管理者收购概述

第一章管理者收购概述
第一节管理者收购的产生和发展
MBO的产生和发展是与LBO紧密联系的。

杠杆并购(Leveraged Buyout，简称LBO)是一种对股票市场、公司重组和治理发挥了重要影响的交易技术。

LBO起源于60年代中期，于80年代中期和后期达到高潮，其间涌现了一批专门从事杠杆并购交易(LBO)的机构和着名人士，例如KKR，Boone Pickens 及其Mesa公司，Forstman Little & Co.，Black-Stone Group，Gibbons Green & Van Amerongen，Wasserstein & Perilla，Wesray Capital等，导演了美国上市公司的大规模重组浪潮，即使《财富》500家大公司也不能幸免。

其中，最负盛名的公司就是KKR公司。

KKR在1976年由杰里·科尔伯格（Jerry Kohlberg）、亨利·克莱维(Kravis) 和乔治·罗伯茨（George Roberts）三个犹太后裔合伙人创立。

KKR开杠杆并购之先河，执杠杆并购之牛耳，是美国最早、最大、最着名的专业从事LBO的私人合伙企业。

KKR1979年完成了70年代最大的LBO交易－－亿美元收购Houdaille公司，80年代10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8席，最大的LBO交易也是KKR完成的——248亿美元收购RJR Nabisco公司。

1976年KKR创立时只有12万美元。

1990年，它可以从机构投资者处筹集到580亿美元。

LBO模式由科尔伯格首创，在创立KKR公司前，科尔伯格是Bear Stearns投资银行公司财务部主管之一。

早在60年代中期，科尔伯格就注意到不少成功的家族企业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权。

当时要这样做只有两种途径：(1)上市；(2)将企业出售给大公司。

但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的外部成千上万对公司长期经营没有兴趣的投资者，也不愿意把企业出售给大公司。

为此，科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司。

由于投资团体的收购资金源于举债，即杠杆贷款，企业债务比例较高，经营者承受的压力较大，必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。

1965年，科尔伯格首次实现了设计方案。

他组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权，实际出资只有50万美元，其余通过借债。

该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营。

该家族经营非常成功，采取LBO收购
4年后，投资者从公司收到的现金不仅还清了贷款，而且向公众出售其50万美元初始投资，共收回400万美元。

进入70年代，越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求出售下属业绩不佳的企业。

这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。

而且，这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。

为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式即管理者收购(MBO)：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO ，即给那些对企业经营和价值具重要决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。

这就是MBO 的产生。

70年代中期以后，随着股票市场价值评估理念的变化，投资者已不再青睐业务多元化的企业集团，企业集团出售下属公司的数目急剧增加。

1977年，这种出售占当时并购交易的53%。

投资者也相信企业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。

MBO 也因此得到广泛应用，其实施效果也大大超出了所有参与者的预期，MBO 在这一期间得到了进一步地发展。

进入80年代后，MBO 更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。

到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层的持股比例达3％以上(在西方，一般认为3％以上持股比例可达到控股要求)。

到90年代，MBO 又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。

同时借助金融政策的改变，大多数公司的管理层可以通过上至银行下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。

多数投资者认为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。

管理者收购在欧美的发展如图。

40000 30000
20000 10000
0 600
500
400
300
200
100
公司数
百万美元
图 1981-2000年欧美MBO发展趋势
资料来源：Report for Management Buy-out America-Europe Reviews
对管理者收购进行研究并正式命名的是英国。

1980年，英国的经济学家迈克莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。

在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们只笼统地称之为“Buy outs”。

后来，英国对此类收购进行融资的主要机构---工商金融机构（Industrial and Commercial Finance Corporation）把这种现象起名为经理人融资收购（Management Buyouts），简称MBO，该名称一直沿用至今。

在工商金融公司和诺丁汉大学的联合倡导下，1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和商业界的广泛关注，极大地促进了对MBO的研究。

此后，MBO在欧美各国得到蓬勃发展。

第二节管理者收购的涵义与特征
一、管理者收购的涵义
管理者收购（MBO）是Management Buy-outs的英文缩写，Management含义是：经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”，Buy-outs:是指通过购买一个公司的全部或大部分股份（shares）来获得该公司的控制权。

所以，管理者收购（MBO）的含义是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。

管理者收购（MBO）译成中文是“管理者收购”，“经理层收购”或“经理层融资收购”。

其实质是公司的管理者或经理层运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成了企业的所有者，从而获得预期收益的一种收购行为【1】。

从管理者收购的定义中，我们又引出杠杆收购概念。

杠杆收购的英文简称是LBO，（Leveraged Buy-outs），它是一种利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益的有效金融工具。

杠杆收购的实施者通常可分为以下四类：
1. 专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司
2. 对并购业务有兴趣的机构投资者
3. 由私人控制的非上市公司或个人
4. 能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员
【1】王巍，李曙光：《管理者收购---从经理到股东》，1999年，中国人民大学出版社，北京。

可见，当杠杆收购的实施者是目标公司的管理者或经理层时，LBO就成为管理者收购（MBO），即管理者收购。

二、管理者收购的主要特征
1. 管理者收购（MBO）的主要实施者是目标公司内部的经理和管理人员
这些人对本公司非常了解，而且有很强的经营管理能力。

他们通过设立新公司，并以新公司的名义来实施收购行为。

通过实施管理者收购，他们由单纯的经营者变成经营者与所有者合二为一；
2. 管理者收购（MBO）主要融资手段是借贷融资
这要求目标公司的管理者要有较强的资本运作能力。

其融资方案不仅要满足债权人和权益持有人的要求，实现预期的收益，而且管理者还要承担一定的融资风险；
3. 有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力，具有比较强且稳定的现金流产生能力
投资者通过对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者带来超常收益的目的。

随着管理者收购（MBO）的发展，其形式也在不断变化，在实践中又派生出两种管理者收购（MBO）形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使管理者收购（MBO）更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划（ESOP，即Employee Stock Ownership Plans）或员工控股收购（EBO Employee Buyout）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。

第三节管理者收购适用对象
并不是所有的企业都适合管理者收购，管理者收购的适用对象一般有以下几种：
一、上市公司
这类管理者收购（MBO）目标为股票在证券交易所上市的公司，通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以又称为“非市场化”。

二、集团的子公司或分支机构
上世纪末和本世纪20年代的两次购并浪潮产生横向一体化的企业及纵向一体化的康采恩，60年代世界第三次购并浪潮又诞生了庞大的混合联合企业集团。

进入80年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构，甚至从某特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务，或者是改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心产业，
从而出售其余部分业务（包括原核心业务），这时候最愿意购买的人，往往是最了解情况的内部管理者。

出售决策做出后，卖主要选择具体的买主，选择的重要因素之一是各方出价的高低。

外部购买者出价的依据是目标企业的资本结构、经营活动以及与自身业务的协调程度，而内部购买者则拥有关于企业潜力的详细信息。

但出价高低并非卖主考虑的唯一因素。

以下几种情况会增强管理者购买的竞争能力：
1. 卖主出于非财务目标的考虑。

比如，若卖给第三者会损害卖主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择管理者收购（MBO）；
2. 管理者已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。

当然，管理者亦需正确估计其专业技能及地位所赋予的讨价还价能力，若优势不大则应慎重考虑是否参与竞争，否则一旦收购失败，他们可能很快会被解雇；
3. 与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系（作为原料供应商或客户）。

此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不利，故卖方往往趋向选择管理者收购（MBO），因为管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。

三、私有化的公营部门
私有化的公营部门有以下几种情况：
（一）将国有企业整体出售；
（二）将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业；
（三）多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务；
（四）地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。

以上这些都是管理者收购（MBO）的潜在机会。

虽然公营部门私有化可以有多种形式，但管理者收购（MBO）无疑是最有效、最灵活的一种。

它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门；另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。

80年代英国对公营部门实行私有化时，就广泛采用了管理者收购（MBO）形式及其派生形式员工控股收购（EBO）。

对于东欧正在进行的改革，管理者收购（MBO）、EBO也是最可接受的、可操作性最强的私有化方式。

第四节我国开展管理者收购的意义
管理者收购作为一种制度创新，对于我国企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大意义，具体表现在：
一、有利于我国国有企业改革
20世纪90年代以后，我国政府明确提出了国有企业改革的主张，政府主张在一定程度上将国有企业的产权有偿出售。

党的十五届四中全会的召开，做出了国有企业发展的重大决定，强调要对国有企业做出战略性的调整，大多数国有企业要“退出”一般性竞争领域，国有企业如何退出，就成为一个难题。

因此，管理者收购对国有企业建立退出机制有着重要的借鉴意义。

此外，管理层在收购国有企业之后，可以通过出售国有企业的非核心业务和不合理的投资项目，这在一定程度上可以解决国有企业高负债的问题。

二、有利于明晰国有企业产权
由于历史的原因，国有企业的行业主管部门和资产管理部门相脱节，而集体企业的产权关系更是五花八门，再加上从80年代开始的承包制，使其产权关系更为复杂，致使我国大量企业存在“所有者缺位”的问题。

如果通过管理者收购的方式收购目标企业，即管理层或全体职工共同出资购买企业的产权，成为企业的新股东，从而使企业的产权得以明晰，那么围绕着产权的一系列问题也迎刃而解。

三、有利于国有企业的企业结构调整和业务整合
管理者收购能够有力地推动社会产业结构的调整，同时也是企业结构调整的主要方法之一。

随着信息技术的发展与广泛应用，社会分工越来越细，企业的经营更讲究全国甚至全球范围内的协同与合作，传统国有企业那种“大而全”、“小而全”的经营理念已经不适应全球竞争的需要。

国有企业应该积极参与全球分工与协作，甩掉那些缺乏赢利能力或发展优势不足的子公司或分支机构，有效地调整资产结构，集中资源深入拓展核心业务，构建企业的核心能力。

通过管理者收购，既避免了母公司的经济情报外泄，同时又可以更方便地同管理者收购企业建立协作关系。

四、有利于降低企业的代理成本
通过管理者收购，能够有效地降低企业代理成本。

国有企业的所有者和经营者分离，实质上形成所谓的委托代理关系。

代理成本不仅包括以薪金和红利形式付给管理者的监督费用，还包括一大笔隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的损失。

代理成本在传统国有企业普遍存在，它造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业及整个社会
利益受到侵蚀。

降低代理成本是管理者收购的深层动因之一。

如要直接监督他们，则需耗费大量财力、人力和物力，既不现实又未必奏效，一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核。

而当指标未达到时，也常常因为种种原因无力直接干预。

国家则被迫承担“最后贷款人”的义务，导致无效或低效经营。

管理者收购使管理者拥有经营者和所有者的双重身份，从而调动其积极性。

同时管理者收购常伴有高负债杠杆的作用，会对管理者产生债务约束，增加其压力，促使其努力工作。

金融机构的介入，使得对管理者的监督更有效和更积极，减少了代理成本机会的产生，降低了代理成本。

五、有利于培养一支专业化的高素质的企业家队伍
企业家作为对企业未来不确定因素的决策者，他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的前提，企业家才能是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神、创新精神及对潜在机会的敏感和直觉等诸多素质的合成。

然而企业家才能作为一种人力资本，有着天然依附于人的特性，如果管理者不愿释放依附于身的才能，企业所有者则无能为力。

管理者收购为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，极大地刺激管理者的创业意识，能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。

六、有利于中国的非公有企业解决从家族式企业向现代企业的变革
在产权的问题上，非公有制企业不存在产权模糊、产权主体缺位问题，其主要问题是治理结构上的问题。

中国的非公有制企业绝大多数还是家族式的组织与管理，对家族以外的管理人员总是不信任和存有戒心，处处设防与限制，缺少发展现代企业所必需的信任基础。

这也是很多家族式企业发展到一定的阶段就停滞不前或中途夭折的重要原因。

要解决这个问题，保证企业的持续发展，管理者收购是一种较可行的方法。

通过职业经理和专业管理人才的介入和渗透，可以推动家族式企业向现代型企业的转变，通过管理者收购（MBO）使得原所有者退出或部分退出，更有利于非公有企业的二次创业及可持续发展，最终实现企业价值的提升。

第二章管理者收购的理论分析
第一节管理者收购的理论假设
管理者收购的理论假设主要有以下四个：价值创造、管理机会主义、税收利益【1】，及企业家精神等。

一、价值创造论
价值创造论是管理者收购主要的理论基础，该理论认为管理者收购之所以能够创造价值，原因在于：
（一）可以降低代理成本
首先，管理者收购后企业股权结构比较集中且稳定。

特别是机构股东的介入，使监督更为有效；其次，管理者收购常伴有高负债杠杆的作用，这就可以迫使企业将现金流量用于偿还债务而不是支付股息。

相对于股息的发放来说，管理人员对于偿还债务的自由选择的余地较小，即债务减少了管理人员的对自由现金流量的分配权，减少了自由现金流量所导致的代理成本(詹森，1993)【2】；最后，由于管理者收购后所有权适当集中于大股东手中，这就有利于解决投资者搭便车问题。

当控制权集中在少数投资者手中时，由于他们占有企业利益的大部分，他们比控制权(如投票权)分散在很多投资者手中时更容易采取一致行动，他们有动力去搜集有关企业的信息和监督经理，从而可以避免搭便车问题。

在某些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理。

也就是说，大股东们是通过共同利益最大化和对企业资产的充分控制来解决代理问题的。

另外集中方式也体现在大债权人，大债权人通过他们的相机控制权可以比小债权人更有效地约束经理。

（二）管理者收购可以降低管理者专属性投资风险
投资项目需要管理人员付出不成比例的艰辛努力，但当管理人员进行专有性投资时，这种专属性投资就很容易遭到劫持。

因此只有在管理人员获得该项目收益的相应的比例时，该项目才会被采纳，但外部股东可能认为这些管理人员报酬合同过于慷慨，于是外部股东和其它利益相关者倾向于剥削管理者的报酬(包括这些投资收益或准租金)。

阿尔钦和伍德沃德(1986)指出，越是依赖于团队(企业)经营水平的资源所有者就越会重视控制团队的权利，并要求成为权益所有者。

在实施管理者收购后就可以使管理人员自己采纳这些专属性的投资计划。

另外，在资本市场比较发达的国家，管理者收购的一个主要作用是降低敌意
【1】 Harbir Singh(1990)．“Management Buyouts﹕Distinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 11, p111—129.
【2】 AnJu Seth(1993)．“Strategic Redirection in Large Management Buyouts﹕The Evidence from Post—buyout Restructure Activity.”，Strategic Management Journal，，p251—273.
接管的威胁，从而提高了管理人员与雇员对自身人力资源投资的动力。

（三）管理者收购后企业业务重组，优化企业的经营结构，从而导致企业经营成本大幅降低
在管理者收购以后，管理者可以剥离一部分与核心业务无关的资产进行出售，这样，企业既可以偿还到期的债务，又可以使企业甩掉缺乏竞争能力或盈利能力的分支部分，集中企业资源，深入拓展核心业务，构建企业的核心竞争力，提升企业赢利能力，同时，管理者通过收购后对企业的财务整合、人事整合、业务流程重组可以大幅度地降低企业的经营成本。

（四）企业家潜能的释放
管理者通过收购本企业从而拥有了企业的股权，企业成为自己的企业，企业业绩也就与管理者报酬直接挂钩，这促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革，即管理者收购使企业管理者成为企业所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能。

（五）企业效率的提高
管理层收购后，一方面，管理者成为企业的股东，管理者为企业在创造财富，也实际上为自己在创造财富，所以，管理者将会更加努力地工作，企业经营效率也随之提高；另一方面，MBO使得经营权和所有权的再结合，使决策程序可以更有效率，重要的新投资计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会报告，可以迅速地采取行动。

有时，一项新的投资计划的迅速执行对它的成功是至关重要的。

因此，提高了效率，也就意味着增加了企业的财富。

二、管理机会主义论
该理论认为，如果管理者购买企业的控制权是由于他们拥有更多的信息，则意味着企业的价值明显地被外部投资者所低估了，即管理机会主义是建立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。

在此特性下，如果对收购所支付的费用低于购买价格与企业的内在价值之差异，则管理者团队的盈利就是正的，提升的内在的价值在目标公司私有化一段时间之后又通过再次上市而变现。

三、税收利益论
该理论是由Lowenstein(1985)提出的【1】，他认为虽然基于生产能力改善的价值创造论与基于信息不对称的管理机会主义论有一定的合理之处，但税收的好处才是管理者收购的真正驱动力，因为在收购过程中借助了大量的负债，所以目标公司将发生大额的利息支付，
【1】 Harbir Singh(1990)．“Management Buyouts﹕Distinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 1l , p111—129.
而这些利息支付由于转变为现金流而回避了税收。

四、企业家精神
该观点认为一旦管理者不能获得与其贡献的相应的报酬时(Coff，1999)，或如果管理者不能获得其创新技术的相应的补偿时(Castanias&Helfat，200I)，他们就会采取管理者收购这一手段以使企业私有化。

虽然近来公司已在补偿机制的基础上提高了权益(Holmstom&CaPlan，2001)，但是对管理者知识的回报程度并不足以使人满意，这引起了许多学者的注意。

主要是由知识或诀窍等所引起的不对称与代理理论中的信息不对称有本质的不同，后者隐藏的是已知的信息，而前者的信息是企业家自己也难以言明的，这也就无法通过劳动力市场以有形的契约来计量。

如Wright，Hoskison，Busenitz和Dial(2000)已经关注到管理者从事收购的企业家技巧的重要性。

这些技巧也许代表了一种优势的源泉。

企业家精神不仅体现在收购之前和之中，并且在收购后由于管理者成为风险承担者，这也就自然地促使他发挥出企业家才能。

第二节管理者收购的现代理论解释
一、管理者收购（MBO）与委托代理理论
（一）委托代理关系的形成
委托代理关系被定义为一种契约关系。

在这种契约下，一个或一些人（委托人）授权另一个人（代理人）为实现委托人的利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权力。

委托代理关系产生的首要原因是资本所有权与控制权的分离。

古典资本主义企业的主要特征是，拥有剩余索取权的资本所有者同时又是企业的经营者。

随着交易范围的扩大及资本的不断积累，企业的规模也随之扩大。

于是由资本所有者完全独立控制企业经营活动的方式越来越受到所有者所具有的精力、专业知识、时间、组织协调能力的局限的制约。

当所有者不能再进行风险决策的同时又必须圆满地从事上述活动时，就可能委托专业人员代理执行企业的职能，这时委托代理关系便产生了【1】。

（二）代理问题的产生
“代理问题”指的是企业经理人员作为委托人（所有者）的代理人行使经营管理大权时，有意无意侵害资产所有者利益的问题。

“代理问题”伴随着19世纪以后的“经理革命”产生而来。

随着生产力发展、企业规模和范围扩大、企业经营者人数（股东）增加，特别是企业经营决策专业性和复杂性的提
【1】张维迎：《契约的企业家---契约理论》，1995年，第20页，上海三联书店上海人民出版社，上海。