大商股份：分析师梦绘的“龙头”

由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正。

———本杰明·格雷厄姆[美国]
大商股份（600694）俨然成了近期商业零售板块中的明星。

公司股价自4月初37元附近一路涨升至最高53元，半个月的阶段涨幅达43%。

而同期大盘却是一路下滑，惨不忍睹。

大商股份2009年的年报巨亏，且亏损幅度远超大多数分析师预测，这份低于预期的年报在4月8日公布后，大商股份却开始了最为强劲的上涨。

大商股份股价突飞猛进的背后，是中金公司和华泰联合证券分析师们的“强烈推荐”。

部分强烈看好大商股份的分析师给出的推荐理由有
三：其一是大商股份拥有较多的自有物业，将大商股份自有物业进行资产重估，则每股净资产值可以看高至60元；其二是大商股份的业绩“不真实”，亦即亏损并不是大商股份的真实业绩，大商股份拥有良好的经营性净现金流，亏损只是某种非正常因素压抑业绩的结果，而它的业绩即将“得到释放”。

其三是公司改制后将理顺治理结构，大商股份过去的道德风险成为历史，而“新的春天”即将来临。

在资金的追捧和分析师的摇旗呐喊声中，风险已成为笑谈，人们在等待着大商股份创造他们预期中的业绩，进而支撑高企的股价。

华泰联合证券甚至在给其核心客户的短信中称，“某机构买了几千万股，公司（大商股份）今年打算做再融资，因此暗示在未来会控制好成本，陆续释放利润和业绩”。

然而，在考察了大商股份自上市以来的多年发展历史，以及由此观察造成公司08-09年亏损的因素，我们发现大商股份的真实状况并没有分析师描绘的那么乐观。

部分分析师力挺大商股份股价时给出的逻辑如果以理想化的模型来看并没有太大问题，但当把这种逻辑放到活生生的公司经营过程中时，却显得书生气十足。

分析师们在大商股份的研报中已有不吝赞美之辞的倾向，而这种描述的方式类似盲人摸象的典故：每个人所描述的只是象的一部分，没有人能够说他描述不是象，但这种描述绝不是象的全部。

资产重估：一个美好的逻辑
大商股份是A 股市场上的老牌零售百货业上市公司，上市时间是1993年11月，经过近17年的发展，大商股份从原来局限于大连一地，发展到门店遍布东北三省、河南、山东等地。

大商股份旗下的商业品牌包括新玛特、麦凯乐、千盛等。

对比国内其它零售百货业上市公司，大商股份的业务布局已突破“区域性龙头”的范围。

大商股份目前拥有69家百货门店，其中32家为自有商业物业，其余37家为租赁。

从营业面积看，百货门店的营业面积达266万平方米，其中150万平方米为自有商业物业。

分析师进行资产重估的逻辑是，如果假设商业物业的价值为1万元每平米，则大商股份自有商业物业的价值为150亿元；另外，大商股份所持现金减去银行负债后约余2亿元。

同时，给予大商股份租赁商业物业产生的净利润以40倍PE 的话，对应带来的市值约为25亿元。

如此计算，大商股份以资产重估的方式，对应总市值至少为177亿元，以目前2.94亿股的总股本计，对应股价至少为60元/股。

而在此之前，大商股份股价一直在40元徘徊，分析师据此认为大商股份被严重低估。

与审视其它零售百货公司时注重从现金流、盈利能力、区域市场控制力等因素进行估值所不同的是，分析师在近期对大商股份的推介中却着力从NAV （净资产价值法）出发，强调大商股份拥有较多的自有物业。

而这种估值逻辑的前提是零售百货行业是“重资产”行业，并且在现有的公司治理和股权结构下，可以将公司的清算价值即净资产值作为股权的价值底线。

我们姑且不论这些资产是否能够得到分析师笔下1万元/平米这样一个“理想的市场价格”，即使能够得到这样一个理想价格，但从大商股份所处的商业零售
百货行业
荫王柄根
大商股份
：
分析师梦绘
的“龙头
”
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无法控制情绪的人不会从投资中获利。

———本杰明·格雷厄姆[美国]
看，它的“重资产”模式在缺乏内在盈利能力提升的背景下是否真的值得重估？零售百货业是不是一个需要“重资产”行业？大商股份真实的盈利能力是否超越同行业其它上市公司而使它成为板块“龙头”？
带着这些疑问，重新审视大商股份上市以来的扩张历史，以及近年的业绩变动本因，或许有助于我们接近一个真实的大商股份。

非市场化扩张史
大商股份上市以来16年的历史可以看作是对外兼并扩张的历史，并且在这种对外兼并、扩张的过程中，通过再融资收购等方式，大商股份的规模逐步扩大。

在1997年以前，大商股份仅拥有大连商场一处门店，商业面积6.5万平方米，公司的主营业务收入仅为8亿元。

这与今天266万平方米的商业门店营业面积相比，可谓小巫见大巫。

大商股份真正开始扩张始于1998年。

在1998年7月，大商股份走出大连，收购抚顺、锦州、营口等地的百货大楼，而收购资金来源则为配股融资。

从1998年配股融资公告以及1998年年报中可以看到，当时的公司董事长牛钢提出进军东北的战略，购并三大百货商店，使大商股份建立辐射东北地区的商品配送、连锁经营的网络和格局。

这一战略实施后使大商股份的资产规模和经济效益得以迅速提高
不过，成就大商股份当年快速扩张的因素却具有“特殊性”，这一特殊性在于当时行业处于低潮时期，以及东北国企改制的大环境，这使得大商股份利用自身上市公司融资便利的优势以极低的账面成本进行扩张，达到占领东三省的目标。

这种扩张模式与我们今天看到的一些商业百货企业通过自身内生性增长积累资金和管理优势，在资本实力累积到一定程度后进行并购扩张完全不同。

以1998年并购抚顺百货大楼为例：抚顺百货大楼在当时即属于典型的老国企，在职职工为1541人，拥有土地5.7万平方米，营业面积1.8万平方米。

虽然抚顺百货大楼是抚顺市最大的百货门店，地理位置也是该市最好的地段，但即使到了1998年，该百货大楼仍然处于高负债、经营资金短缺、周转困难，且装修严重老化的境地。

对于这样一个老国企，大商股份收购抚顺百货大楼的价格仅为500万元，这一交易价格可以用低的离谱来形容，不过，其内在逻辑则是：抚顺人民政府要求大商股份根据并购协议，投入5300万元用于偿还银行贷款本息，投入
1150万元用于商场改造消防设施和装修卖场，投入1900万元用于营运资金。

这样一来，再以安置抚顺百货大楼在职和离退休职工费用抵扣其净资产，抵扣后的抚顺百货大楼净资产余额为510万元。

这样一来，反映在大商股份并购交易的账面上则是低价格获取了大量的商业物业资源。

值得注意的是，大商股份类似的并购模式并不是出现在一两个门店的并购中，在1998年到2005年，大商股份基本是在东北三省跑马圈地，这一阶段大量复制了这一并购模式。

到2005年大商股份拥有32家门店，这里面至少有13家类似抚顺大楼的并购。

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不以现金购并公司，而是以公司的股票作为支付手段。

———伟恩·惠善佳[美国]
不难看出的是，这一时期的并购为大商股份累积了较多的自有物业，但这种扩张模式具有历史的特殊性。

首先是大商股份这一时期的并购得益于国企改制、老的百货大楼急需新的资金介入以转换经营模式；其次是地方政府为解决改制难题，更乐于接受区域内上市公司介入以妥善安置职工、改造老商场。

最后，大商股份作为大连第一家上市公司，其背靠资本市场的融资平台，融资的便利为其收购铺平了道路。

这种扩张模式并不具备长期的可复制性，因此也就形成了大商股份在不同区域、不同扩张时段所产生的商业物业属性差异。

大商股份的自有商业物业基本集中在东三省，也基本属于2005年前并购或自建所得。

而在2005年以后，大商股份开始向东三省以外地区扩张，其在河南、山东、四川的商业物业近乎清一色的租赁。

如表一所示，在东北的抚顺、锦州、营口、大连、牡丹江、盘锦、大庆、伊春、铁岭、齐齐哈尔等地，基本都是自有物业，而在济南、郑州、漯河、信阳、开封、许昌、成都、自贡等地，则都是租赁物业。

“重资产”之惑
“如果以大商股份的净资产价值为逻辑进行估值，那么就无疑把大商股份定位在一个东三省的区域性百货公司，因为它的自有物业有地域局限性。

而实际上分析师又强调将大商股份定位为跨区域、具备全国性经营能力的非区域性商业龙头。

如果仔细辨析这两种逻辑，颇有矛盾之处。

”深圳一家私募基金的赵先生如是表示。

“再进一步分析，对大商股份自有物业以重置价值进行评估，对租赁的物业则以PE 进行估值。

那么，同样是在一个
城市，比如抚顺，大
商股份既有
自有物业，
也有租赁的物业，如果某年度两个商场同时都出现了亏损，自有物业的那部分商业运营仍然具有商场净资产价值，而租赁的部分则给予0的估值；如果某年度都出现了盈利，自有物业那部分仍然是净资产价值，而租赁部分则以PE 估值。

这其中有取巧之嫌，并不是说自有物业不具备清算价值，而是将自有物业以清算价值进行证券估值是有问题的。

”赵先生称。

那么，商业零售企业的核心竞争力是不是大量的自有物业？具备优秀盈利能力的商业零售企业是不是需要“重资产”？商业零售企业的估值是否能够以自有物业价值来进行清算价值的评估？
从大部分优秀的商业零售企业的增长过程来看，“重资产”并不是构成一个商业零售企业成长的核心要素，相反，很多具备卓越并购能力、强大现金流和先进管理模式的商业零售企业，其自有物业比重并不高，在市场化的跨区域扩张中，商业零售企业并不是以控制和占有商业物业为诉求的，而是以对市场的占有和控制为根本目标。

“自有物业只是一个手段而不是最终目的，如果租赁也可以达到同样的目标，为什么要付出过多的代价？是否有必要拥有自有物业，关键是看租金和商业物业的价值的比例，如果拥有物业从长期来看能节约租金，那对于商业零售
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供求就是价格，投资的铁律就是正确认识供求关系。

———吉姆·罗杰斯[美国]
企业来说，拥有物业会更好。

但如果没有相对于租金的比较优势，大量持有物业并不会促进一个商业零售企业的发展。

”天虹商场财务部的覃女士如是看待自有物业问题。

以同样是国内商业零售业龙头的百盛集团（3368.HK ）为例，百盛集团被业内普遍认为是具备优秀盈利能力的企业，但它的自有物业面积并不多，在2009年末，百盛集团总的商业营业面积在80万平方米，而它的自有物业面积仅为8万平方米，自有物业所占比重不过10%。

不过，这并不妨碍百盛集团的行业地位。

在商业零售企业的估值问题上，以自有物业的净资产值作为估值的基础是颇有争议的。

商业地产并不是百货企业必须持有的生产资源，它既可以自有，也可以租赁，两种方式在绝大多数百货企业中都同时存在，只是比例不同。

如果将百货企业按照完全租赁的模式进行调整，那么其拥有的商业地产完全可以视为企业的投资性房地产，新会计准则下也允许企业按照公允价值模式对投资性房地产进行计量。

但这其中的问题在于，对于绝大多数百货企业所持有的商业物业来说，出售仅仅是一种理论上的可能。

自有商业物业的价值几乎无法以清算价值量化后按持股比例归各股东享有，这与上市公司持有投资性的金融资产是根本不同的。

再回过头来看大商股份非市场化扩张的不可延续性，则以商业物业净资产价值为基础对大商股份进行估值也不具备充分的合理性，以净资产估值的结果更像是一个“画饼”，它在账面上看起来很真实，但却无法把它拿到手。

摊销：一个巧妙的主意
从1998年到2005年的并购中，大商股份以一个东三省商业强者的形象示人，所到之处，原来资金不足、经营恶劣的企业获得生机。

如前所述，这样一种在国企改制背景下所出现的情形具有相当的特殊性，在大商股份收购老的企业后，除了带来新的管理模式外，更重要的是带来了商业企业发展和脱困所必须的资金，通过资金的注入、店面的改造，再加上宏观经济的整体向上，大商股份取得成功并不特别困难。

不过，在这一时期大商股份所展示出来的业绩中仍有值得诟病之处，其中最为重要的是对装修费用和租入固定资产改良支出的摊销。

大商股份在2008年调整固定资产折旧年限及租入固定资产改良支出的摊销年限，将租入固定资产改良支出的摊销年限从原来的10年缩减为5年，这一会计变更使得大商股份2008年增加折旧及摊销费用
约3.8亿元。

大商股份董事会也承认会计估计的变更是构成2008年业绩大幅下滑的最主要原因。

事实上，在2008年以前，大商股份的装修费用和租入固定资产改良支出的摊销年限分别为15年和10年，而行业性的标准几乎都是5年。

是大商股份并不知晓这一行业性的标准，抑或是公司为美化业绩而刻意安排？当我们在回顾大商股份在东三省快速扩张并购的历史时，或许难以回避这一巧妙的摊销安排所带来的业绩提升作用。

大商股份在东三省的扩张并购无论从国企改制还是上市公司业务发展的角度来看，无疑都是成功的，虽然它带有诸多的特殊性。

市场也因此形成了大商股份管理层具备卓越管理能力的看法，其根源大抵来自于大商股份过往在东三省扩张的辉煌战果。

不过，当时间推进到2005年以后，大商股份的商业模式和经营管理能力是否具备市场化扩张的能力则面临诸多挑战。

2005年恰是大商股份走出东三省，开始向河南、山东等地进行资本扩张的开始。

在2005年到2007年，大商股份依靠在东北取得的资金优势和行业地位开始介入河南市场，相继开设了10家门店，物业均为租赁经营。

此后，大商股份又陆续介入山东市场、四川市场和山西太原等地。

但异地扩张对大商股份来说显得有点水土不服，从2008年年报来看，大商股份的青岛麦凯乐、郑州商贸、新乡新玛特、太原新玛特的净利润分别为—3771万元、—4244万元、—1103万元、—152万元。

此外，同样是在2005年后扩张的哈尔滨麦凯乐在2008年也亏损4305万元。

即使从2009年报看，大商股份在河南的扩张仍没有取得向好的转变，在郑州、漯河、新乡的门店几乎都处于亏损状态，郑州商贸2009年继续亏损1.32亿元。

新开门店，特别是东三省以外新增门店持续得不到经营上的改善，成为大商股份当前在经营中面临的首要难题。

这从一个侧面也印证了大商股份“东北扩张史”具有的特殊性，大商股份异地业务的低迷使得其管理能力优于竞争对手的说法被打上一个大大的问号。

业绩释放：真的会如愿到来吗？
大商股份2009年报显示，公司全年营业收入211亿元，同比增长12.3%；归属于上市公司的净利润为—1.16亿元，出现巨大亏损；但经营活动产生的现金流量净额为12.26亿元，与2008年大体相当。

在商业零售板块中，大商
股份是具有区
域性规模
却出现亏损的惟一一家。

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对于这样一份略显“诡异”的年报，华泰联合证券分析师吴红光以“虚幻的报表与飘渺的业绩”来表示自己的看法，皆因为这份年报披露的数据异常，而报表与附注信息又过于简单，从中窥探公司真实经营情况如雾里探花。

在此前大力推介大商股份并预期大商股份业绩将得到释放后，分析师对大商股份给出的这份糟糕年报也略显惊愕，不过这仍不改分析师对大商股份“业绩释放”的愿望。

但是，从2009年年报来看，大商股份业绩释放并没有实质性的基础。

在新开门店方面，大商股份公布的2009年经营一年左右的新店亏损3.59亿元。

其中亏损额较大的店铺是：郑州商贸亏损1.32亿元，哈尔滨麦凯乐亏损7600万元，齐齐哈尔新玛特亏损4000万元，延吉千盛亏损2700万元，新乡新玛特亏损2600万元。

而在存量店铺方面，收益减少也成为一个趋势，影响公司经营利润增加。

大商股份存量店铺2009年情况发生逆转，原有的各类店铺未能实现利润的持续增长，大部分店铺进入持平甚至下降状态。

新门店亏损增加，存量门店效益下滑，很难从业务经营上看出大商股份所谓的“业绩释放”和“业绩增长”能源自何处。

分析师寄望于大商股份在改制后可以恢复到2006年以前的盈利能力，在门店大规模扩张后如果大商股份确能回复到以往的盈利能力，则其盈利水平不可同日而语。

但如前所述，在大商股份不同时期的扩张中所依据的是不同的模式，大商股份“王者归来”或许只是一个美好的愿望。

2009年大连市国资委将大商集团100%的股权挂牌出让，价格1.85亿元，此后深圳曼妮芬、浙江红蜻蜓、波司登分别受让了大商集团40%、33.33%和26.67%的股权。

大商集团的改制被分析师看成是业绩释放的一个分水岭，这一看法则被相关知情人士看作是书生气的想法：“国有产权刚刚转让完成，上市公司业绩大幅度提升，这种想法于中小股东而言无疑是有诱惑力的，但如果真的是这样，那么国有资产流失的声音也不会小。

在各个利益群体的博弈中，大商股份业绩的提升恐怕并不是首要解决的问题。

”■
股指期货
荫东方证券研究所高子剑
现货继续下跌
本周（4月26日至30日）沪深300指数继续疲软，前面四个交易日都是以下跌作收，其中周二和周四的跌幅较大，达到2.01%和1.20%。

全周累计下跌122.4点，幅度达3.84%。

近两周现货的跌势犹如自由落体，自从4月19日大跌5.33%贯破年线（240日均线）后，没有任何一条均线能当支撑，甚至周均线（5日均线）都成了反压，每天收盘几乎都在其以下。

如果连周均线都无法守住，那就别指望现货指数能有所作为了。

多方坚守
本周在现货下跌的背景下，沪深300期货的故事大致一样：“价差持续升水，从来没有看空过，交易以T+0为主”。

然而，这不代表这么简单的三句话就总结了沪深300期货一周的走势，内行人还是可以看出门道。

首先我们从持仓量分析，本周持仓量总计增加2489手，相比上周五收盘大约增加42.8%。

但是这个持仓量增加的趋势不是每天都一致的，大幅增加持仓量有两天：周一增加1271手，周四增加1613手；大幅减少持仓量也有两天：周三减少294手，周五减少408手。

从加减仓幅度较大的交易日中，我们可以看到交易人的动态。

首先，周一的大幅加仓，由于价差上升到正1.5%，这也是6个交易日收盘时价差的最高点。

因此，周一的大幅加仓很明显是多方进场，然而事后看来，周一是本周的最高点，多方的进场点并不好。

周二持仓量再增加，多方延续进场的动能，但是相比周一的量偏少。

周一和周二期货累计下跌82.4点后，周三持仓量减少，但不是多方止损。

因为多方止损的交易指令是“沽空”，那将会使期货价格压低，但是周三的价差较前一交易日上升，所以这是空方出场的“买入”指令使然。

但空方就不是止损了，而是获利了结。

从周三开低后小幅走高来看，空方短线落袋为安的时机选择的很好。

周四又是仓位大幅增加，但是价差缩小到8天的最低值，因此，空方进场的力道很大，让价格走低。

而周五仓位再次减少，价差上升，这又是空方离场。

从周五收长下影线来看，空方的第二次获利了结的时机依旧抓的很好。

结论
本周看起来是空方赚了两轮，但是更要关注的是多方。

因为沪深300期货上市以来就一直升水，本周多方更是于周一大幅加码。

而从仓位分析，多方从来没有止损过。

在累计这么庞大的亏损压力下，多方是能够苦尽甘来，等到大盘上涨，还是止损出场，将是值得观察的重点。

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多方坚守堡垒
成功的投资人通常知识广博，并且能善用好奇心和求知欲去赚更多的钱。

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柏顿·墨基尔[美
国]
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