基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究

基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究
在国外成熟的证券市场上,价值投资是一种重要的投资理念和方法。

这种投资理论在中国的证券市场上是否适用呢?依据沃伦·巴菲特的价值投资理论,试图对此做出实证分析。

首先对该理论做了剖析,然后根据各项评价指标进行选股,并运用现金流贴现模型来估计企业的内在价值,最后做出分析。

结果表明,价值投资
理论在中国证券市场上的适用性受到限制。

标签：值投资;沃伦·巴菲特;安全边际;内在价值
1 引言
价值投资(Value Investing)是国外证券市场上的一种重要投资理念和方法。

其主要是利用一定的方法测定出股票近似的内在价值,并与该股票同期的市场价格做比较,从而做出投资决策的一种投资方法。

简单的讲就是:集中投资于优秀的企业,以大大低于股票内在价值的价格买入,长期持有。

1934年底,本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)与戴维·多德(David Dodd)合著了他酝酿已久的《证券分析》(Security Analysis)。

这部划时代的巨著标志着证券分析业和价值投资思想的诞生。

这种证券研究理念早些时候也进入了中国,但因市场并不推崇价值投资而一度受到冷落,研究思路和水平也因缺乏市场检验而提高的较为缓慢。

2003年以来,随着银行、汽车、电力、石化、钢铁等“五朵金花”的迅速崛起,我国证券市场进入了一个全新的发展阶段。

价值投资理念逐步确立其主流地位,与之相关的研究在国内也得到了前所未有的重视。

但是,普通投资者不作分析、盲目跟风的风气仍然很严重,反映了中国证券市场价值投资理念的不足。

假如美國证券市场是中国证券市场的未来,那么沃伦?巴菲特的价值投资理论就值得我们研究。

同时,这也
有助于促进上市公司积极改善治理结构。

2 巴菲特的投资理论综述
目前西方最具有影响力的股票投资理论主要有以下4种:“空中楼阁”理论、“稳固基础”理论、有效市场理论和证券组合理论。

不同的理论基础导致不同的操作方式。

信奉“空中楼阁”理论的投资者热衷于分析其他投资者的心理;信奉“稳固基础”的投资者则偏爱基本面分析;推崇有效市场假说者最喜欢追涨杀跌;持有证
券组合理论者则更多时候表现为确定持有股票篮子的风险规避者。

巴菲特的投资理论被称为价值投资理论。

按照沃伦·巴菲特(Warren E. Buffett)的说法,所有的价值投资策略最终都要归根于本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)
的思想。

身为格雷厄姆的得意弟子,巴菲特吸收了其价值投资理论的精髓,但也认识到格雷厄姆捡便宜货(Bargain—purchasing)投资方式的不足。

于是在好友查理·芒格(Charlie Munger)的影响下,巴菲特开始吸收菲利普·费希尔(Philip Fisher)投资于优秀公司成长股的长期投资策略。

巴菲特本人就表示过自己是“85%的格雷厄姆和15%的费雪”。

通过长期的投资实践,他将两者的投资策略完美的融合在一起,形成自己的投资策略。

刘建位将其总结为6个原则:即评估企业价值的现金流原则、分析市场价格的市场先生原则、确定买入价格的安全边际原则、选择目标企业的持续竞争优势原则、分配投资比例的集中投资原则和确定持有期限的长
期持有原则。

也有人将其总结为“四大准则”或“十二定律”,如表1 所示:表1 巴菲特价值投资理论的四大准则
四大准则指标简单描述
企业准则a. 企业的业务要简单易懂; b. 企业的经营状况要稳定; c. 企业要有良好的长期发展前景。

经营者准则a. 经营者必须理性; b. 经营者必须对股东坦白;c. 经营者应当有勇气抵抗盲目法人机构。

财务准则a. 考察股权收益率,而非每股盈余; b. 计算股东盈余,寻找高毛利率的公司;c. 对于每一美元的留存收益,确定公司至少创造了一美元的市场价值。

市场准则a. 估计企业的内在价值; b. 以显著低于股票内在价值的价格购入股票;c. 长期持有并管理手中的股票,耐心等待企业的成长。

3 巴菲特价值投资指标的判定标准研究
巴菲特的价值投资策略,主要是分析两个部分:一部分是关于企业,另一部分是关于投资者。

本文只对企业进行分析。

关于企业,结合上面的准则,可以分为如
下几个方面:
(1)业务是否简单易懂。

这里包含两个方面的意思:第一,企业的产品或业务必须是易于理解的;第二,投资者要在自己的“能力圈”内选择所要投资的企业。

巴菲特认为,投资者成功与否与他对自己所做投资的真正了解程度成正比。

只有投向自己真正了解的企业中,成功的可能性才比较大。

巴菲特在他几十年的经营中,所投资的企业全都在他的“能力圈”内,而圈外的企业,不管投资潜力有多大,他也绝不涉足。

标准如下:对自己来说,其产品或业务是否容易被了解?回答“是”,则易于
了解,“否”,则不易于了解。

(2)过去经营状况是否稳定。

巴菲特认为,那些多年来生产同样产品、提供同样服务的企业,往往有最好的投资回报,剧烈的变革和丰厚的投资回报通常是不相容的。

巴菲特的标准是不投资于那些:
①企业正在解决某些难题;
②由于以前计划不成功而经常改变经营方针(改变主营业务)的企业;
③正在进行重组的企业;
④高科技产业、新兴产业等。

而投资于“那些多年来生产同样产品、提供同样服务的企业”。

(3)未来经营状况是否稳定。

巴菲特将账面价值的长期稳定增长作为判断依据之一。

(4)是否有良好的长期发展前景。

购买股票,就是购买未来。

好的发展前景就是增殖的保证。

巴菲特很重视寻找那些拥有特许经营权的企业。

巴菲特把特许经营权定义为:一家公司提供的产品或服务有市场需求甚至是强烈的需求;没有比较接近的替代品;没有受到政府管制。

拥有这种特许经营权的企业可以灵活的定价,而不必担心失去市场份额。

另一个优势是企业会因此而拥有较高的商业信誉,可
以有效的抵抗由通货膨胀所带来的负面影响。

判断标准如下:
①属于消费垄断行业;
②不是生产工业产品的公司(对巴菲特而言);
③不是电脑和网络公司(对巴菲特而言);
④是拥有特许经营权的企业。

(5)经营者的管理行为是否理性。

巴菲特认为,能使全体股东财富最大化的行为就是经营者的理性行为。

在公司生命周期的成熟阶段,如何分配盈利可以作为判断经营者理性的依据。

若再投资的收益率超过股权资本的成本,则要保留所有的利润进行再投资;反之,就应将盈利以增加红利或回购股票的形式分配给股东。

做到了上述两点就是理性行为。

(6)经营者是否坦诚对待股东。

巴菲特认为只有完整详实地公布营运状况,并像公开自己的成功一样勇于讨论自己失败的经营者才值得信赖。

而他自己作为董事长,也正是这么做的。

巴菲特的标准是:
①全面、真实的披露公司的财务状况;
②勇于讨论自己失败的经营者。

(7)经营者是否受惯例驱使。

巴菲特认为能独立思考,拒绝依附他人的经营者是不受惯例驱使的。

具体来说,惯性力量有以下几种:
①一个组织或机构拒绝在当前方向上做任何改变;
②就像工作占用了所有可用的时间一样,公司的计划和并购也具体化为用光所有可支配资金;
③在每项业务上,不管经理人员的筹划有多么的不明智,都能很快获得有工作人员悉心准备、内容详实的资料予以支持;
④盲目模仿、争相攀比同类公司的行为,包括扩张并购、建立经理奖励制度
等,拒绝上述惯性力量的经营者可视为不跟风的行为。

(8)考察长期平均股权收益率的大小,而非每股盈余。

巴菲特认为,在企业保留上一年盈余增加资本的情况下,只有前者考虑了公司逐年增加的资本额,因而较为真实地反映了经营绩效。

用公司税后利润除以净资产得到的百分比就是股权收益率,一般是取4-5年的年平均值。

这是巴菲特考察的核心指标,他的底限是15%,只
有大于这个数值的股票,才值得投资。

(9)考察股东收益的大小,寻找高毛利率的公司。

巴菲特认为,原来意义上的会计盈余由于各公司资产不同而缺乏可比性,只有将公司的税后利润加上折旧、摊销等非现金费用,再减去资本性支出费用及可能需要增加的运营资金量,由此得到的股东盈余才可反映企业内在价值。

而高毛利率则不仅反映出企业的强大,也反映出经营者控制成本的精神。

这可以从公司的净利润或者主营业务利润率看出
来。

(10)留存盈余是否创造了更大的价值。

如果公司运用留存收益在较长时间内都没有获得较好的收益,有效市场就会在其股票价格上表现出对它的失望;相反,如果公司利用追加资本获得的收益超过平均水平,也会反映在股票价格的上升中。

在此,巴菲特采取的方法是将净收入减去股利得出留存收益,再找出公司现在与10年前市价的差价,两者加以对比。

在采用这些量化指标时,巴菲特是将4或5年的财务平均值作为衡量对象的。

他认为只有长期平均值才可以真正说明问题。

巴菲特的判断标准是在某一确定的时间段内,股票的市值增量应不低于留存收益
的增量。

(11)全部企业利润占GDP的比例。

含义是全部上市公司的利潤占GDP的比例,一般为4%。

股市的增长不可能长期超过GDP的增长,只有当上市公司的利润总和超过GDP适当的比例时,才有可能让股价获得高增长。

(12)派现率。

公式是每股股利除以买入时股价。

这个数字是体现投资股票与投资债券之间的收益比较,当派现率接近或者超过国债利率时,才值得进行投资。

(13)盈利增长率。

含义是企业每年利润的增长幅度。

只有能维持利润高增长的企业,才能在未来获得股价的高增长。

可以通过观察一个企业的盈利历史记录来判断。

4 本文指标的选取及模型的建立
本文在做实证分析时,首先假定投资者满足巴菲特所提出的要求,这样以来,我们只需对企业做分析。

除此之外,由于数据和相关信息的不可获得性,将经营者是否对股东坦诚、经营者是否受惯性驱使、全部企业利润占GDP的比例等指标去掉,同时加入每股收益这一指标,标准为大于等于1元。

一般认为每股收益在1
块钱以上,属于绩优股票。

在统计各年的数据时,未考虑通货膨胀因素。

在计算股票(或企业)的内在价值时,巴菲特采用的是威廉姆斯的现金流贴现
模型,即:
V=∑nt=1Dt(1+r)t+Dt+1(r-g)(1+r)n
其中:Dt,Dt+1分别是第t期,第t+1期的自由现金流,r为贴现率,g为股息增长
率。

本文对该模型稍作改动,从而对企业的内在价值做出一个较为保守的估计。

将其变为:
V=∑nt=1Dt(1+r)t+Dt+1r(1+r)n
各符号含义同上。

另外,本文采用巴菲特的观点,将自由现金流称为股东收益。

其计算方法有两种:第一种是用公司的税后利润加上折旧、摊销等非现金费用,再减去资本性支出及可能需要增加的营运资金量得到;第二种是用经营活动产生的现金流减去资本
性支出得到,本文采用第二种方法计算。

5 实证分析
本文试图站在历史的角度,对巴菲特投资理论在中国证券市场的适用性做实证分析。

基本思路是:按照巴菲特的选股(或者选企业)标准,来寻找有投资价值的企业,并计算其内在价值,然后对比该股票同期的市场价格,做出高估或低估的
判断。

按照巴菲特的分析方法,先要选取某个长期稳定的行业,再对其中6—7家企业进行独立的、仔细的研究,选出具有持续竞争优势的企业。

选取行业,主要是基于行业的吸引力和稳定性。

吸引力主要表现为行业的平均盈利能力,可以用Michael Porter 的五力竞争模型来分析;稳定性主要是指产业结构的变化程度上,可以通过观察其主营业务是否有重大改变来做简单的判断。

选取企业,可以按照本文中关于企业的各项指标(只要符合主要的参考指标即可)来选取那些具有持
续竞争优势的企业。

根据上述说法,第一步是选行业,巴菲特的投资方向是四大产业群(陈理,2006):第一是金融服务类;第二是消费类;第三就是巴菲特近几年投资的能源类;第四就是传媒行业。

本文借鉴他的投资方向来寻找中国的投资机会,准备从白酒酿造行业开始着手,选择优秀的企业。

显然这是一个长期稳定且容易理解的行业。

截止到2008年12月31日,按主营业务收入排序,排在前几位主要是贵州茅台(600519)、五粮液(000858)、张裕A(000869)、泸州老窖(000568)、山西汾酒(600809)、古井贡酒(000596)等。

先考察一个主要的财务指标——股权收益率。

各公司
2001—2008年的股权收益率及其均值如表2所示:
表2 各公司2001-2008年的股权收益率及均值(%)
年份
公司
20012002200320042005200620072008均值
贵州茅台12.9713.2117.0619.6820.6825.5134.3833.7922.16
五粮液17.2911.5611.712.6110.7514.1715.3515.9113.67
张裕A6.717.5810.3212.3417.5722.1329.1519.2115.63
泸州老窖5.822.042.812.593.0015.3228.6036.4012.07
山西汾酒3.392.025.1410.1213.9823.3627.8516.7212.82
古井贡酒4.810.42-5.96-32.70.631.604.013.93-2.91
资料来源:以上各公司的年报。

从以上统计数字可以明显的看出,符合巴菲特关于股权收益率标准的只有贵
州茅台和张裕A,本文选取贵州茅台做进一步的考察,其2001-2008年度的主要财务指标如表3所示:
表3 贵州茅台2001-2008年主要财务指标摘要
项目2001年2002年2003年2004年2005年2006年20072008
主营业务收入(亿元)16.1818.3424.0130.1039.3049.0372.3782.41
利润总额(亿元)6.076.499.7714.9119.224.8845.2253.85
净利润(亿元)3.283.765.868.2111.1915.0428.3037.99
每股收益(元)1.311.371.942.092.371.593.004.03
每股净资产(元)10.1210.2911.3710.610.796.258.7211.91
资料来源:公司年报。

虽然本文无法将其和行业比较,但从表2的数据可以看出,贵州茅台的各项指标都保持较好的状态。

尤其是每股收益都在一块钱以上,符合本文的标准。

关于派息率,本文将贵州茅台和五粮液作对比,取2002年至2008年为样本观察区间。

如表4所示:
表4 每10股派息比较单位:元
年份
公司
2002200320042005200620072008
贵州茅台2.003.005.003.007.008.3611.56
五粮液0.002.000.001.000.600.000.50
资料来源:新浪财经。

从表中数据对比可以明显看出,贵州茅台的派息率是相对较高的。

然后我们观察一下它的月k线图,时间段选为2001年8月至2008年12月。

可以看出,该股基本上处于不断上升的趋势,从一个侧面上说明了巴菲特长期投资思想的重要性。

另外,我们还要考证一下它目前的股价是否实现了其内在价值。

利用本文提出的自由现金流贴现模型,对贵州茅台各时期的内在价值做出保守的估计。

以美国财政部2007年8月发行的30年期公债到期收益率为贴现率,具体数据为5.059%;以贵州茅台2001—2008年的年度财务报表为依据,计算出每年的自由现金流。

同时,本文依据贵州茅台2008年前的报表,对其2008年的近似内在
价值做出了估计。

表5 贵州茅台2001-2008年的流通股内在价值情况
年份20012002200320042005200620072008
股东收益(亿元)-2.89-0.326.066.2011.5213.689.7042.36
贴现率5.059%5.059%5.059%5.059%5.059%5.059%5.059%5.059%
近似内在价值(亿元)227.575241.983244.612261.363269.430270.429415.978613.552
实际流通股市值(亿元)4.2692.8473.73712.06223.882263.133938.400491.400 高估或低估低估低估低估低估低估低估显著高估低估
由于本文使用的模型本身就是低估了贵州茅台的内在价值,而2001年至2006年,贵州茅台的流通股市值就一直低于我们计算所得到的流通股内在价值,所以,本文认为这段时间贵州茅台处于被低估的状态,2007年,其流通股市值显著超出了我们计算得到的内在价值,存在被高估的嫌疑。

2008年则处于低估状态。

6 结论
通过以上对巴菲特投资理论的阐述以及所做的实证分析,可以从中得到如下结论:
(1)尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。

所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。

对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。

这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发
挥出主要作用。

(2)对上市公司而言,首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。

其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提
供较好的保证。

这样,市场才能更快的发现其内在价值。

(3)对普通投资者来说,要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。

这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所決定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免
贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。

(4)许多投资者认为,价值投资就是长期投资。

通过本文的论述可知,这是一种错误的理解。

因为价值投资不在于时间的长短,主要是看能否以显著低于股票内在价值的价格购买,然后再以高于内在价值的价格出售。

所以,只要股票价格没有显著超过内在价值,就可以一直持有;当股票价格显著超过其内在价值的时候,即使只相隔了几天就卖出,那也算是价值投资。

因此,本文认为,长期投资的时间就是市场发现其内在价值的时间,这个时间很难界定,不同的股票一般是不同的,一般
要靠经验来判断。

参考文献
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