002273水晶光电深度分析 (安信)

前期研究成果 2009 18,794.8
1.8%
2010 33,182.3
76.6%
2011E 43,307.8
30.5%
2012E 63,980.1
47.7%
2013E 84,212.9
31.6%
净利润
Growth(%)
5,757.2
20.9%
9,376.3
62.9%
12,154.3
29.6%
17,244.3
6. 微投产品：渐行渐近，关注苹果的市场动作 ..................................................... 26
6.1. 6.2. 微投产品技术比较.............................................................................................................................. 26 公司的微投产品产业链布局 ............................................................................................................... 27
首次评级 公司深度分析/证券研究报告
T_ReportAbs tract
水晶光电(002273)
T_RankI nfo
电子设备与仪器/电子元器件
水晶光电深度报告
——传统产品焕发新动力，新产品储备值得期待
报告关键点：
传统IRCF产品的市场规模在智能终端的带动下出现明显提升 单反单电相机需求旺盛，公司先入优势极大，近几年产能持续快速扩张 新业务、新技术储备较多，市场均在逐步拓展中
T_Graph T_YieldI nfo T_Analys t T_CONTACTnalys t T_RelatedReport
总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最低/最高 十大流通股东(%) 股东户数
财务和估值数据摘要
(万元) 营业收入
Growth(%)
7. 盈利预测与投资评级 .......................................................................................... 30
7.1. 7.2. 7.3. 业绩回顾 ............................................................................................................................................ 30 业绩预测 ............................................................................................................................................ 31 估值及投资评级 ................................................................................................................................. 32
3. 单反单电用 OLPF：取得先发优势，中短期仍将持续高增长 ............................ 15
3.1. 3.2. 3.3. 单反单电是近两年的成长主力 ........................................................................................................... 15 四季度泰国洪水影响数码相机出货，预计明年一季度将有所好转 ..................................................... 17 传统的 OLPF 产能维持自然增长，主要面向普通数码相机、安防领域 ............................................. 18
43.7% 25.9% (¥ 1.75) (¥ 9.64) 18.5 3.3 18.5% 51.2% 12.8 2.0%
1
水晶光电(002273)
正文目录
1. 公司概况 .............................................................................................................. 5 2. 再析水晶光电的传统产品 IRCF：智能终端带动摄像头需求快速增长，传统 IRCF 需求焕发新动力 ......................................................................................................... 6
评级： 目标价格：
报告日期：
T_MarketI nfo
增持-A
上次评级：
45.00 元
2012-02-29
4,062.72 3,334.58 124.85 102.48 26.23/46.98 元 61.18% 10,423
期限： 12 个月 上次预测： 现价（2012 年 02 月 28 日） ： 32.30 元
5.1. 5.2. LED 需求不振，照明市场逐渐启动 ................................................................................................... 20 蓝宝石衬底价格大幅波动，项目扩产短期内对公司影响偏中性 ........................................................ 23
41.9%
21,813.6
26.5%
51.0% 毛利率(%) 30.6% 净利润率(%) (¥ 0.46) 每股收益(元) (¥ 3.36) 每股净资产(元) 70.0 市盈率 9.6 市净率 13.4% 净资产收益率(%) 36.2% ROIC(%) 33.0 EV/EBITDA 0.5% 股息收益率 敬请阅读本报告正文后各项声明
报告摘要：




ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ

T_FSAndV SAbs tract
智能手机和平板电脑带动IRCF市场快速扩张。智能终端2010年起持续增长，产 品需求的提升和前后双摄像头的配臵显著提升了红外截止滤光片的市场空间， 我们测算传统IRCF市场未来三年的复合增速将提升至20%以上。 公司目前已经成 为全球红外截止滤光片最大的供应商，下游大立光、玉晶光等优质客户四季度 需求虽然有所波动，但产业需求仍然向好，公司市场份额仍有较大的提升空间。 12 个月股价表现 单反单电用OLPF仍是成长主要动力。单反单电相机价格已经同高端数码相机持 5% 平，替代传统数码相机已是大势所趋。公司在2年内市场占有率即提升至15%， -4% 并已经进入三家主要单电相机生产商，在单电领域实际市场份额更高。今年公 -13% 司的单反产品已经开始逐渐导入，近两年仍将是公司成长的主要推动力。4季度 -22% 整个相机产业受泰国洪水影响增速出现大幅回落，数码相机和单反相机销量环 -32% 比分别下滑22.54%和40.91%，我们预计从1季度开始市场需求将逐渐企稳。 -41% LED蓝宝石衬底项目短期影响中性。2011年LED产业受下游电视背光需求不振影 02/11 05/11 08/11 11/11 响，台湾芯片、封装企业业绩增速明显下滑，并带来蓝宝石衬底价格的大幅波 动。我们对比了2011年蓝宝石衬底的供需变化，全球需求约维持在7000万片左 水晶光电 沪深300 右， 实际供给目前相对均衡， 而规划供给达到1亿片以上， 存在相对过剩的忧虑， 在LED照明市场尚未大规模启动的背景下我们认为衬底价格可能趋于平稳。 按照 目前的价格计算，投产后给公司带来的EPS增厚大概在0.3元，短期影响中性。 % 一个月 三个月 十二个月 (18.12) (11.22) 众多新技术、新业务仍然值得期待。公司目前仍然有晶圆级IRCF、窄带滤光片、 相对收益 11.37 17.46 (14.75) (28.14) 绝对收益 微投模组和太阳能CPV镀膜等新技术和新业务处在研发和市场拓展进程中。其 中，窄带滤光片和微投模组代表了消费电子智能化的趋势，市场一旦打开都将 姜瑛 行业分析师 为公司打开新的蓝海。晶圆级IRCF的技术还不成熟，但公司先入优势明显，如 jiangying@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511110001 果对主摄像头替代的技术成熟，将给公司带来更大的业绩弹性。总体来看，我 们认为公司立足于切割、镀膜、光刻等光学冷加工和半导体加工技术，在未来 仍然有可能不断推出光学市场的新产品，并给公司业绩带来持续的成长性。 给予公司增持-A的投资评级。我们预计公司未来三年收入和净利润复合增速分 别为36.4%和32.5%，对应2012、2013年EPS为1.38元和1.75元，目前动态PE为23 和19倍，首次给予公司增持-A的投资评级。 风险提示：下游需求波动的风险；客户拓展进展低于预期的风险；产品价格大 幅波动的风险。
4. 窄带滤光片：规模短期维持稳定 ........................................................................ 18 5. LED 蓝宝石衬底：供需失衡，价格波动剧烈，短期影响中性 ........................... 20
47.4% 28.3% (¥ 0.75) (¥ 3.77) 43.0 8.6 19.2% 52.1% 43.2 1.1%
48.4% 28.1% (¥ 0.97) (¥ 7.64) 33.1 4.2 13.0% 40.3% 23.5 0.8%
45.9% 27.0% (¥ 1.38) (¥ 8.53) 23.4 3.8 16.3% 48.2% 16.8 1.5%
8. 风险提示 ............................................................................................................ 32
2
敬请阅读本报告正文后各项声明
图表目录
图 1：公司 2010 年主营业务收入结构............................................................................................................ 5 图 2：公司主要产品毛利率水平变化 .............................................................................................................. 5 图 3：公司历年收入变化 ................................................................................................................................ 5 图 4：公司历年净利润变化 ............................................................................................................................. 5 图 5：数码相机光学结构 ................................................................................................................................ 6 图 6：公司的红外截止滤光片产品 .................................................................................................................. 6 图 7：红外截止滤光片目前的市场应用领域 ................................................................................................... 6 图 8：全球智能手机销量预测 ......................................................................................................................... 7 图 9：全球平板电脑销量预测 ......................................................................................................................... 7 图 10：单车平均配套 6-8 个摄像头 ................................................................................................................ 9 图 11：车载摄像头的具体检测范围 ................................................................................................................ 9 图 12：台湾光学镜头企业单月营收变化....................................................................................................... 10 图 13：大立光的客户结构 ............................................................................................................................ 11 图 14：玉晶光的客户结构 ............................................................................................................................ 11 图 15：苹果 iPhone 季度销量变化 ............................................................................................................... 11 图 16：苹果 iPad 季度销量变化 ................................................................................................................... 11 图 17：大立光的月度营收变化 ..................................................................................................................... 11 图 18：玉晶光的月度营收变化 ..................................................................................................................... 11 图 19：公司与欧菲光及行业收入增速对比 ................................................................................................... 12 图 20：公司与欧菲光、哈威特的毛利率对比 ............................................................................................... 12 图 21：韩国哈威特收入变化......................................................................................................................... 13 图 22：公司 IRCF 实际市场份额仍有空间 ................................................................................................... 13 图 23：水晶光电及欧菲光产能扩张速度....................................................................................................... 13 图 24：水晶光电的晶圆级 IRCF 产品 ........................................................................................................... 14 图 25：传统手机镜头模组组装工艺与晶圆级模组组装工艺差别 .................................................................. 14 图 26：公司单反用 OLPF 的市场份额变化 .................................................................................................. 15 图 27：2010 年单反相机市场竞争结构 ........................................................................................................ 16 图 28：2011 年单反相机销量预测 ................................................................................................................ 16 图 29：日本 2010 年相机销量榜 .................................................................................................................. 16 图 30：全球数码相机月度销量变化 .............................................................................................................. 17 图 31：全球单反相机月度销量变化 .............................................................................................................. 17 图 32：全球单反相机季度销量变化 .............................................................................................................. 18 图 33：公司下半年是收入确认传统旺季....................................................................................................... 18 图 34：全球数码相机销量预测 ..................................................................................................................... 18 图 35：公司传统 OLPF 市场份额变化.......................................................................................................... 18 图 36：kinect 的光学系统结构...................................................................................................................... 19 图 37：窄带滤光片的市场空间及销量预测 ................................................................................................... 19 图 38：人机互动技术的演进......................................................................................................................... 19 图 39：国内 LED 产值预测........................................................................................................................... 20 图 40：台湾芯片厂月度营收变化 ................................................................................................................. 21 图 41：台湾封装厂月度营收变化 ................................................................................................................. 21 图 42：LED 照明市场已经逐渐启动 ............................................................................................................. 21 图 43：LED 照明将是 LED 市场下一个增长点 ............................................................................................. 21 图 44：各种照明产品对比 ............................................................................................................................ 22 图 45：照明市场空间巨大，短期可能集中在商业 ........................................................................................ 22 图 46：各国停用白炽灯的时间 ..................................................................................................................... 22 图 47：台湾蓝宝石衬底厂月度营收变化....................................................................................................... 24 图 48：蓝宝石基板价格走势......................................................................................................................... 24
2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 智能手机、平板电脑高速增长带来明显的市场空间提升 ..................................................................... 6 下游优质客户需求旺盛，公司份额不断提升...................................................................................... 10 IRCF 的集中度其实一直都在提高，相对竞争环境宽松有望带来持续较好的盈利能力...................... 12 额外推动力及新技术的储备将带来更大的业绩弹性 ........................................................................... 13