企业内在价值判断指标——ROIC

“好公司”之企业内在价值判断指标——ROIC

好多人再问我ROIC和WACC到底要如何理解，这里刚好本人也正在写书，这里截取

书中的一段内容，就当给自己还未完成的第一本书做一下宣传：

“好公司”之企业内在价值判断指标

一个企业的内在价值的最佳量化指标应该是投资回报率或净资产收益率（ROIC&ROE）。

为什么是ROE和ROIC两个指标呢？现在对企业的估值主要从每股收益增长、净利润增长、营业收入等方面进行评估，但实际上利润的增长跟企业股东的投入是息息相关的。成功的投资应该是投资回报率要大于投资成本要求的回报率。并且单纯的用EPS、PEG 等估值方法完全可能是个伪命题，比如，A公司去年赚了1万，今年赚了10万，十倍；B公司去年赚了1亿，今年赚了2亿，两倍。哪一个更好？在现实生活中，谁都知道B 公司好。但在资本市场上不是，因为人们总是很短视，只看增速（特别中国市场）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果，他告诉我们一个公司到底是创造价

值还是毁灭价值。有没有竞争优势，业绩是不是昙花一现式的惊艳，成长的质量如何。

ROE是经典的杜邦分析法，很多投资书籍都有介绍，常见的股票软件基本都有其具体

的拆解公式，我就不详细ROE的具体应用了，只提一点，很多“价值投资者”在利用ROE 选择股票时，往往会有一个误区，那就是毛利率越高的品种ROE越好。产品的毛利率固然重要，但是销售周转率同样重要。如果某种产品毛利率高，但是销量低，那么实际ROE也会受影响。反过来，如果某种产品利润率低，那是销量高，销售转率高，那么

实际ROE也不低。

对于一些零售企业，我们知道其销售毛利润很低，净利润率更低，但是公司的周转非常快，ROE也可能会有30%的回报（不考虑负债杠杆因素）。因此部分企业愿意以较低的利润率换取更高的周转速度，从而提高ROE水平。所以，从ROE的角度看，一家

企业，要么选择高利润率低周转率（如奢侈品等产品高附加值的行业），要么选择低利润率高周转率（如快速消费品和零售商）。如果利润率和周转率都不高，那么这家公司恐怕前景堪忧了。不过想要保持高利润率的同时还有很快周转的企业非常罕见，因为这样的情况出现，就意味着行业存在巨大的赢利空间，很快会成为热门行业，随后引发资金大量涌入，形成激烈的竞争，毛利率自然而然的下滑（例如前几年的触摸屏行业，上市公司欧菲光、长信科技毛利率只在高位维持了一年，随后便大幅下滑）。

如果简单地来看，ROIC可以近似理解为ROE，但这一章主要详细介绍一下ROIC这个指标，我个人认为它在大部分时候都比ROE来的好用。为什么说ROIC要比ROE好

用呢？因为ROE衡量会计利润与净资产的比值关系，容易受异常财务杠杆的影响，而ROIC衡量的是经营利润率，并且剔除了资本结构变动的影响。ROE的高低并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，差的的公司是“高投入、低（高）产出”，而好的公司则是“低投入、高产出”。比如说地

产公司如果光看ROE，问题就出来了：因为地产项目都会用银行借款、债券融资与权益融资，计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在的PE估值法，是很荒谬的，不同的融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。所以有的公司虽然ROE很高，但这是建立在高杠杆、高风险的前提下（所以我们看到地产银行为什么纷纷破净，他们的ROIC其实并不高）。

先看一下计算公式：ROIC=NOPLAT/IC（其中NOPLAT是指息税前的收益*（1-税率），IC是指期初的投入资本，包括有息负债、股东权益，扣除非核心经营资产）。

注意：1)其中IC指的是期初的投入资本，这包括有息负债、股东权益，还要扣除非核心经营资产；

2)要注意的是,有些优秀的公司有大量的超额现金，因此在计算初期投入资本的时候超额现金要扣除（比如像贵州茅台这样的公司，其货币资金占全部资产的50%，历来存在大量的超额现金，因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产）；

3)NOPLAT是指息税前的收益*（1-税率），NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响，注意尽管应付账款也是公司的一种现金来源，但因其未附带明确的成本而被排除在外。实质上，ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为债务还是权益。

4）因此，计算ROIC的关键是对公司业务能进行快速分解，快速阅读公司资产负债表及报表附注，分解出公司的“核心资产”和“非核心资产”；快速阅读公司的利润表，分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”。

这里简单的举个例子（注：该例子来自网络，新浪微博名：豹豹_深圳）：以贵州茅台、万科A、海螺水泥07年、06年的ROIC为例，这几家公司的业务结构都比较简单，非核心资产、非核心收益均不多，其中假设贵州茅台的现存现金有70%是超额现金，计算IC时要扣除。

下面是计算结果，尽管不一定特别准确，但应该相差不远。我们会发现，同样是优秀的公司，这3家公司的真实盈利能力有天壤之别：

同样是绩优公司,这3家公司的盈利水准是有差异的，茅台几乎算得上是赚钱机器，而万科和海螺则只能算一般般的“高投入、高产出”的公司。当然，万科和海螺的ROIC已经接近20%的水准(海螺的实际税率只有20%左右，不到33%，此处未考虑这一点)，肯定是远远超出了8-12%左右的WACC水准，绝对算得上是创造价值的公司，但这2家公司赚钱的能力与茅台相比，的确不在一个档次上。

当然我认为ROIC更好，并不意味着他是一个“万精油”指标，什么时候都是最好最正确的。毕竟不同行业之间需要思考各个行业的属性，需要不同的思考分析，比如有些行业能够用很低的资金成本放大杠杆来获得更高的利润，那么ROIC可能就不是很适合，这一点大家在投资的时候千万不能生搬硬套公式指标。

除此之外，WACC（WeightedAverage Cost of Capital加权平均资金成本）也是一个伴