宁波东力“蛇吞象”并购背后

宁波东力主营业务连年亏损，一直在为保壳而挣扎，此时推出一份标的估值高于上市公司资产总额的天量并购，不由让人对这又一个“蛇吞象”的故事充满好奇；而高溢价下，标的公司的成长性也值得投资者关注。

6月30日，宁波东力（002164.sz）发布收购预案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价21.60亿元，购买深圳年富供应链管理有限公司（下称“年富供应链”）100%股权。

同时，拟向实际控制人宋济隆和标的股东之一的母刚募集配套资金不超过3.6亿元，用于支付本次购买资产的现金对价。

宁波东力表示，机械工业行业发展趋缓，上市公司亟需新的盈利增长点，通过本次并购，将推动上市公司转型，实现双主业发展，也契合上市公司发展战略，快速实现外延式增长，提升上市公司盈利能力，为股东带来投资回报。

尽管对于本次并购不吝溢美之词，但是《证券市场周刊》记者发现，宁波东力主营业务连年亏损，一直在为保壳而挣扎；标的公司估值高于上市公司资产总额，这场“蛇吞象”的并购过后，上市公司未来经营和整合尚存不确定性；同时，高增值下，标的公司的成长性也值得投资者去进一步探究。

主业连亏保壳忙
宁波东力2007年登陆中小板，主营各类高精度工业齿轮箱、电动机、联轴器以及相关大型成套设备的研发、设计和制造，主要产品包括小型减速器、模块化高精减速机、模块化减速电机和大功率重载齿轮箱等。

2012-2013年，宁波东力营业收入分别为6.18亿元和5.69亿元，同比分别下降9.68%和7.82%；归属母公司股东净利润分别为-5449.95万元和-413.16万元，同比分别增长-305.34%和92.42%，连续两年亏损也让宁波东力在2014年戴上了st的帽子。

但是，在业绩敏感的2014年，主营业务继续下滑的宁波东力却奇迹般地扭亏为盈，在连续三年亏损退市的强压下死里逃生。

2014年，宁波东力营业收入为5.08亿元，同比下降10.78%；归属母公司股东的净利润却达到2384.87万元，同比增长677.23%。

实际上，2012-2014年，宁波东力扣非后净利润分别为-6136.28万元、-2463.91万元和-2366.90万元，连续三年出现亏损；相对应的是，其非经常性损益在逐年提高，分别为686.33万元、2050.75万元和4751.78万元。

在保壳大战关键的2014年年底，先是在11月，宁波东力公告表示拟将下属全资子公司宁波东力新能源装备有限公司100%股权以3.54亿元的价格转让给宁波北纬纺织品有限公司，但很快又在当年12月宣布宁波北纬纺织品有限公司终止了该股权转让行为，第一次尝试依靠出售资产增肥利润事变后，宁波东力迅速将该笔股权转让复制，只是转让对象变更为了公司大股东东力控股集团有限公司，转让价格不变。

根据宁波东力2014年年报，其当期确认的处置长期股权投资产生的投资收益为2936.28万元，仅此一笔，就让宁波东力的净利润数字突击增加了近3000万元。

不仅如此，宁波东力还需要常年依靠政府补助度日，2013年和2014年，其计入当期非经常性损益的政府补助收入分别为2104.65万元、2279.86万，2014年单政府补贴一项占净利润比例就达到95.60%。

而在最近的2015财年，宁波东力营业收入为5.01亿元，同比下降1.34%；归属母公司股东净利润为1115.26万元，同比下降53.24%；非经常性损益为1135.01万元，扣非后净利润为-19.75万元，其主营业务仍然在亏损线上挣扎。

实际上，监管部门也已经注意到了这一点，在宁波东力公告本次并购预案后不久，随即又公告了一份深交所对其2015年年报问询函的回复。

其中，问询函要求宁波东力解释其扣非后净利润连续四年为负值的原因，“回复”中表示，行业下滑导致公司营业收入逐年下降，同
时费用率高于其产品毛利率，导致连续四年扣非后净利润亏损，通过减少费用支出，公司2015年扣非后净利润接近持平。

不知道这份解释是否能让监管部门满意。

天量并购“蛇吞象”
截至评估基准日2016年5月31日，标的公司年富供应链100%股权的预估值为21.6亿元，较其合并口径账面净资产2.54亿元增值19.06亿元，增值率为750.76%。

预案修订稿表示，本次交易标的资产预估值增值幅度较大，主要原因是基于对标的良好的市场发展前景和未来较好的收益预期，但仍然存在着增值较大的风险。

高溢价下，宁波东力实际上演绎出的是一个“蛇吞象”的并购故事。

2015年，宁波东力资产总计为18.26亿元，归属于母公司所有者权益下的净资产仅为10.81亿元，本次标的估值21.6亿元，占总资产的比例为118.29%，占净资产的比例为199.81%。

根据预案，本次并购还将向宁波东力实际控制人宋济隆和标的年富供应链股东之一母刚募集不超过3.6亿元，全部用于本次交易现金对价。

同时，本次并购交易不以募集配套资金的成功实施为前提，募集配套资金成功与否不影响本次并购的实施，如募集配套资金未能实施或低于预期，上市公司将自筹解决。

本次交易前，宁波东力实际控制人宋济隆持有上市公司 5.97%的股份，通过东力控股集团和配偶徐丽萍分别持有上市公司31.08%和4.54%的股份，三者作为一致行动人，直接和间接持有上市公司41.59%的股份；本次交易后，在不考虑募集配套资金的情况下，宋济隆及其一致行动人总共持有上市公司30.11%的股份，标的大股东富裕仓储将持有上市公司19.55%的股份，双方股权相差10.56个百分点。

而若考虑募集配套资金，根据规定，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。

也就是说，宁波东力实际控制人认购配套资金所得股份应予以剔除，按此规定计算，在考虑募集配套资金的情况下，本次交易后，宋济隆及其一致行动人持有上市公司股权比例为28.19%，富裕仓储持有上市公司股权比例仍为19.55%，富裕仓储成为公司第二大股东，双方之间的持股比例之差缩小为8.64个百分点。

一方面，并入资产估值超过上市公司总资产；另一方面，新股东与实际控制人之间的股权比例十分接近，尽管实际控制人未发生改变，但令人不禁产生疑问：并购完成后，一旦两大股东有后续动作，上市公司的控制权问题将会变得十分微妙；同时，本次并购后，新老业务的整合问题将会得到怎样妥善的安排，也有待给出答案。

而在连续亏损下，上市公司大股东是否又早已有了“卖壳”之心呢？
高毛利业务占比低
根据预案修订稿，年富供应链主要提供一体化的供应链管理服务，为客户提供包括方案策划、原材料/零部件及成品代理采购、订单及合同管理、进出口代理、运输配送、库存管理、成品分销和资金结算在内的一体化供应链管理服务。

2014年和2015年，年富供应链营业收入分别为104.90亿元和147.61亿元，净利润分别为3378.93万元和7428.27万元。

补偿责任人承诺，年富供应链2016年5-12月、2017年度、2018年度和2019年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数分别不低于1.1亿元、2.2亿元、3.2亿元和4亿元。

尽管给出了一份不错的业绩承诺，但《证券市场周刊》记者发现，年富供应链高毛利业务占比较低，或许会制约其业绩成长空间。

众所周知，供应链管理主要分为交易类业务和服务代理类业务，服务代理类业务毛利率通常在80%左右，而交易类业务毛利率仅有2%左右。

而根据预案修订稿，年富供应链2014年和2015年服务代理类业务营业收入分别为2705.87万元和4363.86万元，占总营收比分别为0.26%和0.30%，尽管略有提升，但是要想
实现业绩承诺中所描绘出的高速增长，如何进一步提高高毛利率业务的比重恐怕将是标的公司亟待解决的问题。