股票市场出现结构性分化的原因及趋势

股票市场出现结构性分化的原因及趋势
作者：尹中立,王文博
来源：《当代经济管理》2011年第05期
[摘要]2009年至2010年，我国股票市场出现明显的结构性分化，小市值股票的走势明显强于大盘蓝筹股，其主要原因是投资者结构出现变化，私募基金兴起而公募基金相对衰落。

[关键词]股票市场；基金；投资者结构
[中图分类号] F832.5 ［文献标识码］Ａ [文章编号] 1673-0461（2011）05-0074-03
从2009年初开始至2010年底，我国股市出现明显的结构性分化，以中小市值为主的深圳中小板指数的走势越来越强，而以蓝筹股为主的上海综合指数越来越弱，二者的差距明显扩大。

导致这一现象的深层原因究竟是什么？它反映的是股市短期的现象还是趋势性的征兆？希望笔者的分析能起到抛砖引玉的作用。

一、结构性分化是2009年～2010年股市的最主要特点
从上海综合指数与中小板指数比较图（见图1）可以看出，从2009年初开始中小板指数与上证综指出现走势分化，2010年这两个市场的分化更加显著，尤其是2010年6月份之后两个市场的指数曲线差距越来越大。

中小板指数在2010年10月份超越了2008年初的高位，11月份再创历史新高7，490点，而上证综指此时距离历史高位尚十分遥远，在3，000点左右徘徊，需要上涨一倍多才能超越2007年的历史高位6，100点。

中小板市场走势明显强于上海市场。

回顾股市的历史得知，2010年股市的运行特点与2007年有较大差异，在一定程度上可以认为是正好相反。

2007年蓝筹股的涨幅大于小市值股票的涨幅，上海综合指数的最大涨幅为189%，而中小板指数的最大涨幅仅156%。

沪市在2007年至2008年处于市场主导者的地位。

二、市场出现结构性分化的原因分析
为什么在不同的时间区间里中小板市场与与主板市场有不同的表现？我们认为，其主要原因是投资者结构出现了变化以及经济结构出现了变化。

1. 投资者结构的变化与市场的结构性变化
2007年基金规模出现超常规的高速增长，当年基金总份额增加了16，100亿（见表1），基金总资产增加了24，191亿元。

投资者积极申购基金的热情来自2006年基金行业取得的良好收益率，2006年有39只基金的年收益超过100%，收益最好的基金（景顺长城）收益达182%，远远高于当时一年期储蓄存款的4%左右的年收益率。

在牛市的背景下，2007年基金的收益水平继续增加，取得了比2006年还辉煌的业绩，当年有77只基金的收益超过100%，最好的基金（中邮核心优选）收益水平达191%。

连续两年的超额收益极大地刺激了投资者购买基金的热情，投资者普遍产生了一种认识上的偏差，认为“股市有风险，但基金没有风险”，而且“基金收益高”，错误地把基金当作了储蓄的替代产品，使2007年连续出现银行储蓄存款减少的现象，对应的是基金的发行受到抢购，单只基金发行规模一度超过900亿份，为了控制基金发行规模，有些基金发行采取了抽签的方式。

在投资者疯狂购买基金的热情鼓舞下，基金经理也采取了激进的投资策略。

为了在最短的时间里完成建仓，基金必须将所得资金购买蓝筹股，因为中小盘股的建仓比较麻烦，导致蓝筹股成为市场上涨的主导力量，蓝筹股出现了所谓的“流动性溢价”现象。

因此，2007年的上证综指涨幅领先于中小板指数就不足为怪了。

但经过2008年股市的单边下跌，基金投资者损失惨重，股票型基金净值平均缩水超过50%，投资者对基金的投资热情与盲目信任完全消失了，尽管2009年股市表现并不亚于2007年，基金也获得了良好的业绩，有101只基金收益超过70%，超过50%收益的基金达147只，但投资者对基金的信任还远远没有恢复。

2009年基金发行规模超过2，000亿份，但年底总规模却减少了1，206亿份，基金的发行规模不足以抵消赎回的数量。

2010年同样如此，因为全年股价走势不及2009年，基金总体业绩远远不如2009年，2010年收益最好的基金只获得了37%的收益率，大多数基金的收益不到10%，全年基金发行数量为2，000多亿，但股票型基金总规模减少307亿份。

基金的发行规模保持在一定数量而总规模却在减少，其背后是不少基金投资者进行“赎回老基金-申购新基金”的操作，新发行的基金规模一般较小，如果投资大盘蓝筹股则同样会面临被投资者赎回的风险，投资小市值的股票成为可行的选择。

随着新基金的发行，市场资金必然从大盘蓝筹股流出，向中小板股票流进，使中小板市场的股票价格与蓝筹市场的股票价格出现不一致。

导致2010年中小板和创业板市场繁荣的另外一个原因是私募股权投资市场的兴起。

2009年后，中国总体金融环境是资本过剩，民间资金十分充裕，不少民间资本通过私募股权投资的方式进入资本市场，私募股权投资的总规模无法统计，但其作为一股新兴的力量对资本市场的影响力越来越大。

这些资本不仅参与PE及上市公司的定向增发等一级市场的投资，而且积极参与股市二级市场的运作。

因为它们资金实力较强，市场信息透明度较低、身份比较隐蔽，容
易走上“坐庄”的路子，即利用资金的优势操纵股票的价格，从而获取利润。

这些资金一般选择股本较小的股票进行投资，中小板和创业板理所当然成为这些资金追逐的对象。

一则中小板和创业板股票的股本小，市值小，容易控制其价格；二则中小板和创业板的上市公司实际控制人多为自然人，他们希望股价上涨。

由上述分析可见，不仅公募基金选择了中小板和创业板市场，而且民间私募基金同样选择了中小板和创业板，这其中存在大量的内幕交易和操纵市场的行为。

这是2010年我国股票市场出现结构性分化的最主要原因。

2. 从经济结构变化看市场结构分化
2003年至2008年8月份，全球大宗商品价格在美元贬值的刺激下及中国等新兴市场国家需求的推动下出现持续上涨行情，煤炭、石油、石化、钢铁、有色金属等行业的公司盈利快速上升，而这些行业都是国有控股的大型上市公司，对应的股票大多属于上海股票市场上市的蓝筹股。

因此，在此期间蓝筹股受到追捧是理所当然了，沪综指的表现超过中小板市场也属情理之中。

2008年底开始，为了应对金融危机，我国推出积极财政政策，并提出了一系列发展新兴产业的政策措施，这些政策的受益者是中小企业，中小板及创业板市场上市公司是这些政策的受益者。

有意思的是，美国的股票市场出现了和中国类似的现象。

在2009年之前，美国的道琼斯指数与纳斯达克指数走势基本一致，但2009年以后，二者出现了较大的差异，两条曲线之间的缺口有逐渐拉大的趋势（见图2）。

中美股市的相同现象是巧合还是必然，如果是一个必然的话，那么它背后的规律是什么？有人认为是经济周期导致的，当新的周期开启之时新兴产业走势强于传统产业，2009年是新的经济周期开启的时间窗口。

但还有人认为是财政刺激的结果，在经济危机的背景下，市场需求大幅度减少，只有与政府财政有关的公司的盈利才有保障，中美两国的积极财政政策刺激的重点都与新兴产业有关，因此，在最近两年里新兴产业的股票强于传统产业应该在情理之中了。

另外，2009年、2010年持续宽松的货币政策使银行业出现了不良资产上升的隐忧，加上银行为了达到资本监管的要求，在信贷快速增长之后需要大量补充资本金，在2010年股市融资的10，000亿里，银行融资占了四成。

银行持续大量的融资扩容降低了其股票的吸引力，导致银行的估值水平逐步降低，但市场价格走势却十分疲惫。

银行股在上证综合指数中的权重很大（占三成左右），银行股的走势偏弱同样会影响到蓝筹股的总体表现。

三、从投资者结构的变化看市场的趋势
从上述分析可见，导致最近2年股市出现结构分化的主要原因是私募基金兴起而公募基金相对衰落所致。

因此，要推测股市未来的发展趋势，就应该进一步分析投资者群体的发展趋势。

首先，看公募基金的发展趋势。

经过2008年打击之后，公众对公募基金的信任还处在低点，从2009年和2010年连续两年基金都处在净赎回状态的事实就可以判断，公众对基金的投资兴趣还处在恢复之中，基金发展还难以呈现2007年的狂热局面。

另外，基金业本身也需要完善才能重新赢得投资者的信任，现在的基金管理公司都片面追求资产规模，并没有把信托责任放在工作的首位，有些基金经理还帮别的个人或投资机构“抬轿子”（高位买进别人手里的股票），不时有基金曝出“老鼠仓”的丑闻，这些都极大地损伤了投资者对公募基金的信任。

总之，在不久的将来希望出现“投资者购买基金，基金购买蓝筹股，推动指数出现牛市”的情形是不现实的，公募基金在未来几年将仍然处在相对弱势之中，投资蓝筹股难以获得超额收益。

其次，看看私募机构的发展趋势。

要分析中国的私募基金规模，引用“灰色收入”这个概念或许对分析该问题有帮助。

根据学者王小鲁的研究，少数人一年的灰色收入有5万亿元之多，他主要从现金流量表与收入统计之差的角度来得出该结论的。

笔者想从另外一个角度对此作一个推理：在各项工程承包的过程中，普遍存在商业回扣，比例应该在10%至20%之间，2009年和2010年中国的固定资产投资总额分别为22万亿和27万亿，以15%的回扣计算，由此形成的回扣应该有3.3万亿和4.05万亿左右。

如果再加上各种商业流通领域的回扣行为，每年的灰色收入的总应该在5万亿元左右。

这些资金以飞快的速度在增长。

它们主要来自固定资产投资的回扣和商业流通过程的回扣，因此，每年的灰色收入的增量与固定资产投资规模呈正比，与GDP规模呈正比。

只要中国的商业潜规则不变，这些灰色收入一定随着固定资产投资规模的增长而增长。

这些货币集中到少数人手里，因此，其行为与一般小额存款者的行为有较大差异，他们对政策有更高的敏感性，有更强的主动性（一般存款户只是市场潮流的被动接受者和参与者）。

这些资金集中并且数量巨大，因而对市场而言有很强的冲击性和攻击性，类似于国际市场的对冲基金。

依笔者之见，当前中国正在蓬勃发展的私募证券投资基金和股权投资基金正是迎合了这些灰色收入者的需要。

这些资金应该是最近几年中国楼市牛市的基础，在楼市实行限购政策之后，这些资金将部分流向股市，成为股市活跃的基础。

照此推理，小市值的股票将继续活跃，中小板市场与上海蓝筹股市市场之间的结构性差异将继续扩大。

有一种观点认为，经过2009年和2010年股票价格的持续上涨，中小板市场的估值水平已经超过50倍，创业板的市盈率超过了70倍，而蓝筹股的估值水平处在历史地位，沪深300指
标股平均市盈率只有20倍左右，因此，蓝筹股在未来的表现应该比中小板市场更好，即市场会出现“风格转换”。

其实，在2009年底和2010年初市场就有类似的预期和观点，但2010年的市场运行结果表明，市场预期的“风格转换”并没有出现，而且蓝筹股与中小板市场之间的差距还越来越大。

总之，股市的结构性分化将继续。

The Cause and Trend of Structural Differentiation in Stock Market
Yin Zhongli1，Wang Wenbo2
（1.Institute of Chinese Academy of Social Sciences Finance，Beijing 100732，China；
2.FfundManagement CompanyCo.Ltd，Beijing 100140，China）
Abstract： From 2009 to 2010，the significant structural differentiation in Chinese stock market occurred，small market-price shares going significantly stronger than blue chips. The main reasons for that is the changes in the structure of investors，the rise of private equity funds and the relative decline of public-fund .
Key words：stock market； fund；structure of investors
（责任编辑：张丹郁）。