基于利率平价理论视角研究人民币汇率问题

0引言2005年7月21日我国对人民币汇率制度进行了改革(简称“汇改”)，实行“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”。

此次“汇改”的主要目标是在坚持主动性、可控性和渐进性的原则下，建立健全以市场供求为基础的人民币汇率形成机制，以保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

自从2005年“汇改”以来，我国确立和坚持了人民币汇率改革的市场化方向，但也是从2005年开始国际上要求人民币升值的呼声从没间断过。

2007年爆发的国际金融危机之后各国货币竞相贬值，在客观上也对人民币汇率的形成造成了冲击。

在这种内部改革和外部冲击的双重作用下，如图1所示，人民币兑美元汇率在维持了将近十年的稳定状态之后开始逐步波动起来，而且基本维持的是升值的趋势。

至2010年6月份人民币兑美元累计升值了将近20%，从目前的形势来看，目前国际上正在酝酿新一波的人民币升值压力。

在人民币汇率日益成为国际经济界热门话题的同时，其也对中国的出口、外汇储备、短期资本的流入、央行的货币政策与国内资产价格走势均产生显著影响。

面对人民币升值的巨大压力，如何应对人民币升值问题，已成为中国当前经济面临的一大挑战。

1人民币汇率问题研究综述针对人民币汇率问题，已有大量文献从不同的研究视角作了一些探讨。

McKinnon(2006)就指出，“汇改”将使得国际资本市场形成人民币持续升值的预期，这种预期将迫使人民币汇率不断升值，就像当年欧元与美元汇率“脱钩”之后的表现一样。

林远洲(2007)认为美国国内的政治原因致使市场形成了人民币汇率升值的预期，从而使得人民币汇率的形成与中美之间的政治关系联系紧密。

栾晓婷等(2008)通过对“汇改”至2008年1月1日人民币兑美元汇率的波动进行了计量分析，认为人民币的升值预期使得人民币汇率有加速升值的趋势。

文献中关于汇率与利率的动态关系有着两种对立观点：一种观点认为，汇率变动与利率波动之间存在负相关关系，即“波动协调假设”(Kchow＆Kim，2006)。

另一种观点认为，汇率变动与利率波动是正相关的，即“风险加强假设”(Kchow&Kim，2006)。

对于汇率与利率动态关系的实证研究结果也是不确定的。

国内许多学者也对人民币汇率与利率关系进行了实证研究。

王爱俭、张全旺(2003)归纳了利率与汇率之间联动关系的作用途径，并用格兰杰因果检验法对人民币利率与汇率之间的联动性进行了考察，指出中国的利率和汇率不论是名义的还是真实的，两者之间的联动性都非常低。

赵华(2007)基于向量自回归多元模型对人民币汇率与利率之间的动态变化关系进行了实证分析，结果得出人民币汇率和利率之间就波动率而言不存在价格溢出效应。

蒋治平(2008)运用DCC多元GARCH模型研究人民币利率与汇率之间的动态相关关系。

结果显示两变量之间的相关关系并非常数，而是随时间变动。

从目前国内文献来看，人民币汇率与利率的研究大多集中于其相关关系的研究，一些文献也仅限于汇率与利率在时间上的线性波动关系研究，但研究人民币汇率对利率的动态影响文献却不多见。

汇率与利率也受到多种因素的影响，因此，在研究汇率与利率的相互作用时，必须要考虑汇率制度的结构性变化和控制外生性影响因素。

作为最重要的汇率决定理论之一，利率平价理论一直备受关注。

近年来，对利率平价理论的研究无论在理论模型层面还是在统计验证的层面都有所发展。

一是在初始的利率平价模型中加入新的解释变量。

比如Hoffmann和MacDonald(2000)就在利率平价公式中加入了实际货币需求因素，即汇率由两国利率差异决定，而利率是基于利率平价理论视角研究人民币汇率问题Research on the RMB Exchange Rate Issue Based on Interest Rate Parity Theory韩民Han Min；赵杰Zhao Jie（中国石油大学（华东），东营257061）（China University of Petroleum（East China），Dongying257061，China）摘要：贸易顺差会导致汇率升值，这是许多人从西方经济学理论中得到的认识。

随着我国的外贸连年顺差、外汇储备不断扩大，大量的外贸顺差和外汇储备使得外汇市场上人民币升值压力很大，人民币汇率成为全球瞩目的焦点。

近年来西方政界与学术界屡屡以中国贸易顺差为由要挟人民币升值。

而实际是欧美人以所谓的“全球经济再平衡”为幌子想要中国通过让人民币进一步升值来为金融危机买更多单。

然而人民币是否真正存在升值压力，我们通过实际测算一下来得出结论。

本文依据利率平价理论，构造出一种估计货币汇率升值或贬值压力的方法，并运用升值压力指标对人民币对美元汇率变动进行了检验，得出人民币对美元确实存在升值压力。

Abstract:Trade surplus will lead to exchange rate appreciation,which is the understanding many people get from the Western economic theory.As China's foreign trade surplus and foreign exchange reserves expand year after year,they make a lot of pressure on RMB appreciation in the foreign exchange market.RMB exchange rate has become the focus of world attention.In recent years,Western political and academic circles threaten RMB revaluation in the ground of China's trade surplus repeatedly.The reality is the Europeans and Americans want China to buy more for the financial crisis by further appreciation of the yuan using the so-called"rebalancing the global economy".But whether RMB appreciation pressure really exists,we should reach a conclusion by the actual calculations.This article which is based on interest rate parity theory constructed an estimate of currency appreciation or depreciation methods and tested the yuan-dollar exchange rate changes using of upward pressure index on.We obtained the existence of the yuan appreciation pressure on the dollar.关键词：人民币汇率；人民币升值；利率平价理论Key words:RMB exchange rate；RMB appreciation；interest rate parity theory中图分类号：F82文献标识码：A文章编号：1006-4311（2010）22-0025-04———————————————————————作者简介：韩民（1970-），女，山东郓城人，在读博士，副教授，主要研究方向为财务与金融；赵杰（1987-），女，山东泰安人，学士，硕士研究生，研究方向公司理财理论与实务。

一国实际货币需求和产出的函数。

二是在统计检验上采用了新的技术手段。

比如：Simone和Razzak(1999)、Hoffmann和MacDonald (2000)、Chinn和Frankel(1994)等都采用了单方程协整的分析方法来研究汇率波动与利率差异的关系；MacDonald和Nagayasu(1999)则在一般协整方法的基础上应用截面数据来研究汇率波动与利率波动之间的协整关系；Rios(2006)则同时使用结构化的利率平价理论向量自回归(VAR)模型来进行分析。

三是在统计变量的选取上更贴近实际。

比如考虑到物价波动差异的影响，一些实证研究采用了实际利率和实际汇率来代替名义利率和名义汇率。

如MacDonald和Nagayasu(1999)、Hoffmann和MacDonald(2000)在检验利率平价时就以实际利率和实际汇率来进行分析。

实证研究表明，利率平价理论对高度市场化的货币汇率波动有一定解释力。

Rios(2006)通过建立一个基于利率平价理论的汇率结构模型，对1976年1月到2004年12月间美元-英镑、美元-加拿大元这两对货币的汇率利率走势进行了研究。

发现利率平价能够成立。

总的来说，上述这些研究从不同的研究视角对人民币汇率问题进行分析阐述。

在本文中，主要是利用利率平价理论构造出一个模型对人民币兑美元的汇率进行实际测算。

以2008年11月至2010年4月的人民币兑美元汇率的月度数据进行分解，来研究人民币汇率的升值压力，进一步分析人民币升值压力的原因，进而针对缓解人民币升值压力提出相应的政策建议。

2利用利率平价定理分析人民币汇率问题———升值压力2.1利率平价理论模型的假定2.1.1利率平价理论介绍利率平价公式是描述即期汇率和远期汇率之间的关系的公式，他表示了远期汇率升贴水应等于国内外利差，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。

用公式可以描述如下：F-SS≈i-i*（1）其中：F为远期汇率（直接标价法）；S为即期汇率（直接标价法）；i为国内利率；i*为国外利率。

我们认为，利率平价理论描述的是一种均衡状态，它同时隐含着以下含义：1）当F-SS＞i-i*时，本币即期汇率有贬值压力，汇率取值是上升的；2）当F-SS＜i-i*时，本币即期汇率有升值压力；3）当F-SS与i-i*差距越大，本币即期汇率升值或贬值压力也越大。

需要指出，实现严格的利率平价需是建立在资金在国际间具有完全的流动性，套利资金规模不受限制以及交易成本为零等的假设基础上的。

因此，在现实中，从利率平价公式引申出的上述三点含义更有实际意义。

2.1.2对即期汇率升贬值压力的度量我们定义P为：P=i-i*-F-SS（2）P值则可以用来衡量本币即期汇率的升值或贬值压力(P值为正，则说明本币即期汇率存在升值压力，为负则说明存在贬值压力，且P的绝对值越大，相应的升值或贬值压力也越大)。