宏观经济分析框架PPT(201607)

%
86 84 82 80 78 76 74 72 70
2010
印度
美国
2011
2012
中国（右） %
2013
74 73 72 71 70 69 68 67 66 2014
资料来源：Wind，中信证券研究部
31
流转税比重高
流转税比重
各 国 流 转 税 占 税 收 比 重 （ 2002-2007年 平 均 ）
《21世纪资本论》
19
全球经济新常态：周期波动显著下降
全球：低增长+低通胀 宏观政策竞争性宽松 政策刺激带来的经济反弹难以持续
20
金融周期主导经济周期
经济周期
➢ 涵盖1-8年 ➢ 代表性指标：GDP增长、CPI通胀
金融周期
➢ 涵盖15-20年 ➢ 代表性指标：银行信用、房地产价格
21
➢ 价格不能及时变动，货币变动先影响实体经济，后影响物价 ➢ 货币对增长和失业率有短期影响，长期是中性的 ➢ “新凯恩斯”经济学对中央银行影响极大
14
经济自由化政策
减少政府干预，增加市场配置资源的作用
➢ 里根政府的供给学派政策：减税，降低政府干预 ➢ 萨切尔夫人的私有化政策 ➢ 金融自由化：1999年 The Glass-Steagall Act 被取代；fair-value
凯恩斯后
20
15
美国《1946年 就业法》出台
10
5
0 1906 1916 1926 1936 1946 1956 1966 1976 1986 1996 2006 2016
资料来源：Haver Analytics，中信证券研究部
12
凯恩斯主义的挫折
凯恩斯总供给理论对战后经济学和宏观政策有极大影响，也最 有争议性
衰退幅度（ppt） 衰退长度（季度）
资料来源：BIS，中信证券研究部
-1.8 3.5
-3.6 4.6
23
中美金融周期分化
中美金融周期分化
%
中国 美国
0.08
0.06
0.04
0.02
0
-0.02
-0.04
-0.06 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
货币政策：政策操作对象应包括短、中、长期利率，而不仅仅 是短期利率
➢ 预期重要，而影响预期的最有效方法是直接管理长期利率 ➢ 公开市场操作：政府发债只定利率，数量由市场决定 ➢ 在短期利率接近零时，央行购买长期国债和风险资产（QE）
1946：美国就业法
11
美国失业率
美国失业率
% 30
凯恩斯前
25
0 50
-1
-2
45
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
资料来源：Wind、中信证券研究部
10
凯恩斯政策主张
财政政策：在私人部门需求不足时，政府应该借债增加支出， 支持总需求
➢ 20世纪30年代：美国联邦政府赤字温和增加，但基本被州政府紧缩抵消 ➢ 20世纪40年代：美国大规模财政扩张，经济大幅反弹
5
古典经济学 （三）
两大宏观含义：
萨伊定律（Say’s Law）：供给创造需求
➢ 基本观点：经济在受到这些冲击后，产生短暂的波动，但自身有稳定 机制，很快回到充分就业
➢ 很难解释20世纪30年代大萧条带来的持续的高失业
收入分配问题
➢ 生产要素边际产出决定初次收入分配 ➢ 不一定代表社会福利最优
25
美国
%
生产者/消费者（左轴）
Case/Shiller实际房价指数（右轴）
115
1987年=100 200
150 95
100
75
50
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
日本
%
生产者/消费者（左轴）
实际地价指数（右轴）
140
1970年=100 190
130
170
120
信用货币最大得益者：银行
➢ “铸币税” ➢ 政府隐形担保
金融周期下半场利好新经济和资本市场，不利于银行和地产
26
房地产相关行业最得益于信贷扩张
2015年4季度各行业上市公司债务占上市公司总债务的比重
% 15
10
5
0 房建钢煤 地筑铁炭 产
资料来源：Wind，中信证券研究部
IT
汽化机医铝家水服造玻造塑
车工械药
电泥装纸璃船料
27
政府隐性担保偏向房地产相关行业
% 10
政府隐性担保占各行业净资产的比例
5
0
地钢建食煤电公有媒铝酒造化水汽
产铁筑品炭子用色体
店纸工泥车
加
事
工
业
资料来源：Wind，中信证券研究部
28
长期因素：人口与收入分配差距
人口老龄化
➢ 劳动力减少抑制投资需求 ➢ 生产者/消费者比例下降提升消费需求 ➢ 劳动力减少降低供给增速
16
“大缓和”时代（The great moderation)
80年代以后，发达国家通胀水平和波动下降，增长波动下降 对其原因有争议
➢ 政策作用，尤其是货币政策 ➢ 运气：经济面临较少供给面冲击 ➢ 人口结构变化
17
全球金融危机结束“大缓和时代”
金融危机结束“大缓和时代”
%
美国
5
季度GDP增长率标准差
贫富分化
➢ 抑制消费需求
29
劳动年龄人口下降
万人
1600 1400 1200 1000
800 600 400 200
0 -200 -400
1995
2000
资料来源：联合国人口署，中信证券研究部
30
劳动年龄人口下降 劳动力增量（20-59岁）
2005

2010
2015
2020
地产反弹加剧财富分化
中国财富吉尼系数急剧上升
%
60
50
40
30
20
10
0
美日韩印巴俄英法德意丹芬 希爱冰比卢荷挪葡西瑞瑞中
国本国度西罗国国国大麦兰 腊尔岛利森兰威萄班典士国
斯
利
兰 时堡
牙牙
资料来源：联合国数据库、中信证券研究部
32
储蓄过剩如何消化?
投资率下降幅度超过储蓄率
➢ 人口老龄化：降低储蓄（增加消费）、降低投资 ➢ 贫富分化：增加储蓄（降低消费) ➢ 金融周期下半场去杠杆：降低投资
6
凯恩斯理论（一）
凯恩斯的总供给理论：需求决定供给
➢ 总需求：居户和企业购买商品和服务的总支出——消费和投资需求 ➢ 总供给：为满足总需求所需要雇佣的工人数 ➢ 总需求决定总供给（就业人数）
对大萧条的解释：投资者信心是经济周期的重要驱动力量 （ animal spirit）
➢ 投资者信心下降，股市下跌 ➢ 企业减少投资，生产机器的工人失业 ➢ 失业的工人降低消费，生产消费品的工人失业
accounting
经济全球化：贸易自由化，资本帐户开放， 浮动汇率制
15
宏观经济政策：规则与透明
货币政策仍有逆周期操作，但强调机制、规则和透明度
➢ Inflation targeting；Taylor rule （泰勒准则） ➢ 央行独立性
财政政策更多强调中长期可持续和市场效率
➢ 中期财政政策框架 ➢ 减税 ➢ 对收入分配的二次调节降低
季度CPI增长率标准差
4
大缓和
3
2
1
0 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
资料来源：Haver Analytics、中信证券研究部
18
注：t季度的标准差是相对t-20至t季度共20个季度而言。
150
110
130
100
90
110
80
90
70
70
60
50
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
金融周期的结构影响
货币非中性：投放有先有后
➢ 外汇占款：有利于出口和制造业 ➢ 银行信用：有利于房地产（和相关行业，比如大宗商品） ➢ 财政支出：有利于基础设施投资、公共服务
全球金融危机冲击主流经济学
金融周期与资产泡沫
➢ 低通胀不一定代表宏观经济稳定 ➢ 信用扩张与房地产价格相互促进，导致金融周期 ➢ 货币非中性
政府干预大幅增加
➢ 主要发达国家政府救助金融体系 ➢ 减税，扩大财政支出支持总需求 （IMF的新政） ➢ 货币大宽松 （量化宽松等非常规手段） ➢ 宏观审慎管理 （金融压抑）
20世纪70年代滞胀造成凯恩斯理论和政策破产
➢ 1975年美国失业率达到9%，通胀率13%
13
新古典经济学
合理预期学说：Robert Lucas对宏观经济学的革命性影响
➢ 你不能一直愚弄所有的人 ➢ 失业是一种均衡现象（居户的偏好，技术进步，劳动力供给） ➢ 总需求管理即使短期内也不能改善一般民众的福利 ➢ 经济学应更多研究经济增长，而不是周期波动
革新版的一般均衡论：实际商业周期理论 （real business cycle theory)
➢ Edward Prescott & Finn Kydland：用生产率变动解释就业、投资、消费和 GDP （包括相对价格）的波动
➢ 没有失业率变量，就业的波动反映人们对工作时间的自愿选择
革 新 版 的 货 币 数 量 论 ： “ 新 凯 恩 斯 ” 经 济 学 （ New-Keynesian economics)
金融周期：凯恩斯著述下半场，明斯基补述上半场
驱动力量：银行信用+房地产 债务负担：最终带来周期的拐点 三类债务人
➢ 对冲型：中国家庭住房按揭 ➢ 投机型：银行 ➢ 庞氏型：房地产开放金融；美国次贷按揭
22
金融周期加大经济的顺周期性
金融周期加大经济的顺周期性
金融周期 上行中的经济衰退
金融周期 下行中的经济衰退
需求平衡 ➢ Pareto efficiency：给定现有的财富分配，市场有效配置资源：失业
是自愿选择
4
古典经济学 （二）
货币数量论：解释商品的货币价格和一般价格水平 ➢ 商品的货币价格和货币量是正比例关系（David Hume） ➢ 交易方程式：MV = QP（Irving Fisher） ➢ 长期看，货币是中性的 ，不影响实体经济
宏观经济分析框架
中信证券研究部 宏观组
张文朗 2016年7月
宏观经济分析的四个维度
供给 vs 需求 长期 vs 短期 总量 vs 结构 实体 vs 金融
1
经济学两大流派的变迁
古典经济学
凯恩斯主义 新古典经济学 凯恩斯主义回潮（？）
1930s
1970s
2010s
古典经济学：强调“理性”，供给决定需求，政府干预弊大于利
➢ 总需求变化先影响就业，充分就业后才会影响物价 ➢ 失业和通胀不会同时发生
自然失业率：现代经济学和宏观政策的核心概念
➢ Milton Friedman & Edmund Phelps (1968)：失业率取决于基本面因 素包括劳动生产率、居户偏好、找工作的成本
➢ 长期看失业率和总需求管理没有关系，和通胀没有关系 ➢ 潜在增长率
存款性公司（央行和商业银行） 总负债
对非金融私人部门债权（信贷） M2（广义货币）
对政府债权
——美国近几年投放货币的重要渠道
对外资产
——中国过去投放货币的重要渠道
资本金
9
美国M2扩张没有带来通胀
美国M2扩张没有带来通胀
%
美国CPI同比（左轴）
美国M2/GDP（右轴）
%
6
70
5
65 4
3
60
2
1
55
3
古典经济学 （一）
古典经济学的两个部分
➢ 一般均衡论 (general equilibrium theory) ➢ 货币数量论 (quantity theory of money)
一般均衡论：解释商品的相对价格和资源配置
➢ Alfred Marshall：单一商品供给和需求 ➢ Leon Walras：存在至少一个价格和数量系统使得每个商品的供给和
有效需求不足：非自愿失业
7
凯恩斯理论（二）
凯恩斯的货币理论：流动性偏好决定货币需求，货币是内生的
➢ 货币的储值功能 和 流动性偏好 ➢ 流动性偏好（货币需求）和货币供给决定利率 ➢ 高利率是导致投资弱、经济萧条的重要原因
货币不是中性的，影响实体经济，“长期我们都不在了”
8
货币的增长来源
总资产
凯恩斯主义：强调“非理性”，需求决定供给，需求不足时需要 政府干预
2
两大流派对金融市场的影响
代表性人物： 费雪尔（Irving Fisher）与凯恩斯（John Maynard Keynes） 法马（Eugene Fama）与席勒（Robert Shiller）
➢ 2013年诺贝尔经济学奖获得者
资料来源：BIS，中信证券研究部
24
人口结构不利房地产未来走势
中国
%
生产者/消费者（左轴）
商品房销售实际均价（右轴）
150
1995年=100 290
130
240
110 190
90
70
140
50
90
1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040
资料来源：联合国人口署、BIS、中信证券研究部 注：生产者指25-64岁人口，净消费者指25岁以下、64岁以上人口
消化过剩储蓄的渠道
➢ 转化为国内投资：均衡利率下降，金融资产价格上升 ➢ 转化为对外投资：均衡汇率贬值