实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用

一、 企业价值评估的传统方法 企业价值作为一个概念， 早在 !" 世纪 )" 年代 中期在国外就被明确地提了出来，而且已经被广 泛地运用于 企业并购和股 票定价上 （ *+,,-. /01
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法等以资产为基础的评估方法忽略了企业的财富创 造功能，折现现金流法逐渐成为企业最常用的基本 方法， 尤其是运用加权资本成本 （ 贴现的方 89::） 法，逐渐成为许多公司都能接受和使用的标准方 法。这一方法的核心思想是将企业的未来预期现金 流按企业的加权资本成本率进行贴现，折现为现值 并进行加总来评估企业价值。 但是， 以加权资本成本 作为贴现率的折现现金流法在使用中也存在一些不 足， 主要表现为 5 ! 6 ： 当人们用加权 $; 未来自由现金流的不确定性： 资本成本计算公司价值时，存在着市场的不确定性 和复杂性，使得人们很难准确预测未来公司各年的 自由现金流。 !; 加权资本成本的缺陷：在实际经营过程中， 企业的资本结构往往比较复杂， 资本的来源、 性质可 能大相径庭， 且经常处于变化的过程中， 使得加权资 本成本不稳定、 不唯一， 需要逐年加以调整。企业的 资本结构、 纳税条件和融资战略越是复杂， 加权资本 成本就越不能全面地反映企业的真正资本成本。 (; 忽略管理层经营柔性的缺陷：折现现金流 法不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、
收稿日期： !""! # $" # "% （ 基金项目： 国家自然科学基金资助项目 “ 基于实物期权的项目投资估价研究 ” &’’&""(’ ） 作者简介： 齐安甜（ ， 男， 河北廊坊人， 广发证券博士后， 研究方向为： 金融工程与金融管理。 $’&" # ）
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中国软科学 !""# 年第 $ 期 转换、 收缩、 放弃投资等这些灵活性进行定价， 因此 忽略了经营灵活性的价值。 针对前两个问题， 人们对折现现金流法进行了 改进，开始采用调整现值法 （ !"#$%&’" ()’%’*& +!,进行企业估价。公式表述为： $’. 简称 /01） 副影响 ” /21 3 基本价值 4 理财活动选择的 “ 价值 这一方法要求对不同性质与来源的资本选用 不同的贴现率进行贴现， 计算比较繁杂， 除了同样 存在对未来的大量估算以外， 模型太复杂， 理论上 不成熟， 未得到理论和实物界的公认， 所以一直未 能普及。随着计算机技术的发展和应用的普及， 调 整现值法有可能取代曾经被企业界普遍使用的加 权资本成本作为贴现率的现金流贴现方法。 对第三个问题， 无论是折现现金流法还是调整 现值法都不能很好地予以解决， 因此不能定价企业 所持有的经营灵活性的价值， 而这部分价值却是企 业价值评估所不能忽略的。实物期权理论对正确 定价企业经营灵活性的价值提供了一种全新的思 路和计算方法， 从而成为企业价值评估的一种新的 理论工具。 二、 实物期权基本原理 所谓实物期权， 是以期权概念定义的实物资产 的选择权， 由金融期权演变而来， 指公司进行长期 投资决策时拥有的、 能根据在决策时尚不确定的因 素改变行为的权利，属于广义期权的范畴。比如， 某项投资与购置的资产可以在必要时转作他用， 这 种转作他用的机会实际上相当于买权多头所提供 的权利， 实物期权能极大地影响甚至改变长期投资 决策， 尤其在高风险、 资本密集型投资中。该资产 的所有人可以把该资产转作他用， 也可以不转作他 用， 他可以自由选择。如果不转作他用， 则这种转 作他用的机会的价值为零； 如果转作他用， 则这种 选择权的价值将大于零。 由于 056 方法要求决策者只能采取要么投资 要么放弃的刚性做法，从而不能正确地评价企业所 具有的经营灵活性的价值。 所谓经营灵活性， 是指企 业管理者可以根据外界经营环境的变化以及投资项 目不确定性的进一步明确，相机更改初始的经营战 略， 运用灵活的管理手段以利用良好的投资机会， 避 免损失，在投资决策中采用包括延期投资、放弃投 资、 转换投资、 扩展投资、 紧缩投资以及更改项目生 命期内的阶段投资等手段提高项目的投资收益。 基于经营灵活性， 人们提出了“ 实物期权” 的概 !"# 念， 即指企业持有的在未来一段时间内进行某项经 济活动的权利 （ 而不是义务） ， 如前面所述的延迟、 放弃、 转换、 扩展等。 7’%&’)（ 的实证研究 < = > 表 89:;） 明其样本公司近一半的市场价值由企业所持有的 实物期权价值所构成。而传统的 056 法忽略了项 目投资中的期权价值， 许多投资项目的实际价值必 然被低估。 在 =? 世纪 @? 年代期权定价理论产生之 前， 人们对于评价企业所持有的选择权即经营灵活 性的价值几乎是无能为力的， 一般仅在进行投资决 策时从定性的角度加以调整。 随着 A,!BC 和 DBEF,’% （ 以及 HI’)%（ 的开创性工作 < G J ; > ， 理论 89@G） 89@@） 和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企 业经营中来， 为具有经营灵活性的企业准确地进行 投资决策分析提供了一种全新的解决方案。 从 HI’)%（ 首次提出实物期权的概念以来， 89@@） 实物期权理论得到了快速的发展。 总体上， 对实物期 权的研究可以分为理论研究、 应用研究两个方面。 理 论研究方面，7’%&’)（ 89:;）对增长机会的战略和竞 争特征进行了概念性探讨 ， A)’!,’I 和 HI’)% K 899L M . H!%F* 和 H’)&F* K 899; M . N)OP’F)PO% K 899G M
对企业价值的评估一般有两种基本的方法：一 种是根据企业资产的价值评价；另一种是根据企业 的盈利水平来评估。前者考虑用企业的净资产即总 资产减负债作为企业价值的标准，其评估的方法一 般有帐面价值法、 重置价值法和清算价值法等； 后者 更多考虑在市场经济条件下，利润或每股收益最大 化是企业的最终目标，因此盈利能力的大小就决定 了企业价值的高低，其评估方法一般有折现现金流 法和市场价值法。 我国由于长期实行计划经济， 企业 价值概念的提出和运用时间较晚。国务院 $’’$ 年 国有资产评估管理办法》 ， 规定对 $$ 月 7 日颁发的 《 国有资产评估的方法可以有收益现值法、重置成本 法、 现行市价法、 清算价值法及政府有关各部门规定 的其他方法，从而与目前国际上通行的企业价值评 估方法基本保持了一致。 在各种方法不断发展的过程中，由于帐面价值
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理论与方法
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实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用
齐安甜 $， 张
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摘要： 本文在对实物期权理论进行总结的基础上， 针对以折现现金流法为代表的传统估价方法在企业价值评估中 的不足， 从一个全新的视角， 研究了实物期权理论在企业并购价值评估中的应用， 建立了企业并购价值评估的总 体框架， 利用期权定价公式对具有增长期权的企业估价进行了一些初步的研究。 关键词： 企业并购； 企业价值； 实物期权； <,/=> # ?=@2,-A 公式 中图分类号： :’($; ! 文献标识码： 9 文章编号： $""! # ’&)( （ !""( ） "& # "$!’ # "B
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等对概念性实物期权工作框架进行了构建和完 善<Q J @>。 应用研究方面， 实物期权方法在自然资源 估价、 设备经营柔性、 能源、 医药行业、 高新技术与 RS0 投资、人力资源管理等方面都得到了创新性的 <:> 应用（ 张志强， 。下面本文对实物期权理论在 =???） 企业并购价值评估中的运用进行初步的探讨。 三、 企业价值评估的实物期权方法 实物期权方法可以用来评估企业价值。传统的 企业价值评估方法如账面价值法、折现现金流法等 都没有认识到： 任何企业由于其拥有一定的人力、 物 力、 财力、 技术等资源， 而拥有一些投资机会， 这些投 资机会无疑是有价值的，我们可以利用期权思想进 行识别， 找出其中存在的期权， 并且用期权方法进行 评估， 帮助企业进行决策。因此， 传统的方法忽略了 企业拥有的实物期权价值， 低估了企业的价值。 从期权的角度看， 一个投资机会是一个买方期 权， 投资额相当于约定价格， 投资项目的未来现金 流量的总现值相当于基础资产的当前价格， 根据现 有业务情况我们可以估计其波动率（ 风险） ， 再估计 投资距离现在的时间和无风险利率之后就可以利 用期权方法估算投资机会的价值。 利用实物期权方法来评价企业的价值，可以有 以下几种思路：（ ,）将企业的价值划分为资产价值 （ 包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分，分
理论与方法 别进行价值评估。前者可以运用一般的资产评估方 法进行评估，后者则利用期权思想对企业拥有的投 资机会和期权进行识别， 再用期权方法进行评估， 两 ） （ 者之和即为企业价值。 ! 公司的价值等于公司已拥 有的各种业务价值 （ 项目价值） 的总和再加上放弃旧 业务、 转换和拓展新业务机会的价值， 运用期权方法 可以对这几种价值进行估计，进而得到企业的价 （ 将公司的价值分为股票价值和债券价值两部 值。 "） 分， 因为公司的股票可以视为股东的买权 （ 付出一定 购买款之后可以享受公司价值上涨的收益） ， 公司的 债券价值则等于一个无风险贷款价值 （ 债券帐面价 值） 加上一个卖权空头， 因此可以运用期权方法分别 估价， 两者之和为企业价值。如果企业还有优先股、 可转换证券等， 也可以运用期权方法进行定价， 再相 加得到企业价值。此外还可能有其他思路。 针对不同类型实物期权的具体特征， 理论界分 别提出了相应的定价模型。目前常用的实物期权 定价方法基本上是通过和金融期权的映称关系， 在 金融市场上找到相应的标的金融资产，通过 #$%&’ ( )&*+$,- 模型或二项式公式予以解决。需要 指出的是，由于不同的期权对应的基础资产不同， 其价值变化遵循的随机规律也不同， 现有的期权定 价方法 （ 是假设股票等基础资产的价 # ( ) 公式等） 连续的马尔科夫过程） ， 对于其他 格服从 ./0 过程（ 资产如项目资产价值来说未必满足这一假设， 因此 尚需要加以改进或者发现新的方法， 才能对企业价 值进行适当的估价 1 2 3 。 四、 并购中的企业价值评估 并购中的定价问题是企业价值评估理论在一个 特殊领域的运用。 然而， 并购中的企业价值评估又有 其自身的特点， 主要表现在： 目标企业的价值除了自 身的 （ 单独的） 价值以外， 还应该包括目标企业相对 于收购企业的附加价值， 如协同价值、 战略价值等。 忽视目标企业对于收购企业的附加价值显然是 不合理的。 事实上， 如果两个企业的合并连一点协同 效应都没有的话，那么双方很难完成这项费时耗资 而艰苦的工作。 对于买卖双方来说， 关键在于如何对 这部分附加价值进行定量。 本人认为， 这些价值均可 以看成收购企业对目标企业资产的一种选择权，有 利于企业经营的协同与战略价值可以看作是一种增 长期权； 并购成功后， 收购企业可以改变目标企业的 经营范围， 或将目标企业资产改作他用， 如将原厂址 用来进行房地产开发等，从而执行了对目标公司资