2001～2007年独立董事制度与上市公司经营业绩的实证分析比较

股市众议园

２００１～２００７年独立董事制度与上市公司经营业绩的实证分析比较

口马守莉

（滁州学院经济管理系，安徽滁州

２３９０００）

摘要：本文比较研究不同时期独立董事制度对上市公司经营业绩的影响。在作者２００ｌ、２００３、２００７年前期实证研究的基础上，追踪比较分析随糟独立董事制度的不断完善，其对我国上市公司的经营绩效是否有促进作用。从实证分析的角度分析中国独立董事制度与公司业绩之间的相关关系以及随着时间的推移独立董事制度对上市公司经营业绩的推动作用。

关键词：公司内部治理机制；独立董事制度；实证分析比较

一、独立董事制度在公司治理机制中的作用

只要存在股份制，就存在公司治理问题。公司治理问题的解决依赖于公司治理结构的不断完善。西方国家出现的独立董事制

度就是为了有效地解决当时出现的公司治理问题——“经理人员

控制”，并有效地维护股东的利益，促进公司的发展。

我国的国有企业改革已历经２０多年，但改革的成效并不大。即使改制后的国有控股上市公司，其在公司治理中的问题也非常严重，例如“所有者缺位”、“内部人控制”等。独立董事制度作为完善公司治理结构的一项重要举措正引起学术界、政府部门和企业界的关注。在内外公司治理机制不完善的情况下，独立董事制度的完善和发展任重而道远。独立董事制度在国外已经发展到较为完善的程度，中国引入独立董事制度，以期能促进公司经营业绩的提高。独立董事制度作为一个新生事物，都有一个发展和完善的过程，随着理论探讨和配套措施的完善，独立董事对上市

公司经营业绩的推动作用应显现出来。

二、独立董事制度与上市公司经营业绩的实证分析比较本文通过实证分析的方法，搜集了２００ｌ中报、２００３年报、２００７中报沪深两市的所有的Ａ股上市公司业绩和独立董事设立情况的资料，从中抽取有效样本以分析独立董事制度与公司绩效之间的相关性；以及随着时间的推移独立董事制度对上市公司经营业绩的推动作用。

在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的，２００１年中报上的所有１１５１家公司，其中有独立董事的样本为９５家，在有效

样本公司中，有独立董事公司８３家；到２００３年１２月３１日，有１２９０家上市公司，其中设立独立董事的企业１２７９家，没有设立独立董事的ｌｌ家，在有效样本公司中，有独立董事公司有１２３９个，比２００１年增长１１５６家公司；到２００７年６月３０日，共有１４８７家上市公司，没有设立独立董事的１２家，在有效样本公司中，有独立董事公司有１４０２个。独立董事占高级管理人员的比例２００１年是０．１８４０７，２００３年是Ｏ．３２３３；２００７年中报公布时是０．１８５０。

采用ＳＰＳｓ软件对上述假设检验结果如下：

假设１：有独立董事的上市公司经营业绩与无独立董事的上市公司经营业绩之间有显著差异。

对有独立董事的公司和无独立董事的公司净资产收益率和每股收益进行独立样本的Ｔ检验，检验结果参见表１：

表１

２００１～２００ｒ７年中报中国上市公司独立董事的状态及经营业绩的现状统计

绩效指标

有无独立董事

ＮＭｅａｎＳｉｇ．

Ｓｉｇ．（２一ｔａｉｌｅｄ）

Ｍｅ锄Ｄｉ自ｆｅｒｅｎｃｅ

有８２０．１０３０７每股收益（２００１年）

８３６０．０９９８２０．８５５

０．７１２

０．００３２５２２

无有１２３９０．１５８６３每股收益（２００３年）

５—０．０６２８６Ｏ．９５６

０．２８９

０．２２１４９

无有１４３８０．１７２９５０．４４

０．１３６

０．１４９ｒ７７

每股收益（２００７年）１１０．０６５无有８０３．８７９８３净资产收益率（２００１年）９３１３．４５２６５０．０９

０．１３９

０．４２７１８

无有１２３９３．４９７０４净资产收益率（２００３年）５—１１．６６６０００．３３５

Ｏ．２８９

１５．１６３０４

无有１４０２８．５８５２６净资产收益率（２０Ｃｒ７年）

１ｌ

３．６１６５６４

０．８４２Ｏ．９４２４．９１９６２

无

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特区经济ｓｐｅｄｍｚ∞ｅＥ∞∞ｍｙ２００８年２月

万方数据

从表１分析看：２００１年有独立董事的公司的净资产收益率和每股收益的均值分别为３．８７９８３％和０．１０３０７元，而无独立董事的公司的净资产收益率和每股收益的均值则分别为３．４５２６５％和ｏ．０９９８２元，略有差异。２００３年有独立董事的公司的净资产收益率和每股收益的均值分别为３．４９７０４％和Ｏ．１５８６３元，而无独立董事的公司的净资产收益率和每股收益的均值则分别为一１１．６６６％和一０．６２８６元，差异显著。２００７年有独立董事的公司的净资产收益率和每股收益的均值分别为８．５８５２６％和Ｏ．１７２９５元，而无独立董事的公司的净资产收益率和每股收益的均值则分别为３．６６５６４％和０．０６５元，随着独立董事制度的设立，其对公司业绩的推动作用正在逐步加大。

再进行有无独立董事的公司的绩效之间的方差齐次性检验与Ｔ检验，结果分析看，２００１～２００７年，但从方差齐次性检验（Ｌｅｖｅｎｅ检验）结果看，不论是净资产收益率还是每股收益，显著性概率ｓｉｇ．均远大于ｏ．０５，因此方差是齐的，或者说，两组方差无差异，均选择Ｅｑｕａｌｖａｒｉａｎｃｅｓａｓｓｕｍｅｄ行的结果分析结论。从Ｅｑｕａｌ

ｖ耐ａｎｃｅｓａｓｓｕｍｅｄ行的净资产收益率和每股收益的Ｔ检验结果看，ｓｉｇ．（２一ｔａｉｌｅｄ）也都大于０．０５，均表明无显著差异；假设１不成立。

如果具体分析两组的均值之差（ＭｅａｎＤｉｆｆｅｒｅｎｃｅ）来看，２００１．２００７年，每股收益和净资产收益率均值之差呈现波动变化。２００１年净资产收益率均值之差为０．４２７１８％，２００３年净资产收益率均值之差为１５．１６３０４％，２００７年净资产收益率均值之差为４．９１９６％；２００１年每股收益均值之差为Ｏ．００３２５２２，２００３年每股收益均值之差为０。２２１４９，２００７年每股收益均值之差为０．１４９７７，２００１。２００３年有无独立董事的两组公司的业绩均值之差随着时间的推移逐步加大，２００３～２００７年有所缩小，但仍较大，说明有独立董事的公司业绩正朝良性方向发展，而无独立董事的公司业绩正朝恶性方向发展。公司业绩的提高由多方面因素促成，独立董事制度的设立在促进公司治理机制的改善，提高业绩方面还是发挥一定的作用。

假设２：独立董事的比例与上市公司的经营业绩之间应存在显著正相关关系

对独立董事与上市公司的每股收益、净资产收益率分别构造一元二次回归模型：

Ｙ＝ｂｏ＋ｂ１Ｘ＋ｂ２Ｘ２

其中：Ｙ为上市公司的每股收益和净资产收益率；ｘ为独立董事在董事会中所占的比例。

进行回归模型有效性Ｔ检验和模型总体有效性Ｆ检验，从回归结果可知：

从２００１。２００７年，一次和二次回归的Ｆ值的显著性水平（ｓｉｇ．Ｆ）皆大于Ｏ．０５，表明回归方程没有统计意义，同样否定假设２。具体分析来看，Ｒｚ的值在逐步减少，说明自变量（独立董事比例）对因变量（公司业绩）变异的影响在逐步减少，这似乎与设立独立董事的初衷相反。独立董事的比例由２００３年规定的１／３到高管人员中至少有两名独立董事。统计资料也显示各公司为了符合证监会规定所发生的变化：独立董事占高级管理人员的比例２００１年是０．１８４０７，２００３年是Ｏ．３２３３；２００７年中报公布时是０．１８５０；在一股独大的股权结构下，独立董事比例的多少，有大股东决定，其设立流于形式，因此对公司的业绩很难有大的影响。

根据经济合作与发展组织（０ＥｃＤ）统计，２００５年美国公司的独立董事比例已经高达６７％，英国为３９％，法国为３ｌ％。而《财富》美国公司１０００强中，董事会的平均规模为１１人，其中外部独立董事平均为９人，内部董事只有２人。而且，美国公司的独立董事比例还在逐步上升。实践表明，独立董事在董事会中只有占到一半以上，才能对大股东和经理人员起到制衡作用。在董事会采用一人一票的决策机制下，独立董事的人数少，难以对大股东和经理层构成威胁。即使独立董事的比例提高到《指导意见》规定的１／３的比例要求，依然难以改变占董事会２／３比例的大股东和经理层控制董事会的局面，或者说，难以形成一股对大股东和执行董事的制衡力量。而大幅度提高独立董事的人数，不仅可以增加内部控制的难度，而且有利于形成独立董事“群体效应”，推动董事会公正格局的塑造。鉴于此，独立董事在董事会中的比例至少应达到ｌ／２。如果再考虑董事长与总经理兼任的情况，这一比例则至少应达到２／３。只有这样，独立董事的比例才会对公司业绩有显著影响。

假设３：独立董事对上市公司经营业绩的推动作用随着时『茸７的推移表现较明显的差异。

自２００１年８月１６日，中国证监会正式发布《关于在上市公司建立独立董事的指导意见》，到２００６年１２月３１日，独立董事制度在上市公司已运作了５年多的时间。本文对２００１年最初建立独立董事制度的８３家公司到２００３年公司经营业绩的变化，以及２００３年中报公布时设立独立董事１２４４家上市公司到２００７年中报公布时１２３９家公司经营业绩的变化，分析不同时期独立董事制度对上市公司经营业绩的推动作用。

对独立董事比例与上市公司的每股收益增量、净资产收益率增量分别构造一元一次（线性拟合）回归模型：

△Ｙ＝ｂｏ＋ｂｌＸ

其中：△Ｙ为上市公司的每股收益增量和净资产收益率增量；ｘ为独立董事在董事会中所占的比例。进行回归模型有效性Ｔ检验和模型总体有效性Ｆ检验，回归结果为：

２００８年２月Ｓｐ∞ｉａＩｚｏ眦Ｅｃｏ∞ｍｙ特区经济１０７

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