公司为什么要上市经验分析课件(ppt版)
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• 独立公司与子公司在上市后，杠杆的变化也显著不 同。独立公司上市后，会立即、持续大量的减少债 务，而子公司只是在长期才会有债务的减少。独立 公司上市前，投资和增长异常高，而子公司投资与 杠杆异常低。这样(zhèyàng)看来，独立公司通过上市来 重新平衡其资本结构，而子公司那么是为投资筹集 资金 。
• 第三：INVESTMENT、GROWTH。独立公司在上 市前表现为显著的高投资，高增长。而子公司呈相 反的状态并不显著。
第二十页，共三十六页。
结论 ： (jiélùn)
• 从全样本的结果可以看出，公司规模和行业市值账面 比是上市的重要决定因素
• 规模对子公司上市不重要，对独立公司重要 • 独立公司在大量投资和超常增长后更可能上市，也更可能
在上市后减少杠杆和投资。因此，它们上市可能是为了重 新平衡资产负债表。相反，子公司上市的主要动力似乎是 股票(gǔpiào)销售收入最大化，因此对“时机窗口〞特别敏感
第二十一页，共三十六页。
五、公司上市后的投资(tóu zī)与财务政策
• 上市后企业业绩的会计计量
• 盈利能力 量
投资与杠杆
• 借贷本钱
第二十六页，共三十六页。
其它(qítā)会计变量
• 作者发现新上市(shàng shì)的公司面临的税务压 力会持续增强，因为上市(shàng shì)后公司会比 以前多支付2%的税款，并且上市(shàng 后的 shì) 会计信息透明度高，防止公司避税，这增加 了上市(shàng shì)的本钱。
克服借贷限制 上市的最大的一个优势可能是，能够选
择从银行融资。因此高杠杆高投资的公司更 可能上市。IPO后可以降低杠杆，高投资。 增加了与银行的议价能力
上市后有更多的融资渠道(qúdào)，因此增加 了 企业与银行的议价能力。
第十一页，共三十六页。
• 流动性与多元化 股票交易过程中会获得流动性收益，规
回归分析如下(rúxià)：自变量对公司上市可能性的影响
第十八页，共三十六页。
• 从上图可以看出：在整体样本下，公司的SALES、MTB在 1%的置信水平下和上市概率显著成正比；而LEVERAGE、 BANK RATE 与公司上市概率成反比关系，但是不显著。
• 为了(wèi le)更好的验证这些结论，文章将样本分为两类公司： 独立公司和子公司，分别进行上述的回归，结论如下： 对于SALES、MTB，独立公司预期有着显著的正相关关 系；而子公司与SALES成反向关系，但是不显著。
• 公众的更多认可。
第十三页，共三十六页。
• 控制变化
•
想要卖掉公司的初始所有者，更想让公司上市。
• 初始所有者可以改变公司所有权结构，但不改变他的
• 控制地位，上市后企业价值增加，此时再出售公司，
• 初始所有者可以获得更多的收益。
• 时机窗口(chuāngkǒu)
•
在同行业中，假设与A私有公司类似的上市公司
其它(qítā)会计变
第二十二页，共三十六页。
为了解决样本选择问题，作者设计了四 个虚拟变量，对于所有(suǒyǒu)的变量，文章使用
如 下设定：
第二十三页，共三十六页。
•上市(shàng shì)后企业业绩的会计计量
盈利(yínɡ lì)能力
p48
研究结果显示，公司上市后盈利能力下降。
Degeorge and zeckhauser 指出(zhǐ chū),企业在上市期 利润下滑的原因有两个:
第二十八页，共三十六页。
独立公司上市后借贷本钱下降的原因至 少有三个： 1.上市后，公司可能变成更平安的借款人，银
行更放心把钱借给上市公司。 2.银行可以通过公开信息获得更多的公司信息，
经营年限短的、规模小的公司，由于可追溯的财 务资料少，低透明度，因此这类公司可能上市的概率
小。所以可以根据公司的经营年限和规模来判断是否
上市。
第九页，共三十六页。
固定本钱
上市公司可能意味着有大量的直接本钱：认购
费、注册费、审计费等等一系列由上市产生(chǎnshēng)的必须
承担的费用。规模大的公司易承担上市本钱，而小
第四页，共三十六页。
二、数据(shùjù)
本文的数据是来自于意大利的上市公司与非上 市公司的数据。
因为在意大利可以获取大量私有公司的会计信息数 据，有助于我们分析(fēnxī)IOP之前的公司特征。虽然该 数据仅限于意大利且意大利股票市场受经济的影响较 小，但研究发现意大利和其他股票市场不兴旺的工业 国家没什么不同。如德国、法国等一些欧洲国家。因 此本文对股票市场不兴旺的工业国家的上市动机可能 更有借鉴意义。
第二十七页，共三十六页。
借贷 本钱 (jièdài)
• 〔Basile，1988〕上市公司的优势(yōushì)在于利用证劵市 场降低信贷本钱或银行会给上市公司优惠。这种效应在 上市当年和随后三年在经济上和统计上都是显著的，但 其后就减弱了 。
• 这种效应似乎完全集中在独立公司，对于子公司不能认 为借贷本钱在上市后有变化
股权减少是一个公司质量不好的信号。
道德风险模型Jensen and Meckling〔1976〕 ：道德风 险导致更多的代理问题，管理者可能会违背所有者的 追求利润最大的意愿(yìyuàn)，使得利润下滑。
第二十五页，共三十六页。
投资(tóu zī)和杠杆 p48
• 作者发现，上市决策对独立公司的资本支出有负向 影响。上市两年后，投资显著减少(但子公司上市后 投资会显著的暂时增加)
第五页，共三十六页。
数据来源：1、资产负债表和利润表数据
〔the centrale dei bilanci database〕
2、利率(lìlǜ)，贷款规模和信贷额度数据
(the centrale dei bilanci database)
3、所有权与控制权数据
(IPO prospectuses and the Taccuino dell’s azionista)
• 而监督了管理者，使管理的信息来给管理者制定
• 合理的薪酬。高投资的公司代理本钱高，更
• 可能需要上市监督。
• 投资者认可
•
Kadles and McConnelll (1994)当公司要
• 上市时并且已经发布了信息，在短期内公司
• 的股票一般会产生(chǎnshēng)异常回报。说明上市公司得 到了
公司上市后的投资(tóu zī)与财务决策
两个原因： 有些变量的重要性只能通过事后的数据来评估，比方，控股股东的 处置意图几乎不可能从事前的信息判断。
发行的效果不可能完全预测，只有事后的信息才能揭示出来。
第十六页，共三十六页。
四、公司(ɡōnɡ sī)上市前的特征
在文章的第三局部，作者(zuòzhě)分析了上市前的决定因 素。文章使用Probit模型估计上市的可能性。
通过Panel D：在1982~1992年间上市的公司的平均经营年限约为33年，明显比非上市公司 的时间大约长10.4年
第七页，共三十六页。
三、理论 分析 (lǐlùn) p37
由于上市决策很复杂，单一模型不可能包括所有相关 本钱和收益。作者总结了主要模型的预测。
上市的本钱： 逆向选择 固定本钱 泄密 〔三个〕 上市的收益：克服借贷限制 增加(zēngjiā)了与银行的议价
第三页，共三十六页。
一、引言(yǐnyán)
上市是企业在生命周期的特定时点改变其财务和所有权结构 的重要方式。当时，企业上市受到了理论界的广泛关注(guānzhù)。 尽管对这一主题的研究兴趣日益高涨，但经验证据很少。而且， 大多数财务学教材仅仅描述企业上市决策的制度方面，但很少 讨论这一决策的动机。通常认为，上市是公司成长的一个阶段， 但是我们发现即使在美国那样兴旺的资本市场，仍有许多大公 司没有上市。而在德国和意大利等国，上市公司更是少数。这 说明上市并不是所有公司必经的一个阶段，而是一种选择。由 此就提出了一个问题：为什么有些公司选择上市，而有些公司 不上市？本文作者〔1998〕利用数据研究了上市的决定因素， 弥补了这方面的缺乏。
• MTB〔市值账面比〕高，那么公众会认为A公司也会
• 有较高的市值账面比。A就被错误的定价了。所以相
• 关行业中高MTB〔市值账面比〕的更可能上市。IPO
• 后上市业绩不佳，投资没有增加。
第十四页，共三十六页。
第十五页，共三十六页。
本文作者从两个方面来推断上市决策的影响因素： 公司上市前的特征
公司比大公司更不愿意承担上市本钱。因此IPO与
公司规模有关。但对于carve-outs公司其上市本钱
由母公司承担。
泄密
股票交易的披露规那么可能迫使公司披露一些
对
公司竞争优势至关重要的机密信息。因此对信息更
敏感的高新技术企业更不可能上市。
第十页，共三十六页。
上市 的收益 (shàng shì)
1、公司在将要上市时粉饰其账户，上市后账目恢复正 常，使得利润下滑。
2、由于公司倾向于在获利能力异常高的年份上市,所以
在上市后获利能力的下降可能是由于向均值回归所导 致的。
第二十四页，共三十六页。
另外，对盈利能力下降的解释基于逆向选择和道德风险。 逆向选择模型Leland and Pyle〔1977〕 ：研究发现，原始股东
样本容量：19817个公司 样本期间：1982——1992年
第六页，共三十六页。
描述性分析(fēnxī) (p34)
Panel A 整体样本
Panel B 符合上市条件的样本〔潜在上市的公司〕 Panel C 上市公司
通过比较Panel B和Panel C：
在销售收入〔Sales)、雇员人数(Employees)、和总资产〔Total assets〕方面，上市的公司的 中位数是潜在上市的公司的两倍。说明上市规模对企业上市的影响可能较大。而上市后公司的 盈利能力〔ROA〕并没有(méi yǒu)比潜在的上市公司盈利能力更好，且上市公司有更高的杠杆。
模大的公司交易量大收益多，而小公司交易 量小，收益少。越小的公司越不可能上市。 IPO后会分散股权。
多元化投资，可以分散风险(fēngxiǎn)。风险 高的 (fēngxiǎn) 企业越可能上市。IPO后控股股东减少股份， 降低了自身风险。
第十二页，共三十六页。
• 股票市场的监管
•
首先上市后有更多的人来关注企业，从
第二页，共三十六页。
摘要(zhāiyào)
我们选取了意大利私有(sīyǒu)公司的数据库的数据，比较 了这些公司在IPO(首次公开发行)之前的决定因素和IPO之 后公司的投资与财务政策。公司的规模和行业的市净率对 上市可能性影响很大。独立公司上市不是为了筹集资金和 企业的增长，更多是为了平衡资本结构。而子公司上市那 么是为了投资筹集资金。IPO后会有较低的信贷本钱。
第十九页，共三十六页。
原因(yuányīn)如下：〔为什么区分独立公司和子公司〕
• 第一：规模对子公司不重要。子公司上市的固定本钱由 母公司承担。公司SALES作为一种声誉的替代机制，相 比独立公司，子公司受其上市的母公司声誉影响，所以 变现(biàn xiàn)为不明显。
• 第二：LEVERAGE。负债多的独立公司更可能去上 市，相比负债多的子公司，但差异统计不显著。
能力 流动性与多元化 股票市场的监管 投资者认 可 控制变化 时机窗口 〔七个〕
第八页，共三十六页。
上市 的本钱 (shàng shì)
• 逆向选择
一般说来，投资者对将要上市的公司和新上市的 公司信息了解很少，产生(chǎnshēng)了信息不对称，此时导致
逆
向选择。结果可能导致企业无法上市或企业价值被低 估。
公司为什么要上市 ？ (shàngshì) 一项经验分析
MARCO PAGANO,FABIO PANETTA, and LUIGI ZINGALES
第一页，共三十六页。
文章 框 (wénzhāng) ➢ 摘架要
➢ 引言 ➢ 数据 ➢ 理论分析 ➢ 公司上市前的特征
➢ 公司上市后的投资与财务政策
➢ 公司所有权结构和控股(kònɡ ɡǔ)股东 ➢ 结论
IPO为虚拟变量(biànliàng) 当IPO为非上市公司时候，IPO=0 当IPO为上市公司时候， IPO=1
SIZE为企业收入的对数;CAPEX为资本性支出;GROWTH为销售增长率 ROA为资产收益率;LEVERAGE为资产负债率;MTB为市值账面比
HERFINDAHL为银行借贷集中度
第十七页，共三十六页。
• 第三：INVESTMENT、GROWTH。独立公司在上 市前表现为显著的高投资，高增长。而子公司呈相 反的状态并不显著。
第二十页，共三十六页。
结论 ： (jiélùn)
• 从全样本的结果可以看出，公司规模和行业市值账面 比是上市的重要决定因素
• 规模对子公司上市不重要，对独立公司重要 • 独立公司在大量投资和超常增长后更可能上市，也更可能
在上市后减少杠杆和投资。因此，它们上市可能是为了重 新平衡资产负债表。相反，子公司上市的主要动力似乎是 股票(gǔpiào)销售收入最大化，因此对“时机窗口〞特别敏感
第二十一页，共三十六页。
五、公司上市后的投资(tóu zī)与财务政策
• 上市后企业业绩的会计计量
• 盈利能力 量
投资与杠杆
• 借贷本钱
第二十六页，共三十六页。
其它(qítā)会计变量
• 作者发现新上市(shàng shì)的公司面临的税务压 力会持续增强，因为上市(shàng shì)后公司会比 以前多支付2%的税款，并且上市(shàng 后的 shì) 会计信息透明度高，防止公司避税，这增加 了上市(shàng shì)的本钱。
克服借贷限制 上市的最大的一个优势可能是，能够选
择从银行融资。因此高杠杆高投资的公司更 可能上市。IPO后可以降低杠杆，高投资。 增加了与银行的议价能力
上市后有更多的融资渠道(qúdào)，因此增加 了 企业与银行的议价能力。
第十一页，共三十六页。
• 流动性与多元化 股票交易过程中会获得流动性收益，规
回归分析如下(rúxià)：自变量对公司上市可能性的影响
第十八页，共三十六页。
• 从上图可以看出：在整体样本下，公司的SALES、MTB在 1%的置信水平下和上市概率显著成正比；而LEVERAGE、 BANK RATE 与公司上市概率成反比关系，但是不显著。
• 为了(wèi le)更好的验证这些结论，文章将样本分为两类公司： 独立公司和子公司，分别进行上述的回归，结论如下： 对于SALES、MTB，独立公司预期有着显著的正相关关 系；而子公司与SALES成反向关系，但是不显著。
• 公众的更多认可。
第十三页，共三十六页。
• 控制变化
•
想要卖掉公司的初始所有者，更想让公司上市。
• 初始所有者可以改变公司所有权结构，但不改变他的
• 控制地位，上市后企业价值增加，此时再出售公司，
• 初始所有者可以获得更多的收益。
• 时机窗口(chuāngkǒu)
•
在同行业中，假设与A私有公司类似的上市公司
其它(qítā)会计变
第二十二页，共三十六页。
为了解决样本选择问题，作者设计了四 个虚拟变量，对于所有(suǒyǒu)的变量，文章使用
如 下设定：
第二十三页，共三十六页。
•上市(shàng shì)后企业业绩的会计计量
盈利(yínɡ lì)能力
p48
研究结果显示，公司上市后盈利能力下降。
Degeorge and zeckhauser 指出(zhǐ chū),企业在上市期 利润下滑的原因有两个:
第二十八页，共三十六页。
独立公司上市后借贷本钱下降的原因至 少有三个： 1.上市后，公司可能变成更平安的借款人，银
行更放心把钱借给上市公司。 2.银行可以通过公开信息获得更多的公司信息，
经营年限短的、规模小的公司，由于可追溯的财 务资料少，低透明度，因此这类公司可能上市的概率
小。所以可以根据公司的经营年限和规模来判断是否
上市。
第九页，共三十六页。
固定本钱
上市公司可能意味着有大量的直接本钱：认购
费、注册费、审计费等等一系列由上市产生(chǎnshēng)的必须
承担的费用。规模大的公司易承担上市本钱，而小
第四页，共三十六页。
二、数据(shùjù)
本文的数据是来自于意大利的上市公司与非上 市公司的数据。
因为在意大利可以获取大量私有公司的会计信息数 据，有助于我们分析(fēnxī)IOP之前的公司特征。虽然该 数据仅限于意大利且意大利股票市场受经济的影响较 小，但研究发现意大利和其他股票市场不兴旺的工业 国家没什么不同。如德国、法国等一些欧洲国家。因 此本文对股票市场不兴旺的工业国家的上市动机可能 更有借鉴意义。
第二十七页，共三十六页。
借贷 本钱 (jièdài)
• 〔Basile，1988〕上市公司的优势(yōushì)在于利用证劵市 场降低信贷本钱或银行会给上市公司优惠。这种效应在 上市当年和随后三年在经济上和统计上都是显著的，但 其后就减弱了 。
• 这种效应似乎完全集中在独立公司，对于子公司不能认 为借贷本钱在上市后有变化
股权减少是一个公司质量不好的信号。
道德风险模型Jensen and Meckling〔1976〕 ：道德风 险导致更多的代理问题，管理者可能会违背所有者的 追求利润最大的意愿(yìyuàn)，使得利润下滑。
第二十五页，共三十六页。
投资(tóu zī)和杠杆 p48
• 作者发现，上市决策对独立公司的资本支出有负向 影响。上市两年后，投资显著减少(但子公司上市后 投资会显著的暂时增加)
第五页，共三十六页。
数据来源：1、资产负债表和利润表数据
〔the centrale dei bilanci database〕
2、利率(lìlǜ)，贷款规模和信贷额度数据
(the centrale dei bilanci database)
3、所有权与控制权数据
(IPO prospectuses and the Taccuino dell’s azionista)
• 而监督了管理者，使管理的信息来给管理者制定
• 合理的薪酬。高投资的公司代理本钱高，更
• 可能需要上市监督。
• 投资者认可
•
Kadles and McConnelll (1994)当公司要
• 上市时并且已经发布了信息，在短期内公司
• 的股票一般会产生(chǎnshēng)异常回报。说明上市公司得 到了
公司上市后的投资(tóu zī)与财务决策
两个原因： 有些变量的重要性只能通过事后的数据来评估，比方，控股股东的 处置意图几乎不可能从事前的信息判断。
发行的效果不可能完全预测，只有事后的信息才能揭示出来。
第十六页，共三十六页。
四、公司(ɡōnɡ sī)上市前的特征
在文章的第三局部，作者(zuòzhě)分析了上市前的决定因 素。文章使用Probit模型估计上市的可能性。
通过Panel D：在1982~1992年间上市的公司的平均经营年限约为33年，明显比非上市公司 的时间大约长10.4年
第七页，共三十六页。
三、理论 分析 (lǐlùn) p37
由于上市决策很复杂，单一模型不可能包括所有相关 本钱和收益。作者总结了主要模型的预测。
上市的本钱： 逆向选择 固定本钱 泄密 〔三个〕 上市的收益：克服借贷限制 增加(zēngjiā)了与银行的议价
第三页，共三十六页。
一、引言(yǐnyán)
上市是企业在生命周期的特定时点改变其财务和所有权结构 的重要方式。当时，企业上市受到了理论界的广泛关注(guānzhù)。 尽管对这一主题的研究兴趣日益高涨，但经验证据很少。而且， 大多数财务学教材仅仅描述企业上市决策的制度方面，但很少 讨论这一决策的动机。通常认为，上市是公司成长的一个阶段， 但是我们发现即使在美国那样兴旺的资本市场，仍有许多大公 司没有上市。而在德国和意大利等国，上市公司更是少数。这 说明上市并不是所有公司必经的一个阶段，而是一种选择。由 此就提出了一个问题：为什么有些公司选择上市，而有些公司 不上市？本文作者〔1998〕利用数据研究了上市的决定因素， 弥补了这方面的缺乏。
• MTB〔市值账面比〕高，那么公众会认为A公司也会
• 有较高的市值账面比。A就被错误的定价了。所以相
• 关行业中高MTB〔市值账面比〕的更可能上市。IPO
• 后上市业绩不佳，投资没有增加。
第十四页，共三十六页。
第十五页，共三十六页。
本文作者从两个方面来推断上市决策的影响因素： 公司上市前的特征
公司比大公司更不愿意承担上市本钱。因此IPO与
公司规模有关。但对于carve-outs公司其上市本钱
由母公司承担。
泄密
股票交易的披露规那么可能迫使公司披露一些
对
公司竞争优势至关重要的机密信息。因此对信息更
敏感的高新技术企业更不可能上市。
第十页，共三十六页。
上市 的收益 (shàng shì)
1、公司在将要上市时粉饰其账户，上市后账目恢复正 常，使得利润下滑。
2、由于公司倾向于在获利能力异常高的年份上市,所以
在上市后获利能力的下降可能是由于向均值回归所导 致的。
第二十四页，共三十六页。
另外，对盈利能力下降的解释基于逆向选择和道德风险。 逆向选择模型Leland and Pyle〔1977〕 ：研究发现，原始股东
样本容量：19817个公司 样本期间：1982——1992年
第六页，共三十六页。
描述性分析(fēnxī) (p34)
Panel A 整体样本
Panel B 符合上市条件的样本〔潜在上市的公司〕 Panel C 上市公司
通过比较Panel B和Panel C：
在销售收入〔Sales)、雇员人数(Employees)、和总资产〔Total assets〕方面，上市的公司的 中位数是潜在上市的公司的两倍。说明上市规模对企业上市的影响可能较大。而上市后公司的 盈利能力〔ROA〕并没有(méi yǒu)比潜在的上市公司盈利能力更好，且上市公司有更高的杠杆。
模大的公司交易量大收益多，而小公司交易 量小，收益少。越小的公司越不可能上市。 IPO后会分散股权。
多元化投资，可以分散风险(fēngxiǎn)。风险 高的 (fēngxiǎn) 企业越可能上市。IPO后控股股东减少股份， 降低了自身风险。
第十二页，共三十六页。
• 股票市场的监管
•
首先上市后有更多的人来关注企业，从
第二页，共三十六页。
摘要(zhāiyào)
我们选取了意大利私有(sīyǒu)公司的数据库的数据，比较 了这些公司在IPO(首次公开发行)之前的决定因素和IPO之 后公司的投资与财务政策。公司的规模和行业的市净率对 上市可能性影响很大。独立公司上市不是为了筹集资金和 企业的增长，更多是为了平衡资本结构。而子公司上市那 么是为了投资筹集资金。IPO后会有较低的信贷本钱。
第十九页，共三十六页。
原因(yuányīn)如下：〔为什么区分独立公司和子公司〕
• 第一：规模对子公司不重要。子公司上市的固定本钱由 母公司承担。公司SALES作为一种声誉的替代机制，相 比独立公司，子公司受其上市的母公司声誉影响，所以 变现(biàn xiàn)为不明显。
• 第二：LEVERAGE。负债多的独立公司更可能去上 市，相比负债多的子公司，但差异统计不显著。
能力 流动性与多元化 股票市场的监管 投资者认 可 控制变化 时机窗口 〔七个〕
第八页，共三十六页。
上市 的本钱 (shàng shì)
• 逆向选择
一般说来，投资者对将要上市的公司和新上市的 公司信息了解很少，产生(chǎnshēng)了信息不对称，此时导致
逆
向选择。结果可能导致企业无法上市或企业价值被低 估。
公司为什么要上市 ？ (shàngshì) 一项经验分析
MARCO PAGANO,FABIO PANETTA, and LUIGI ZINGALES
第一页，共三十六页。
文章 框 (wénzhāng) ➢ 摘架要
➢ 引言 ➢ 数据 ➢ 理论分析 ➢ 公司上市前的特征
➢ 公司上市后的投资与财务政策
➢ 公司所有权结构和控股(kònɡ ɡǔ)股东 ➢ 结论
IPO为虚拟变量(biànliàng) 当IPO为非上市公司时候，IPO=0 当IPO为上市公司时候， IPO=1
SIZE为企业收入的对数;CAPEX为资本性支出;GROWTH为销售增长率 ROA为资产收益率;LEVERAGE为资产负债率;MTB为市值账面比
HERFINDAHL为银行借贷集中度
第十七页，共三十六页。