上市公司控制权溢价测度模型评述

上市公司控制权溢价测度模型评述
提要自我国股权分置改革之后，解决部分法人股与国家股不能流通的问题，使得股权的流通性大大提高，为中国有史以来最大的一次资本市场繁荣奠定了重要的基础，并使得涉及到企业控制权变化的股票交易频繁发生，控制权溢价广泛存在且如何测度的问题日益突出。

本文就如何测度控制权溢价水平进行研究，分析国内外测度控制权溢价水平的主要模型及其存在的缺点，借鉴其合理之处，进而构造出一个更加科学合理的控制权溢价测度模型。

关键词：上市公司；控制权；分析方法
控制权是对公司的所有可供分配和利用的资源进行控制和决策的权力，由于控制权可以产生私有收益，并且带来超过小额股权报酬的超额收益，因此控制权便具有了经济价值。

如何来测度控制权的价值，国内外学者都进行了研究。

目前，控制权溢价的定量分析方法在理论界有三种主要的观点。

本文将对三种测度控制权溢价的思想及其衍生出的测度模型进行详细的分析，取其优点，去其缺点与不足，构造出更加科学合理的模型以用于以后的研究中。

第一种，即由Lease，McConnel和Mikelson（1983）提出的具有不同投票权的股票价格差额就反映控制权价值。

但是，这种方法有局限性，它只适用于发行差别投票权股票的公司。

我国的股票没有涉及到不同的投票权，所以不适用于我国。

第二种，由Barclay和Holderness（1989）所提出，他们认为控制权变更时。

收购价与交易宣布后的市场价之间的差值就是控制权的价值。

在一个有效的市场上，股票市价反映了大股东进入后所能带来的公共收益，因此大额交易价格与其公告后股票市价的差额就代表控制权溢价。

采用的模型为：PBC＝。

PBC表示控制权私人收益的水平；P表示股权转让价格；P表示转股当天股票的价格。

该方法适用于发生大额股权交易的公司。

此种方法影响很大。

我国学者唐宗明和蒋位（2003）延用其的思想，对中国上市公司控制权溢价进行了测度。

在研究中，他们将大宗股权转让价格与公司净资产之间的差价等同于公司控制权的隐性利益，将每股净资产值作为基准价格，CP=（P-P）/P。

CP表示控制权转让溢价；P表示大宗股权转让的每股交易价格；P表示被转让股份的每股净资产。

唐宗明和蒋位选用每股净资产为基准价格因为两点：（1）每股净资产是大多数有偿转让协议中重要的参考指标，是一种常用的资产定价标准；（2）我国上市公司现金分红极少且不稳定，估值会比较困难。

但是不难看出，此种方法存在较大的问题：（1）控制权可以带来公共收益与
私人收益，但是大宗股权转让价格与公司净资产之间的差价明显包括控制权公共收益的部分，这无疑会高估控制权溢价水平；（2）这种方法要求市场高度发达有效。

对我国来说，股票市场还不太完善，股价波动大，股市没有成熟到每只股的股价都科学地衡量了公司的业绩等综合指标；（3）对控制权转移的定义不甚合理。

唐宗明和蒋位在选择发生控制权交易的样本时最小的转让比例为1%。

这是很不合理的，明显不是控制权交易不会带来控制权溢价。

第三种，由Hanouna．Sarin和Shapiro（2002）提出，定义第一大股东发生变更的股权转让为控制权交易，反之则为小额股权交易。

以控制权交易价和小额股权交易价格的差额来衡量控制权溢价。

施东晖（2003）认为，其不足之处是没有对控制权交易与小额股权交易进行“一一配对”，均有可能受到其他因素的影响，从而带来估计结果上的偏差。

另外，上述方法只能从整体层面上研究控制权价值，但却不能从个体层面上研究单个公司的控制权价值。

以上三种主要方法在我国实际应用中都存在较大的缺陷，近年来我国的研究人员也在探索更加合理（符合我国股票市场的现实情况）、更加科学（比较精确的衡量控制权的价值）的方法，研究主要集中在对Barclay和Holderness（1989）提出的方法的修正与改进之上且取得了一定成果。

概括来讲，可总结成对两大问题的解决：①以每股净资产为基准高估控制权私人收益问题；②控制权转移的定义问题。

首先，剔除控制权收益中的公共收益部分。

姚先国和汪炜（2003）充分考虑我国证券市场现有股权结构下控制权交易定价的特殊性，扣除了投资者对目标企业增长率的合理预期。

他们以过去三年的平均净资产收益率来反映公司未来增长的预期，并将其作为控制权公共收益的近似估计，从控制权溢价中扣除。

但是，林朝南（2006）发现，相当数量的被并购公司过去三年的净资产收益率波动较大，简单地使用三年净资产收益率均值作为度量控制权溢价的基准，将使得度量结果看似平滑却实质粗糙。

因此，他们以控制权交易发生当年的净资产收益率为被解释变量，分别以过去三年各年度的净资产收益率为解释变量，进行回归分析。

具体的度量模型和权重确定模型如下：
CP＝＝（TP－NA）/NA－R*×ROE/（R＋R＋R）（1）
ROE=a+aROE（2）
模型（1）中，CP为控制权溢价；TP为发生了控制权转移的大宗股权转让中的每股价格；NA为转让股份转让之前最近一期季报或年报公布的每股净资产；EP为并购方对目标企业的合理预期，用购并前三年的加权平均净资产收益率来刻画，其权重由模型（2）回归结果中的相关系数确定，其中t表示交易当年。

该模型对公司未来增长的预期更加细化，对控制权公共收益的确定也较姚先国和汪炜（2003）更加科学。

其次，解决控制权转移的定义问题。

Dyck和Zingales（2004）在Barclay和Holdcmess的思想上有所改进，通过分析转让溢价和控制权私人收益之间的理论关系，引入谈判力系数来修正以上估计方法。

受到他们的启示，赵昌文（2004）通过计算上市公司控制权转移的最小股权比例来修正Dyck和Zingales（2004）的模型。

根据上市公司前十大股东的持股比例计算每个公司当年的控制权控制比例并对数据库控制权的私有收益进行度量。

PBC＝
P表示控制度；P表示股权转让价格；P表示股权转让后的二天股价。

我国对控制权溢价问题的研究中对控制权私有收益的度量只是根据全流通的前提进行研究，而较少考虑中国资本市场的具体情况。

国内学者根据中国资本市场的具体情况提出了度量控制权私有收益的方法，绝大部分对控制权转移的定义局限在大股东的变换或简单的阈值定义，比如股权转让比例超过20%便认为是控制权发生了变更，而没有考虑到控制权转移的个体特征。

为弥补这一缺陷，赵昌文（2004）引进控制度。

P＝Z
其中，P为公司控制权比例；Z为预先分配的控制度（a应等于95%或90%以便能控制公司）下的正态离散变量；∏是所有的股东i投票的概率；H为赫菲德尔系数。

与此同时，赵昌文（2004）借鉴了姚先国和汪炜（2003）对每股净资产的修正。

用过去三年的平均净资产收益率来反映公司未来增长的预期，并将其作为控制权公共收益的近似估计，从而剔除控制权公共收益的影响。

模型较好地处理了存在的两大主要问题，存在的一点瑕疵就是在剔除控制权公共收益时处理的略显粗糙。

前面提到林朝南（2006）对此问题进行了解决。

CP＝＝（TP－NA）/NA－R*×ROE/（R＋R＋R）……１
PBC＝ (2)
综合这两个模型各自的优点，可以得到一个新的模型：
PBC＝
其中，EP＝R*×ROE/（R＋R＋R）
P＝Z
结论
近年来，大小股东之间的利益冲突问题越来越受关注，大股东侵害小股东利益获取私人收益使得控制权存在额外的价值。

测度控制权溢价水平的研究受到广泛的关注。

本文通过对测度控制权溢价水平的主要方法进行分析，结合我国股票市场情况的变化评述了对于我国控制权溢价问题的研究发展，并借鉴了发展中取得的进步构造出了一个贴近我国市场情况又比较准确测得控制权溢价水平的模型，但还有待于应用于实践当中接受考验。

主要参考文献：
［1］唐宗明，蒋为.中国上市公司大股东侵害度实证分析.经济研究，2002.4.
［2］叶康涛.公司控制权的隐性收益——来自中国非流通股转让市场的研究.经济科学，2003.5.
［3］施东晖.上市公司控制权价值的实证研究.经济科学，2003.6.
［4］林朝南，刘星，郝颖.行业特征与控制权私利——来自中国上市公司的经验证据.经济科学，2006.3.。