泸州老窖投资价值分析报告

泸州老窖投资价值分析报告
一．内在价值分析
运用模型：收益评估模型
p 0=D 11+K +D 2
(1+K)2+D 3(1+k)3+⋯+D n (1+K)n +p E
×EPS (1+K)n
其中P/E −第n 期市盈率
EPS −第n 期每股收益
股票投资报酬率K 为贴现率
这个模型表示普通股的价值可以看做一个红利流与该红利流结束时普通股价格之和的现值。

市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率，即股息收益率K ，市盈率越高，股息收益率越低。

这显示了投资者购买高市盈率的股票带有较大的风险。

表一泸州老窖普通股在2011年末现值分析
第一部分：5年红利现值
泸州老窖普通股在2012年初的总现值 ∑=43.78元 注：（1）派息率S=每股红利/每股收益，此处为0.63，是根据用07年S=
0.560.8875=0.631，09年S=0.75
1.2=0.625.所以预计派息率将维持在0.63左右的范围。

（2）每股收益估计增长率在32%，是根据09年EPS 增长率=
1.2−0.91
0.91×100%=31.86% 10年EPS 增长率=1.5817−1.2
1.2×100%=31.80%，预计EPS 增长率为32%，预计2011
年底每股收益EPS=净利润/发行在外的普通股股数，大约为2.07元。

（3）贴现因子K 表示为投资者要求的报酬率，为市盈率的倒数，现在泸州老窖的市盈率为25倍，所以K=1/25×100%=4%
（4）每股红利估计值=EPS 估计值×派息率S ，由于预计每股收益增长率为32%
=10.69
且派息率认定为0.63，则每股红利增长率也为32%左右
（5）根据2011-12-16日收盘价计算2015年市盈率为40.26/6.29=6.4显然不很合适，因为白酒股票的平均市盈率现在在25%左右，一般来说，市盈率水平为：0-13 ：即价值被低估，14-20：即正常水平，21-28：即价值被高估，28+ ：反映股市出现投机性泡沫。

价格围绕价值波动，泸州老窖保持高比例的销售利润增长率，公司基本面良好，成功剥离华西证券，国窖1573高端奢侈品牌及白酒处于涨价的契机，是的泸州老窖公司内在价值不断提升，在宏观经济良好的情况下，相信股价将不断提升。

低的市盈率6.4正好说明了该股票低估，股票价格低于内在价值。

造成这种结果是因为用2011年的数据计算2015年PE数据变化很大，不具有真实性。

现实2015年市盈率肯定是高于6.4倍即普通股的现值>33.09,2011年年末总现值肯定>43.78.
（6）结论，目前泸州老窖目前市值被低估，建议买入.
二．基本面分析
1.宏观经济分析
目前11月份国家统计局发布11月经济数据，其中CPI同比增长4.2%，环比回落0.2个百分点，创2010年10月以来14个月新低，CPI下降速度超出预期，说明经济增长严重放缓。

但是2011年，A股市场一片惨淡，上证综指跌幅超过20%。

然而，在市场如此弱势行情下，逆势上涨的白酒类个股却成为市场独特的一道风景线，行业整体涨幅远远跑过大盘，贵州茅台(600519.SH)、洋河股份(002304.SZ)等涨幅更是达到20%。

宏观经济形势虽然不断放缓，但是从微观上来说，白酒价值和价格的回归、白酒投资热潮的兴起和作为奢侈品的白酒的刚性需求，使得高端白酒跑赢市场，取得不错的投资收益和价值增值，而且个人认为，在经济形势不好的同时，实业投资可能会大幅下降，而娱乐餐饮行业受到的影响却不大，并且高端白酒产量有限，通常超不过公款，送礼的刚性需求刚性需求，在临近春节市场的大行情下，市场前景依旧广阔。

2.行业分析
白酒是中国传统蒸馏酒，工艺独特，历史悠久，享誉中外。

中国白酒是世界著名的六大蒸馏酒之一（其余五种是白兰地、威士忌、郎姆酒、伏特加和金酒）。

白酒是指以富含淀粉质的粮谷如高粱、大米等为原料，以中国酒曲即大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，采用固态（个别酒种为半固态或液态）发酵，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、贮存和勾调而制成的蒸馏酒。

如：国窖1573，茅台酒、五粮液、汾酒、西凤酒、洋河大曲等。

2009-2011年6月，我国白酒产量保持了较为迅速的增长。

2009年1-12月，全国白酒（折65度，商品量）累计产量为7,069,307.31千升，比上年同期增长了23.82%。

2010年1-12月，全国白酒（折65度，商品量）累计产量为8,908,343.33千升，比上年同期增长了26.81%。

2011年1-6月，全国白酒（折65度，商品量）累计产量为4,799,931.24千升，比上年同期增长了27.99%。

2007-2011年3月，我国白酒制造业行业规模不断扩大，2007-2010年，白酒业销售收入总额四年间平均增长速度为31.36%，高于工业四年平均增长速度（增长22.72%）。

2011年1-3月，白酒业销售收入总额达到880.983亿元，同比
增长36.79%，继续高于工业平均水平（增长30.59%）。

表明我国白酒行业总体增长速度较快。

这也说明白酒业的增长速度在所有工业行业中处于前列，是一个高速增长的行业。

未来一段时期，中国白酒行业将进入一个稳定发展期。

虽然发展速度会有所减缓，但行业的景气度将继续保持。

随着经济发展及居民收入增加，高端产品市场呈现快速上升的趋势，加之渠道、终端之争愈演愈烈，中高档市场的竞争将成为决定行业竞争格局的主导力量。

---此分析来自中投顾问发布
《2011-2015年中国白酒市场投资分析及前景预测报告》
由此看来，首先白酒行业将继续保持比较强进的增长速度，白酒 1-11月产量同比增长30.3%。

11月单月产量105.6万千升，同比增长23.5%，增速比10月下降13.3个百分点，比去年同期下降11.2个百分点。

白酒 11月份单月产量增速下降主要是由于去年单月产量增速的高点在11月份(增速为34.69%，为2010 年最高值)，而今年单月产量增速的高点在10月(增速为36.81%，创下近两年新高)。

预计2011年白酒行业的产量增速有望达到30%。

在目前白酒行业已有部分产品大幅提价的背景下，预计白酒上市公司2012年40%以上业绩增长相对确定。

明年一季度销售数据进一步验证和春季糖酒会或将构成板块年内趋势性行情再度确立的催化剂。

泸州老窖行业概念
（一）利好
(1)资源优势：公司拥有的“泸州老窖老窖池群”始建于明朝万历年间（约公元1573年），连续使用至今，是我国现存建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的酿酒窖池，被列为全国重点文物保护单位。

“泸州牌”是我国著名的四大名白酒之一；其“泸州牌”注册商标为全国十大驰名商标。

(2)参股金融：公司共持有华西证券35316.48万股股权，占华西证券总股权数的34.86%，为华西证券第一大股东。

泸州老窖2011年主营构成分析
（1）该股票对于主营业务非常专注，公司拟向老窖集团转让其持有的华西证券12%股权转让后持有华西证券股权22%左右，拟转让华西证券12%股权对应的市场价值为10.85亿元，交易预计2012年上半年完成，公司聚焦主业的思路得到延续，剥离部分华西证券股权回笼大量资金，该部分资金相当于2011年9月底公司账面货币资金的80%，有助于主业发展。

公司业绩受证券市场景气波动的影响将大幅减弱，华西证券或获得更好发展，公司未来仍有可能获得华西证券IPO 增值收益。

（2）高档酒坚定打造高端形象。

2010年四季度国窖1573提价20%以及中国品味的贡献，2011年上半年高档酒收入同比增长50.5%,高于营业收入45.4%的整体增速，预计上半年国窖1573系列酒销售收入达16.88亿元，2011年全年国窖1573系列酒销售收入将达到35.37亿元，同比增长43.5%。

中档酒放量值得期待。

金奖特曲是今年老窖特曲主打产品之一，由销售公司和博大酒业共同运作。

半年报中少数股东损益同比增长55.9%，侧面反映了博大酒业的业绩状况，当中相当部分得益于金奖特曲的销售贡献。

窖龄酒的概念新颖，难以被竞争对手复制，全年计划完成10亿元含税收入。

如消费者接受度好则有望取代特曲系列，成为中端主力产品，后期值得重点跟踪。

柒泉模式实现销售创新。

2009年开始，公司首创“柒泉模式”，将经销商利益与企业捆绑在一起。

目前柒泉公司已扩展至6家，通过柒泉公司销售的国窖1573和老窖特曲系列已分别占到总销量的70%-80%和50%以上。

公司今年计划再新设3-4家柒泉公司。

其中，计划在华北已有柒泉公司的基础上，针对北京市场单独成立一家柒泉公司，集中资源重点推进中国品味的销售。

公司高档酒控量保价，中档酒主推金奖特曲与百年老窖窖龄酒。

日前，泸州老窖副总张顺表示：“高端稀缺酒类的交易平台在国内仍是刚刚起步，泸州老窖“要做世界级的奢侈品”。

因此，他透露，与其他品牌不同，泸州老窖将坚持不扩大产量，以稀缺性作为战略手段，以实现高端酒品均价达到5000元/瓶的目标。

如表所示，高档酒占主营收入的比例为69.1%，日前宣布把国窖1573的出厂价上调至889元，与涨价前的终端零售价基本持平；终端零售价则涨至近1400元，涨幅达40%。

虽然白酒方面的投资越来越火，各名酒均借助各种概念进行宣传，今年7月份，泸州老窖同金马甲产权交易平台联手推出集消费、收藏和投资于一体的“国窖1573大坛定制原酒网络交易”，但是将“收藏”当做一种战略的惟有泸州老窖。

近几年来，白酒的涨幅之大，价钱之高，堪比房价。

然而国内高收入群体形成，体现身份的奢侈品消费形成了这种奇特的“刚性需求”。

产量小，刚性的市场需求，决定的处于探花地位的泸州老窖绝不会放弃通过随风涨价、控制产量和通过以收藏为噱头的战略来提升本公司高端产品的品牌形象地位，预计通过涨价就能保障泸州老窖高档酒的销售能够带来非常可观的收入，预计明年主营业务收入同比增长率，销售毛利率将会仍将保持强劲增长态势。

（二）利空
（1）固定资产投资下降，可能导致白酒增速下滑。

对比白酒行业的产量增速与固定资产投资情况，可以发现白酒产量的增幅大致滞后固定资产投资增速两年左右，两者具有较高的相关性。

(2)基酒存量不足，为白酒品质埋下隐患
受白酒传统工艺的限制，新建的产能难以满足需要。

我国目前主流白酒品类来看，酱香型制造工艺最为复杂，酱香型白酒的生产周期为1年，同时摘取的基酒要储存3-5年的时间才能达到优质酒所要求的口感和纯度。

对中高端白酒的不断需求将导致产能跟不上。

在消费习惯短期难以改变的情况下，优质白酒的供给主要取决于生产企业的基酒储量。

通过对比上市公司存货中的在产品和公司当年的营业成本，以借此反映出白酒企业基酒储量充足率的情况。

调查发现，除五粮液，贵州茅台，古井贡酒，沱牌特曲等显示基酒储量充足，其他酒厂的在产品存货均低于当年经营成本的10%，基酒存量明显偏低。

然而泸州老窖的存货占营业成
本的比例为存货营业成本=168016.83186204.3=90.23%，说明老窖酒并不存在基酒存量不足
的情况。

（3）广告投入巨大，对企业资金链造成较大压力
白酒行业另外一个潜在风险就是过渡依赖营销，广告投入占比较大。

从2011年央视广告中标情况看，白酒企业的广告占比达到20%，其中五粮液、泸州老窖、郎酒的中标金额都已达到4亿元。

（4）消费税等其他风险因素
对比2010年上市公司实际上缴消费税金额和当年营业收入的情况， 一半以上企业的消费税占比在10%以下。

如果未来消费税进一步从严征收，同时地方政府的保护力度减弱，消费税的突然增多，可能会影响部分企业的短期业绩。

（三）综合排名
2011年9月万国测评行业饮料制造业
如图所示，泸州老窖无论是主营收入还是每股收益的排名都很靠前，位列排名的前五名，说明了老窖酒在行业中的综合实力很靠前，在白酒行业中处于领头地位，对于公司的发展前景，进一步通过财务分析报告得出如下：
三.公司财务分析
（一）偿债能力分析
①短期偿债能力分析
流动比率=流动资产流动负债=594792.04
316407.18=1.88，流动比率在1.88说明有一元的流动负债，
就有1.88元的流动资产作为安全保障，说明短期偿债能力强。

速动比率=流动资产−存货
流动负债=594792.04−168016.83316407.18
=1.35， 此比例为1:1比较合适，1.35在合适范围内，而且泸州老窖的应收账款周转率很
快为51.66，说明速动比率能够真实地反映企业的偿债能力。

现金流量比率=经营活动产生的现金流量净额流动负债=180260.12316407.18=0.57
此指标是动态反映偿债能力的指标说明每一元钱的负债就有0.57的现金流予以偿付。

②长期偿债能力分析
资产负债率=负债总额资产总额=945443.50317142.61=33.54%，说明泸州老窖每33.54元的债务，就有
100元的资产作为偿还债务的保障。

股东权益比率=股东权益总额资产总额=628300.88317142.61
=66.46%，股东权益比率比较大，说明企业的财务风险越小，偿还长期债务的能力就越强。

（二）营运能力分析
应收账款周转率=赊销收入净额应收账款平均余额=562827.1610895.45=51.66次，该比率越高，说明企业回
收应收账款的速度越快，可以减少坏账损失，提高资产的流动性，企业的短期偿债能力也会得到增强。

应收账款平均收账期=360应收账款周转率=36051.66=6.97天，表示应收账款周转一次需要
的时间，七天的平均时间，表明企业的应收账款回收时间很短，短期偿债能力很强。

总资产周转率=销售收入资产平均总额=562827.16820855.045=68.57%
总资产周转率用来分析企业全部资产的使用效率，说明企业利用全部资产的使用效率高。

（三）盈利能力分析
资产净利率（2010年）=
净利润资产平均总额=220524.40621163.65=35.5% 资产净利率（2011年）=净利润资产平均总额=200771.76820855.045=24.46%
说明每100元的资产可以为股东赚取24.46元的净利润。

资产净利率之所以比较低是因为今年确认因未参加华西证券增资扩股影响导致的投资损失 1.6亿元,并且受到证券市场低迷影响,华西证券公司净利润较去年同期下降;2011年1-9月,华西证券对公司净利润的贡献额为946.76万元。

净利润的下调直接导致资产净利率的大幅下降，排除特殊事项
股权收益率（净资产收益率ROE ）=
净利润股东权益平均总额=220524.40559011.665=39.45% 表明股东每投入100元，就可以得到39.45元的净利润。

销售毛利率=营业收入净额−营业成本营业收入净额=562827.16−186204.30562827.16=66.92%
如此高的销售毛利率说明企业的营业收入净额中营业成本比重小，企业通过销售
获取利润能力很强。

销售净利率=净利润
营业收入净额200771.76 562827.16
=35.67%
说明企业没一百元营业收入可实现净利润35.67元，说明企业通过扩大销售获取收益的能力很强。

2011年是公司“改革创新，转型发展”的承接之年，公司以“正视危险、拼抢机遇、坚决突破、务求打赢”的精神面貌，紧紧围绕企业发展战略，继续深化改革、促进转型升级，确保当年生产经营目标的实现。

在生产上，通过建立系统内低碳循环，以低消耗、低（无）污染，降低成本，实现企业发展与生态环境协同和谐。

在内部管理上，通过引入部门间市场化考核手段，以加强内控建设为契机，实现工作流程、管理流程规范化、标准化，人际关系简单化，工作效率最大化。

在企业文化建设上，通过将“考核数字化、用人专业化、管理扁平化、执行效率化”作为企业文化宣传的再认识再学习的内容，使公司企业文化能够成为泸州老窖独具特色、引领全体员工在“十二五”形成共同价值观和行为理念的重要方向。

在品牌运作上，继续坚定不移地提升国窖1573的知名度、美誉度，走高端奢侈品之路；对百年泸州老窖、老字号特曲等产品通过一线营销队伍对市场资源的“拼、抢、夺”，“大招商，招大商”快速形成泸州老窖在整个白酒市场强大的商气聚集，使整个社会资源成倍数的与泸州老窖形成合作关系，走单品壮大之路。

在营销体系上，组建十二支独立运作的公司化狼性营销队伍，通过营销联席会议，把整个集群化营销体系的协调、联系与指挥统一起来，实现前端市场狼性化和后端保障精细化及管理运筹的系统化。

在销售队伍的激励上，通过全面实施“高规划、高风险、高收入、高公积，追溯调整”，充分调动销售人员的积极性。

2011年上半年，公司实现销售收入356,450.8万元，较去年同期增长45.42%；实现归属于上市公司所有者的净利润141,020.3万元，较去年同期增长35.20%。

综上所述，通过分析偿债，营运，盈利能力三大指标，说明老窖的三大能力均保持良好发展，未来公司财务状况保持良好，从而有良好的发展前景。

四．趋势分析
1.趋势走势
通过对泸州老窖进行复权，从现在复权到股票上市，并且画单根趋势线，发现此股一直处于2008年11月到现在一直处于上升趋势线，股价在2011年7月创出84.94的新高后出现振荡下挫调整，但是大趋势向上，目前股价处于趋势压力线附近，没有跌破趋势线。

除权后，从周线上看，画出趋势线，也处于上升通道，但现在处于趋势压力线附近，趋势线支撑能力强，多空力量势均力敌，上行趋势明显。

从火焰山透视看来，筹码分布的平均成本在43.425，获利比例为18.72.
90%的成本集中在37.9-48.3之间，也就是说在现在的39.99附近，聚集着几乎所有的成本，如果在这个成本区继续下跌，几乎所有的筹码都会被套住。

然而主力机构不会长时间让自己套住，他们的目的是赚钱，也就是股票价格如果低到38块钱，将是个很好的如是机会。

2.技术分析
（1）移动平均线
入2011-12-23日泸州老窖K线图移动平均线来看，5日移动平均线刚从下上穿10日移动平均线，20日、60日移动平均线呈现空头排列，未逆转下降趋势，30日移动平均线走平，下降趋势可能得到逆转，但是并不明显。

（2）MACD指数平滑异同移动平均线分析
2011-12-23日，DIF与MACD都在0以上，属于多头市场。

DIF向下回落但为跌穿MACD的0点一下，只能看作是回调，不能看做是空头市场的开始。

五．风险管理
通过对以上的分析，笔者认为白酒行业是一个目前来说进入了一个稳定增长的时期，在政府的支持下，白酒的出厂价格在近两年来大幅的提价，预计白酒的上市公司2012年仍能有40%左右的增长，各上市公司纷纷剔除非主营业务，专注于回归主营业务的白酒生产，白酒行业仅两年行情持续向好。

但是我国股市中存在着非常多的不理性行为，最近上证指数已经跌破了2200的大关，这个指数已经回归到了10年前的水平，随CPI的理性回归，我国经济不断放缓，高管高位出货，机构投资者获利出逃，重庆啤酒短短的时间内从82跌到28，就充分地体现了市场的非理性，我们中小散户作为各种信息的最后接受者，对于纷繁复杂的宏微观信息，一是没有足够的金融知识进行分析，二是因为个人投资者在投资中所体现出来的非理性行为，如冲动、过度自信、非盈利最大化、过分依赖政府政策指引和历史信息，不能对交易信息进行系统持续的分析，使得我们的投资行为往往不能达到想要有的效果。

重庆啤酒的事情会不会再次重现，已经逆势涨过一年多的白酒行业是否还能保持持续强劲的上涨态势，在中国市场这个连弱势市场都不算的市场来说更是难以预料。

因此做好对白酒行业的风险管理就非常的重要。

我觉得在大盘低位震荡整理的态势中，可以购买一定数量的泸州老窖，但是要注意风险的分配，可以再同时购买华夏银行，招商银行等最近同样被市场低估的银行股构建投资组合来降低投资风险。

六．总结
个人认为
上月，老窖1573宣布提高出厂价40%，其中原材料价格增长是其中的一个原因，更主要的原因在于白酒的投资价值和政府对白酒涨价的政策性支持。

据统计，白酒行业距年初平均价格涨幅已高达30%，14家白酒上市公司净利润同比增长70%
2011年白酒行业产量增速有望达到30%，在目前白酒行业已有部分产品大幅提价的背景下，预计白酒上市公司2012年仍能有40%左右业绩增长，泸州老窖剔除华西证券一部分股权，进一步专注于主营业务，走高端品牌的投资收藏路线，将进一步提升品牌价值和市场占有额，值得投资者适时持有。

根据国泰君安年底最新公布的对泸州老窖的推荐评级
表明维持年底前板块窄幅震荡判断，等待春节后销售情况明朗。

行业短期缺乏明显催化剂，在今年板块超额收益较高及行业估值较低的反力作用下，预计年底前板块上涨和下跌空间有限，市场趋势将决定板块相对收益水平。