管理者背景特征与企业过度投资行为_姜付秀 2009

一、 问题的提出
现代企业的典型特征是所有权和控制权两权分离 ， 不持有或较少持有公司股份的管理者 控制着企业的资源配置权 。 因此 ， 在企业投资决策过程中 ， 管理者有可能从其自身利益出发 ， 选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目， 或发动可能有损于企业价值的并购活动 （Jensen and Meckling,1976 ）。 Jensen （1986 ） 进 一 步 指 出 ， 当 企 业 存 在 着 大 量 的 自 由 现 金 流 （free cash flow ） 时 ， 企业的经理人员会 为 了 谋 取 私 利 而 将 这 些 自 由 现 金 投 资 于 非 盈 利 项 目 ， 从而导致企业过度投资行为的发生 。 长期以来 ， 学者们对该领域一直保持着较强的研究兴趣 ， 也 产 生 了 大 量 的 研 究 成 果 （Kalay ，1982 ；Lang and Litzenberger ，1989 ；Lamont ，1997 ；Ghose ，
Carlsson 和 Karlsson （1970 ）、Vroom 和 Pahl （1971 ）
的研究表明 ， 年龄大的管理 者倾向于采取风险较少 的 决 策 ；Bantel 和 Jackson （1989 ） 认 为 ， 高 管 成 员 学 历越高对公司的战略变化越有利 ； 等 等 。 这些研究 表明 ， 企业的行为往往受到管理 者的背景特征的影 响 。 不同的管理者由于家 庭出身 、 学历 、 年龄 、 工作 经历等背景的不同影响了管理者的个人信念与情 绪 ， 而管理者的个人信念与情绪等特征对公司的投 资等行为产生了极大的影响 。 因此 ， 本文从管理者 的特征角度 ， 研究了公司管理者的学历 、 年龄 、 工 作 经历等特征对公司过度投资行为的影响 。
为 ，投 资 者 并 非 总 是 理 性 的 ，他 们 的 投 资 决 策 受 到 他们个人信念与情绪等的影响 。 无疑 ， 个人 的信念 与情绪等因素与个人的背景特征是密切相关的。 上市公司的董事长更像发达国家的 CEO ， 因此 ， 我 们选择了公司董事长而不是总经理的背景特征进 行研究 。 另外 ， 中国资本市场还存在着两 类性质截 然不同的控股股东 ， 在公司治理以 及公司的许多行 为方面， 两类性质的上市公司表现出显著的差异 性 ， 如 徐 莉 萍 、 辛 宇 、 陈 工 孟 （2006 ） 认 为 ， 中 国 国 有 控股上市公司更多地面临着管理层私利 （manageri-
* 本 文 为 国 家 自 然 科 学 基 金 （ 项 目 批 准 号 为 70532002 、70872106 ）、 中 国 人 民 大 学 科 学 研 究 基 金 项 目 （ 项 目 编 号 ： 07XNA005 ） 的阶段性成果 。
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《 管理世界 》( 月刊 ) 2009 年第 1 期
绩效和组织发展至关重要 。 自 1984 年 Hambrick 和
Mason 提出了 “ 高 层 梯 队 理 论 （Upper Echelons Theory ）” 以来 ， 很多研究者开始研究高层管理团队的背
景特征与组织产出的关系 。 因此 ， 本文以 “ 高层梯队 理 论 ”为 基 础 ，对 管 理 者 特 征 对 企 业 过 度 投 资 行 为 的影响进行了一定的研究 。 “高 层 梯 队 理 论 ”认 为 战 略 选 择 是 一 个 非 常 复 杂和含义广泛的决策 ， 而复杂的决策是多种影 响因 素所导致的结果 ， 它反映了决策者的特 质 。 公司高 管的特征影响了他们的决策 ， 并进 而影响他们领导 的公司所 采 取 的 行 动 （Hambrick and Mason,1984 ）。 该理论提出应重点研究高层管理团队的人口背景 特 征 ，包 括 年 龄 、团 队 的 任 期 、职 业 背 景 、教 育 、性 别 、 种族 、 社会经济基础和财务状况等等 ， 因 为它们 决定了管理者在管理工作中的偏好 ， 而且因为人口 背 景 特 征 比 认 知 、价 值 观 等 容 易 测 量 ，易 于 将 高 层 梯队的理论应用于实证研究中 。 依据 “ 高层梯队理论 ”， 本文选用沪深两市 A 股 上市公司 2003~2005 年的数据作为研究样本 ， 从管 理者年龄 、 学历 、 任期 、 团队规模 、 性别等方面 ， 实证 检验了管理者特征对企业过度投资的影响 。 我们首 先对我国上市公司的整个管理层的团队特征与企 业过度投资之间的关系进行了实证分 析 。 接着 ， 我 们单独对我国上市公司的主要负责人的背景特征 与过度投资行为之间的关 系进行了研究 。 在我国 ，
管理者背景特征与企业过度投资行为 中国上市公司研究
管理者背景特征与 企业过度投资行为*
□姜付秀 伊志宏 苏 飞 黄 磊
摘要： 本文选用沪深 Ａ 股上市公司 ２００３~２００５ 年的数据作为研究样本， 实证检验了管理 研究结果表明： 管理层的教育水平、 管理层平 层和董事长的背景特征对企业过度投资的影响。 董事长个人的背景特征对过度投资的影响主要表 均年龄与过度投资之间存在显著的相关性。 年龄、 教育背景、 工作经历上。 进一步区分企业性质后的研究发现， 在国有控股企业 现在学历、 和非国有控股企业中， 管理者 （管理层以及董事长）的背景特征对企业过度投资的影响具有 一定的差异性。 本研究的启示意义在于， 在研究公司投资等行为时， 必须考虑到管理者的相关 特征。 同时， 本文对于我们更好地理解公司的投资行为， 为上市公司的人力资源管理以及加强 国有企业的董事长等高管的选拔具有一定的启示意义。 关键词： 管理层 董事长 背景特征 过度投资 企业性质
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管理者背景特征与企业过度投资行为 中国上市公司研究
余文结构安排如下 ， 第二部分介绍了本文的研 究设计 ； 第三部分对中国上市公司管理者背 景特征 进 行 了 一 定 描 述 性 分 析 ；在 第 四 部 分 ，我 们 区 分 了 管 理 层 和 董 事 长 ，进 一 步 地 ，我 们 还 区 分 了 企 业 性 质即国有控股和非国有控 股 ， 对我国上市公司管理 者的背景特征对企业过度投资行为的影响进行了 实证检验 ； 最后是本文的结语 。 总裁 、 财务总监 （ 或财务负责人 ）、 技术总监 、 总工程 师 、总 经 济 师 、总 农 艺 师 、董 事 会 秘 书 、党 委 书 记 等 高级经理人员 。
Bantel and Jackson,1989 ）。 Dwyer,Richard 和 Chadwick （2003 ） 还发现 ， 管理层的性别与公司文
化等具有一定的相关性 。 因此 ， 研究管理者的过度投资行为 ， 如果没有考虑到管理者的相关背 景特征 ， 可能会影响到研究结论的有效性 。 管理者所进行的投资决策往往是在不确定条件下所做出的 。 Kahneman （1986,1990,1993 ） 的研究表明 ， 在不确定条件下 ， 人们的决策可能 系统性地偏离按传统经济学理论所做出的 预 测 。 在基于调查与实验之上进行的一系列涉及面非常广的研究中 ，Kahneman 等学者对某些环 境下人类活动的理性假定提出了质疑 。 他们发现 ， 在现实生活中 ， 决策者并不是按照概率法则 评估不确定事件 ， 而且并不总是按照 “ 预期效应最优化 ” 理论作出决策 。 因此 ， 行为金融学家认
二、 研究设计
（ 一） 样本选择
本文的研究样本为我国沪深股市的全部上市 公司 ， 研究区间为 2003~2005 年 。 同时 ， 我们依据以 下标准对原始样本进行了筛选 ：（1 ） 由于此项研究 需要 3 个年度的会计数据 ， 同时为了避免公司 上市 初 期 在 许 多 方 面 “ 粉 饰 ”、“ 包 装 ” 等 因 素 ， 本 文 选 取 了 2001 年 12 月 31 日前上市的公司作为样本 ；（2 ） 剔除 ST 类和 PT 类公司 ， 因为这些公司或处于财务 状 况 异 常 的 情 况 ，或 者 已 连 续 亏 损 两 年 以 上 ，若 将 其纳入研究样本将影响研究结论的可靠性和一致 性 ；（3 ） 剔除金融类上市公司 。 （4 ） 剔除研究区 间董 事长发生变更的上市公司 。 经过筛选， 最后用于研究的公司样本总量为
2.管理者的背景特征
根据国内外学者已有的相关研究 ， 管理者背景 特征主要包括教育背景和工作经历 （Hambrick and
Mason ，1984 ；Bantel and Jackson ，1989 ）、 团 队 年 龄
特征 （Carlsson and Karlsson ，1970 ；Vroom and Pahl ，
al entrenchment ） 行为产生的风险 ， 即国有控股 上市
公司和非国有控股上市公司在代理问题上存在着 显著的差异 。 因此 ， 本文区分了上市公司的性质 ， 对 国有控股和非国有控股上市公司的管理者特征与 企业过度投资之间的关系进行了实证检验 。 本文的研究结果表明 ： 管理者背景特征与企业 的过度投资行为之间存在一定的相关性。 具体而 言 ， 在影响企业过度投资的管理层背景 特征中 ， 管 理团队的平均教育水平与过度投资之间的关系存 在着显著的负相关关系 ， 而 且这种负相关关系无论 对公司的管理层还 是董事长 ， 无论对国有企业还是 对 非 国 有 企 业 而 言 ，都 是 成 立 的 ，这 在 一 定 程 度 上 说明 ， 提高公司高管的学历水平将有助于降低公司 的过度投资行为 ； 管理层平均年龄与过度投 资也有 明显的负相关关系 ； 而其他的管理者 特征对过度投 资的影响均不具有显著性 ； 董 事长个人的背景特征 对过度投资的影响主要表现在学历 、 年龄 、 教育背 景 、 工作经历上 。 区分企业性质后的研究发现 ， 国有 企业和非国有企业的董事长以及管理层的背景特征 与过度投资之间的关系存在一定的差异性 。 对于以 上发现 ， 我们结合相关理论和我国上市 公司 的 实 际 情况以及相关制度背景等方面进行了一定的解释 。 本文对文献的贡献主要表现在以下几点 ：首 先 ，本 文 选 择 了 管 理 层 的 背 景 特 征 这 个 角 度 ，来 研 究企业的过度投资问题 ， 探讨管理层的教 育背景 、 年龄等特征变量对企业投资战略选 择的影响 ， 这拓 宽 了 现 有 企 业 投 资 理 论 的 研 究 视 角 ；其 次 ，在 管 理 层特征问题上， 不但考虑了整个管理层的背景特 征 ， 还将董事长个人 的背景特征从管理层中剥离出 来进行研究 ， 从中可以比较董事长个人特征和管理 层 背 景 特 征 对 过 度 投 资 的 影 响 ；最 后 ，考 虑 了 我 国 当前的制度背景， 根据企业的实际控制人是否国 有 ，对 样 本 数 据 进 行 了 划 分 ，研 究 了 不 同 股 权 属 性 下 ， 管理者的背景特征对企业过度 投资的影响 ， 这 将为我国当前的企业产权优化改革进程产生一定 的借鉴意义 。
2005 ； 魏明海 、 柳建华 ，2007 ， 等等 ）。
但是 ， 我们可以看出 ， 该领域既有文献存在的一个主要问题是 ， 它们忽略了管理者的异质 性 ， 而把管理者视为同质的 。 无疑 ， 这与现实是不相符的 。 现实中的管理者由于性别 、 学习背 景 、 年龄以及信仰等各方面的差异 ， 导致他们的行为选择具有较大的差异性 。 与此同时 ， 相关 研究也已表明 ， 管理者的背景特征对公司行 为产生一定的影响 ， 如公司高管团队的工作 背景 与公司的国际化战略存在 相 关 性 （Lee and Park,2006 ）； 高 管 团 队 的 年 龄 、 任 期 以 及 教 育 与 公 司 的 创 新 活 动 存 在 着 一 定 的 联 系 （Camelo-Ordaz,Hernandez-Lara and Valle-Cabrera,2005 ；
Hale Waihona Puke Hambrick （1994 ） 认为 ， 管理层团队特征比 CEO
的特征对组织绩效 （organizational outcomes ） 的解释 力 更 强 。 企 业 的 高 层 管 理 团 队 （top management
team ） 承 担 着 制 订 和 实 施 企 业 战 略 的 使 命 ， 对 企 业