低长期实际利率的渠道。

可见，在传统货币政策失效的情况下，中央银行必须灵活运用货币政策、创新政策工具来应对危机。

政策调控不仅仅要注重短期目标，更要长远考虑。

２．量化宽松有风险，货币超发不能持续
美联储在量化宽松政策推出的过程中采取了多种手段来回收市场上过剩的流动性。

美联储为控制通胀的种种努力对我国很有借鉴意义，我国不仅面临美联储量化宽松推高国际大宗商品价格，以及国际热钱的冲击，还面临着Ｍ２数量高涨的风险。

为此央行应更多地把调控通胀作为主要任务，组合运用各种流动性管理工具，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。

３．应对汇率风险，推动人民币国际化
ＱＥ期间美元大幅贬值扰乱了我国外汇市场化改革的步伐，加大了人民币单边升值的压力，并使人民币升值问题成为舆论关注的焦点和美国打压的借口。

为此，我国应当进一步完善人民币汇率形成机制，发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用。

同时要针对外汇储备规模增长和持续的巨额国际收支顺差，优化外汇储备资产结构，拓展外汇储备投资渠道，分散外汇储备的风险。

并且在量化宽松期间，美国利用美元在世界货币体系中的中心地位将本国的损失通过溢出效应转嫁到别国，我国应抓住美元在国际上信用有所削弱的机会，通过加速人民币国际化的进程，扩大人民币在世界上的影响力。

参考文献：［１］王胜．美联储非传统货币政策及其有效性研究［Ｄ］．山
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中央财经大学学报，２０１０，（１０）．［注］本文属基金项目：研究生联合培养北京市经济信息中心科研实践基地作者简介：马陆，首都经济贸易大学经济学院硕士研究生；研究方向：货币政策。