中国外汇市场干预资产组合渠道有效性实证检验
央行冲销干预的渠道分析
一
、
引言
二、 冲销干预理论
经济学 家普遍 认为 ，由于非 冲销干 预改变 了基
中 国人 民银行决 定 ， ２ １ 年 １ 月 ２ 从 ００ １ ９日开始
ห้องสมุดไป่ตู้
上调存款准备金率 Ｏ 个百分点来抑制信贷增长。 ． ５ 这是 中国央行 今年 以来第 五次上调 存款 准备金 率 。 贝南克为美 国联邦储备委员会 宽松政策所作 的辩护 、
理论 的不完 备 。尤 其在 中 国资本 项 目尚未完全 开放 的情 况下 ， 一矛盾 更加 突出 。所 以 ， 有选择 地借 这 要
鉴、 、 展望 寻找适合中国外汇市场冲销干预的有效方
法 ， 强我 国外 汇 市场 干预 的有效性 。 增
冲销干预手段。 我们通过汇率的资产市场规范模型 ， 讨 论 冲销干 预如何通 过不 同渠道 影响 汇率 。使 用标 准资产定 价模 型表达 汇率 ： ［ ２
方程（ ） １ 也可 以写成 ，
式传递信息。 中央银行可能具有汇率基本面的信息 ， 或者 市场 所不 知道 的未来通 货 膨胀 率 的发展 趋 势 ，
人们广泛 期待 的爱尔 兰银 行救 助方案 以及 普遍 高涨 的投资者 信心 和美联储 弱势 美元政 策 的延 续 ，均 对 美元构成 了拖 累。经 济前景 和货 币政策 的相关措 词 都将直接 影响市 场对于美 联储未 来货 币政 策方 向的 预期 。基本经济 因素 、 政治社 会 因素 、 投机 活动 时刻 冲击着外 汇市场 。随着 布雷顿森 林体 系 的崩 溃 ，世 界 主要储备 货币美元 对其 他 国家货 币 的汇 率变得更 加起 伏不定 。汇 率 的剧 烈波动无 疑会 加剧相 关 国家 间的经济 贸易摩擦 ， 阻碍各 国经济政 策 的执行 效果 。
我国货币政策利率传导机制效果的实证检验
８ — ７
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王旭 东 李 丽萍 ： 我国货 币政策 利率传导机制效果的 实证检验
现代的利率传导理论是从凯恩斯开始。 凯恩斯在《 通
论》 中建立 了生产货 币理论（ ｒ ｕｔ ｅＭ ｎｔ ｙＴ ｅｒ）他 Ｐｏ ｃｖ ｏｅ ｒ ｈｏｙ ， ｄ ｉ ａ 的主要观点是 ， 社会总产 量或就业求 决定 ， 两者 由边 际消 费倾
都是银行存款， 因而在利率变化时不会也不可能充分调
整其 资产结构进 而对市场资金状况产生重大 的影 响。
我 国中央银行 初步 设计 的利 率 市场 化 的步骤 是 ： 先
放开农村 ， 放开 城市 ； 放 开外 币利率 ， 放开 人 民币 后 先 后
从国外学者 的成果 来看 ， 处于 转轨 时期 的 国家或 者
经济体 ， 利率渠道一般来 说并 不发挥很 显著 的作用 ， 是 但
利率 ； 先放开贷款利率 ， 后放开存款利率 。２Ｏ 年 ８ ， ０３ 月 人 民银行在推进农 村信 用社 改革 试点 时 ， 允许 试 点地 区农
从长期 的趋 势来 看 ， 有市场 经 济发 达 的国 家都是 以利 所 率作为主要的传导渠道 。从我 国专 家学者 的根据 时问轨
为宏观调控两大政策之一的货币政策的整个实际运行机
制 ， 指导原则 、 包括 目标体 系 、 机制 、 传导 操作工具 和整个 经济金融传导过程也在不 断的发展 和变化 。我 国 自 １８ ９４
年中国人民银行 独立 行使 中央 银行 职能 以来 ， 币政 策 货 机制 ， 即利率机制 （ 方国家最 主要 的传导渠道 ） 非货 币 西 、 资产价格渠道和汇率渠道 ， 相对作 用较小 ， 并且 都在一定
文即是根据利率传导机制的理论 ， １９ ２Ｏ 年我 国的利 率与 Ｇ Ｐ之 间的关 系进行 了实证分析 ， 出两 者 对 ９６— Ｏ ４ Ｄ 得 之 间存在 因果关 系的结论 ， 并从 结论 出发 分析 了影 响我 国货 币政策传 导的 因素 。
我国外汇冲销干预的有效性研究
（ｏ —ｔ ｉｚｄ ｎｎ ｓ ｒｉ ｅ ｌｅ
根据 现 有 理 论 ， 汇 干 预 一 般 可 通 过 利 率 、 产 组 合 外 资 和 预 期机 制 间接 产 生 效 应 。在 Ｍ— Ｆ模 型 框 架 内 ， 冲 销干 非
预 在 改 变 外汇 供 求 数 量 的 同 时 ， 引 起 国 内基 础 货 币和 利 也 率 变 动 ， 将 导 致 资 本 的 国 际 流 动 和 变 化 ， 而 增 强 对 汇 这 从 率 的 影 响 效 果 ： 本 币汇 率 面 临 升 值 ， 行 在 外 汇 市 场 用 如 央
本 国 货 币购 买 外 汇 ， 么 本 币供 给 增 加 ， 起 市场 利 率 下 那 引
［ 关键词］ 外汇冲销干预 ； 冲销缺 口； 有效性 ； 内外均衡
［ 图分 类 号 ］ ８０７ 中 Ｆ３． ３ ［ 献标 识 码 ］ Ａ 文 ［ 文章 编 号 ］０ ８ ７７ （０ ８ ０— ０ ７０ １０— ６ ２２ ０） ２０ ３ — ７
一
、
关 于 外 汇 干预 机 制 的 一 般 分析
汇 对 冲规 模 和 干 预 投 放 的人 民 币规 模 之 间存 在 较 大货 币缺 口 ， 没 有 实 现 完全 意义 上 的冲 销 效 果 。 对 并 未 冲 的 外 汇 占款 成 为 我 国 基础 货 币增 长 的 主 要 来源 ， 大 了现行 货 币政 策 保持 宏观 经济 稳 定 的难度 。 对 加 针 现 有 干预 存 在 的缺 陷 ， 文 从 不 同 角度 对 其 深 层 次 原 因进 行 了剖 析 。最 后 ， 文 指 出在 新 的经 济 环境 下 ， 本 本 我 国 冲销 干 预 的 目标 、 制 和 工具 选 择 等 方 面 需 要进 行 重新 调 整 ， 机 并提 出 了相 关 政 策建 议 。
我国货币冲销措施有效性的实证分析—基于2002年9月-2007年8月的月度数据
了传统理论不相信可能 同时达到的 目标 ， 即开放的
金融市 场 、 固定 汇率 和货 币政 策 的 独 立 性 。Ｒｅｅ ｉｎ ｓ 将 它主要 归 因于东 南 亚 国家利 率机制 在经济 中的微
弱作用。 ２ 冲销干预的传导渠道 ． 西方冲销干预理论对冲销干预传导渠道问题 的
利率差异 方程 进行估 计 ， 采用 了月 度经 济数 据 ， 引 并 入六个 主要 国家 （ 国、 国、 国、 国 、 美 英 法 德 日本 和加拿
Ｖ 在考察了拉美 国家冲销干预的实践活动之后 ， Ｏ 得 出结论 ， 冲销 干预 只会 导致 国内利率 上升 ， 财 政预 使
算 成本 大 幅提高 而 国内外 利率差 难 以｝ ， 肖除 因此 ， 这
些国家的外汇储备会继续快速增加 ， 其后果是货 币 当局无休止的货币 冲销 ， 其抑制通货膨胀的效果并 不理 想。Ｒ ｉ ａｔ】 Ｋ ｍ ｏ【 等 的研究结 论与 ｅ ｈｒ ２ ｎ 【 和 ｕ ｈｆ ３
Ｃｌ ａ ｏ大致 吻合 。争 论 的另 一方 以 Ｈｅ ｔ ｅ ｅ【 ｖ ｌ ｉ ｎ４ ｍｕ Ｒ ｓ Ｊ
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第２ ９卷 第 １４期 ５ ２０ ０ ８年 ７月
财经理论与实践（ 月刊 ） 双
ＴＨＥ ＴＨＥ ＯＲＹ ＡＮＤ ＰＲＡ（ ｒ Ｃ ＯＦ ＮＡＮＣＥ Ｉ Ｅ ＦＩ ＡＮＤ ＥＣＯＮＯＭ Ｉ ＣＳ
Ｖｏ． ２ Ｎｏ １ ４ １ ９ ． ５
管华雨和张晓 田【 运用资产组合分析法 ， 】 训 研究
研究主要集中在信号渠道（ 或称预期渠道） 和资产组
合渠 道 。
了海外发展中国家货币冲销政策的有效性 ， 认为货币 冲销可以有效地抑制物价上涨。武剑… 认为我 国货
论我国央行外汇干预与冲销操作
论我国央行外汇干预与冲销操作近年来，我国经济迅速发展，国际收支不平衡加剧，外汇储备持续增长。
为了维持汇率稳定和减少资本流出，我国央行采取了一系列外汇干预与冲销操作。
本文将围绕我国央行外汇干预与冲销操作展开讨论，分析其意义和效果。
外汇干预是指一国政府通过各种手段对外汇市场进行干预，以影响汇率走势和维护本国利益。
我国外汇干预的形式和手段主要包括：直接入市干预：我国央行直接参与外汇市场交易，购买或抛售外汇，以稳定汇率。
调整存款准备金率：通过调整银行体系的存款准备金率，影响货币供应量，从而对汇率产生影响。
调整利率：通过调整国内利率，吸引国际资本流入，从而对汇率产生影响。
从过去几年来看，我国央行外汇干预政策的发展历程主要表现为以下几点：干预频率增加：随着国际收支不平衡的加剧，我国央行对外汇市场的干预频率增加。
干预手段多样化：为了应对复杂的外汇市场环境，我国央行采取了多种干预手段，包括直接入市干预、调整存款准备金率和利率等。
干预效果有限：虽然我国央行采取了多种干预手段，但干预效果有限，汇率波动仍受多种因素影响。
冲销操作是指一国政府通过货币政策工具对外汇市场进行干预，以抵消外汇干预对国内货币供应量的影响。
我国央行的冲销操作主要是通过调整货币政策工具来实现，包括：公开市场操作：通过在公开市场上买卖政府债券，以影响货币供应量和利率。
调整存款准备金率：通过调整不同银行的存款准备金率，影响货币乘数和货币供应量。
调整利率：通过调整贷款和存款利率，影响国际资本流动和消费投资。
冲销操作与外汇干预的关系主要体现在以下几个方面：相互影响：外汇干预和冲销操作相互影响，一方面外汇干预影响汇率走势，另一方面冲销操作调节国内货币供应量，从而对外汇市场产生影响。
配合作用：为了达到更好的干预效果，我国央行在外汇干预的同时，也会相应地采取冲销操作，以保持国内货币市场的稳定。
然而，在实际操作中，我国央行冲销操作的效果并不尽如人意。
主要表现在以下几个方面：冲销力度不足：由于我国央行在货币政策操作上的独立性受限，冲销力度相对较弱，难以完全抵消外汇干预对国内货币供应量的影响。
中国外汇市场冲销干预的有效性研究
前实 施有 效 冲销 的巨大压 力
二 、外 汇 市 场 压 力 与 外 汇 市 场 干 预 测 度
为 了 与Ｂ Ｇ Ｔ 模 型一 致 ． 本文外 汇市场 压力 和外 汇 市 场 干 预 测 度 ．并 未 采 取 构 建 宏 观 经 济 模 型 推 导权 数 （ 转 换 系数 ） ． 而是 从其 一 般定 义 出发 ， 参 考Ｉ ＭＦ （ ２ ０ ０ ７ ） 外汇 市场 压力 指数 和抗性 指 数 ． 采取
始， Ｅ ＭＰ 不 断 走低 ．人 民币面 临较 强 的升 值压 力 ．
特别是２ ０ ０ ５ 年 四季 度 、 ２ ０ ０ ６ 年 四季 度 和 ２ ０ ０ ８ 年 一 季 度 。受２ ０ ０ ８ 年 经济 危机 影 响 ， ２ ０ ０ ９ 年前 三季 度 ．
Ｅ ＭＰ 为正． 人 民币 面临轻 微贬值 压力 之后 Ｅ ＭＰ 基 本 为负 ． 人 民币 升值压 力基 本保 持稳 定
析 和验证 模 型 ． 进行 异方 差 和 自相 关 检验⑤ 异 方差 检验 发
现 ＷＨＩ Ｔ Ｅ交 叉 项 检 验 统 计 量 Ｏ ｂ ｓ Ｒ－ ｓ ｑ ｕ ａ ｒ ｅ ｄ 值４ １ ． ９ ０ ５ ９ ６ 。
其Ｐ 值 为０ ． ５ ６ １ ８ 。 远 大 于０ ． ０ ５ ． 模 型不存 在 异方 差 。 自相关 检 验 发现 Ｌ Ｍ值 （ Ｐ 取２ ） 为３ ５ ． ２ ４ ８ ９ ４， 概率 为 ０ ． ０ ０ ０ ０。 回归 方 程
持 汇率 的相 对稳 定 ， 从 而保 护本 国 出口产 业 、 管理通 胀预期 和维持经 济平稳健 康运 行 ； 另一 方面 ， 中央银 行 又通 过在 货 币市场上 采取 配套 的操 作措施 ， 如通 过公 开 市场 业务 （ Ｏ ｐ ｅ ｎ
加入预期因素之外汇冲销干预的有效性分析
、
பைடு நூலகம்
文献 综述
中央银 行 干 预外 汇 市场 最 早 可追 溯 到 Ｃ ． Ａ． Ｖｅ ｒ ｒ ｉ ｊ ｎ ８ ０年 代 末 期 ， 开始 主要 以理论 研究 为主 （ 施惊 ， １ ９ ８ ９ ） ｔ ￣ 。
Ｏ ｂ ｓ ｔ ｆ ｅ ｌ ｄ （ １ ９ ８ ０ ） 建 立 了 国 内信 贷反 应 函数 ， 通 过估 计 系 最早提 出冲销 干预的预期渠 道的是穆萨 （ １ ９ ８ １ ） ， 他认为 ：
通 过 干 预 向市 场 提 供 新 的 相 关 信 息 影 响 汇 率 ［ ３ 】 。 随 后 很
外 汇 干预 分 冲销 式 和 非 冲 销 式 两 种 。冲 销 式 干 预 就 是通 过外汇市 场买卖外 汇 ， 以影 响 汇 率 走 势 使 之 符 合 央 行 的 政 策 目标 ， 同 时 在 国 内货 币 市 场 吞 吐 本 币 。 冲 销 外 汇 买 卖 造 成 的 本 币 扩 展 或 紧 缩 ，保 持 国 内 货 币 供 需 平 衡 。非 冲 销 式 干 预 在 外 汇 市 场 买 卖 外 汇 ， 以影 响 汇 率 走 冲销 。我 国采 取 的是 冲销 式 干 预 ， 在２ ０ ０ ５年 汇 率 改 革 之 前是成 功 的 ， 对 那 一 时 期 人 民币 汇 率 保 持 稳 定 起 到 了 积 极作用 。 ２ ０ ０ ５年 后 ， 一 方 面 我 国外 汇储 备 急 剧 增 长 。 另 一 方 面人 民 币汇 率 形 成 机 制 发 生 重 大 改 变 ， 人 民 币 持 续 升 值， 冲销 式干 预 的机制发 生 了一定 的变 化 。 其 效 果 是 否 有 效 有 待 进 一 步确 认 。
外汇市场上官方干预的理论述评与发展趋势
、
外 汇 市 场 的 官方 干 预 理 论 述 评
外汇 干预 理论 在过去 三 十多年得 到 了很大 的发 展， 主要体现在干预的有效性 、 干预的 目 、 标 干预的 方式 、 干预 的影 响渠 道和干 预 的盈 利 性方 面 。 些理 这
论经过学术争论 、 实证检验和实践操作 ， 有的已经达
成了一致意见 ， 但有的仍然存在着较多的争论。
（ ） 一 外汇 干预 的有效性
汇干预总是稳定 的， 这样可以干预市场不稳定的投 机； 二是官方拥有 比投资者更 多的更有效 的信息
（ 弗里 德曼 ，９ ３ 陶。 １５ ）
①“ 比索问题 ”Ｐｓ ｐｏｌ ￣ Ｆ ｅ ｒｂ ｍ） ］ ｏ ｅ 来描述 预期影响汇率 的经 典 案例 。 ０ 在２ 世纪８ 年代 ， ０ 理论界在研 究墨西哥的资本市场收益率时 ， 发现墨西哥 的平均资产收益率持续 高于美 国的同类资产 ， 他们把 原 因归结为人们对墨西哥 比索在未来 贬值 的预期 。 因此他们 只愿 意支 付较小价格来 购买 比索资产 ， 故而 比索资产的平均收益率较高 。
中图 分 类 号 ： ８０２ Ｆ３．
杰 根 森 报 告 （９３ ｌ 出 ， 币 当局 在 外 汇 市 １８ ）Ｊ ｌ 指 货
成 了一致 ， 但是 对 这种 有 效性 的原 因解 释 以及影 响
场上的任何外汇买卖 ， 以影响本 国货币汇率的行为 ， 称 为外汇 市场上 的官 方干 ， 简称为外 汇 干预 。 外汇
金 融 教 亏 与研 宓
２１ 年第６ 总第 １ 期） ００ 期（ ３ ４
中国资本市场有效性的论证检验
中国资本市场有效性的论证检验资本市场有效性根据价格反映的信息量划分三个层次，以往文献以及文章的大量实证数据也表明中国资本市场虽已达到弱势有效，离强势有效还有距离。
基于弱势有效的中国资本市场，技术分析难以获得超额收益。
对于广大投资者最关心的投资策略问题，文章从宏观和微观两个层次将公开信息进行细分研究，探讨如何利用基本面分析跑赢大盘。
关键词：资本市场有效性弱势有效基本面信息本文在帮助广大投资者树立正确的投资观念，探究中国资本市场投资策略的理念驱动下展开大量实证研究。
研究方法与数据选取从阅读的大量文献来看，弱势有效市场检验主要是采用一些计量统计模型进行检验，主要是针对是否违背有效性假说的前提和证券价格是否呈现随机游走的两方面展开，在弱势有效市场检验方法上主要有游程检验、序列相关性检验、自相关性分析、正态性检验、收益的独立性检验、单位根检验等。
而半强有效市场主要采用事件研究法，如小公司效应检验、低市盈率检验、超额收益率检验等。
而对于强势有效市场还没有明确的检验方法。
早期市场主流观点集中在中国资本市场是否达到弱势有效市场的争议上，俞乔（1994）和吴世农（1996），陈旭（1999），张亦春、周颖刚（2001），谢晓霞（2007）都认为中国股市不具有弱势有效，而宋颂兴（1995），文德才（1999），李学、刘建民、靳云汇（2001），张月飞、史震涛、陈耀光（2006）则认为中国股市已经达到弱势有效。
近年来对弱势有效市场观点认同度加大，对半强有效市场的检验也开始增多。
然而近年来国家出台了许多管制措施，股票市场越来越规范，2005股权分置改革揭开了中国股市新的一页，2008年金融危机的爆发也引起了世界各国对金融监管范围加大和力度的加深，2009年12月8日以希腊主权评级下调为标志的欧债危机又给金融市场带来了巨大的冲击。
因此本文选取欧债危机后2009-2011年间的数据进行分析。
弱势有效市场检验如果投资者可以运用历史收益预测未来收益，那么弱势有效市场假定不成立。
试论央行外汇干预的有效性及干预操作的几个问题
［ 关键词 ］央行 ；外 汇干预 ；有效性 ；操作 ［ 中图分 类号 ］ Ｆ３ ８２ ［ 献标识码 ］Ａ 文 ［ 文章编 号 ］１０ ６３ （０ ２ ４— ０６— ２ ０５— ４２ ２ １ ）１ ０ ９ ０ 对货 币 当局 未来 可能 的行 动 的看 法 ，或 者是 因为他们 改变 了对 货 币当局影 响的看法 。 关 于冲销干 预通过信 号渠 道和资产 组合平 衡渠道 影响
信 号 ，央 行卖 出外 汇 （ 人 本 币 ）意 味着 货 币 紧 缩 ，相 买
反 ，央行 买入外 汇 （ 出本 币 ）则 意 味着 放 松 银 根 。这 卖
汇率 的订单 流量 ， 而 降低央行 需要 干预 的数 量 。 从
在一些 发展 中国家 ，当面 临本币 贬值 的压 力时 ，央行
将对 经济 变量 的未来 变化产 生影 响 ，交易 者会立 即调 整 即 期 汇率 的报价 。Ｍ ｓ 认 为这种信 号 比央行 单 纯宣 布货 币 ｕｓ ａ 政策 意 图要更加 强烈 ，因 为外汇 干预会使 得央行 持有外 币 敞 口头寸 ，如果 央行 无法证 实这种 信号将 遭受 损失 。更 确 切地 说 ，通过信 号渠 道 ，冲销干 预发生 的影响 是私人 主体 改变 了他 们对 汇率 的预期 ，这或者 是 因为他们 改变 了他们
未改变 人 民币升值 的长期趋 势 。
恶 的 ，投 资者对其 资产 组 合 的不 同 币种 部分 是 有差 异 的 ， 也就 是说不 同货 币面值 的资产 是不完 全替代 的 ，投 资者会 配置 其资产 组合 以平衡 汇率风 险和预 期 回报 。 当央行实行 冲销 干预使 得本 币债券供 给增 加时 ，要求对 债券 的需求 也 增加 ，而需 求 的增加可 以通过 提高 国 内利 率 、本 币贬值 或 国外 利率 下降而 获得 。若 国内利率 由货 币市场决 定 ，冲销 干预 并不 改变 国 内货 币供 给 ，则利率 不变 ，那 么汇率必 须
2023年期货从业资格之期货投资分析模考预测题库(夺冠系列)
2023年期货从业资格之期货投资分析模考预测题库(夺冠系列)单选题（共50题）1、临近到期日时，（）会使期权做市商在进行期权对冲时面临牵制风险。
A.虚值期权B.平值期权C.实值期权D.以上都是【答案】 B2、现金为王，成为投资的首选的阶段是（）。
A.衰退阶段B.复苏阶段C.过热阶段D.滞胀阶段【答案】 D3、下表是双货币债券的主要条款。
A.6.15B.6.24C.6.25D.6.38【答案】 C4、进山口贸易对于宏观经济和期货市场的影响主要体现在经济增长、商品及原材料需求以及汇率等方面中国海关一般在每月的( )日发布上月进出口情况的初步数据。
A.20B.15C.10D.5【答案】 D5、蛛网模型作为一种动态均衡分析用来解释生产周期较长的商品在失去均衡时的波动状况，在现实经济生活中，最容易出现发散型蛛网波动的商品是( )A.汽车B.猪肉C.黄金D.服装【答案】 B6、在险价值计算过程中，不需要的信息是（）。
A.时间长度B.置信水平C.资产组合未来价值变动的分布特征D.久期【答案】 D7、2月中旬，豆粕现货价格为2760元／吨，我国某饲料厂计划在4月份购进1000吨豆粕，决定利用豆粕期货进行套期保值。
该厂5月份豆粕期货建仓价格为2790元／吨，4月份该厂以2770元／吨的价格买入豆粕1000吨，同时平仓5月份豆粕期货合约，平仓价格为2785元／吨，该厂（）。
A.未实现完全套期保值，有净亏损15元／吨B.未实现完全套期保值，有净亏损30元／吨C.实现完全套期保值，有净盈利15元／吨D.实现完全套期保值，有净盈利30元／吨【答案】 A8、若沪深300指数为2500，无风险年利率为4%，指数股息率为1%（均按单利记），1个月后到期的沪深300股指期货的理论价格是（）。
（保留小数点后两位）A.2510.42B.2508.33C.2528.33D.2506.25【答案】 D9、投资者对结构化产品的发行者的要求不包括（）。
中国外汇市场压力测度的实证分析
模型能够更好地表现外汇市场 面临的压力 。
收 稿 日期 ：０ ０ ０ 一 ０ ２ １— ｌ ２
作者简介 ： 罗春婵（ ９ ２ ）女 ， １８ 一 ， 辽宁阜新人 ， 博士研 究生， 从事国际金融研 究。
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１ ２１－— － — —
根据货币需求理论 ：ｌ ｌ （．Ｒ ＝ Ｌ 。－ ２ Ｕ＝ｏ Ｄ＋ Ｉｐ ｐＹ ｐＬ ｇ ） ＋ ｆ １ ＝ｏ（ Ｒ３ ｐ＋ ．ｐ … … … … … … … … … （） １ ｌ Ｄ ＋ 。 ？ １Ｙ一 … … … … … … … … 一 １ １ ｇ ＝ ３ 根据购买力平价理论 －． ｔ ￣Ｐ ＯＰ …………………（） ＇＝ ｏ ｔ 。 ￣ ｔ Ｓ Ｏ＋ Ｉ一 ２＊ ２
汇市场干预的条件下 ，为抵 消大量 的外币需求而需要 的汇率 变动 。众 多的学者接受 了 Ｗｅｍ ｒ ｙ ａｋ对于外 汇市场压 力 的定 义， 但是 ， 此定义只考虑了当存在大量外币需求时本币有 贬值
实的模 型 ，强调 了合意的利率水平对于外汇市场压力程度的
重要作用 ， 并且利用 １９ — ９ ３年 Ｅ ９ ２ １９ ＭＳ危机时期的数据其进 行检验 ，结果表 明该模型能够较好地衡量在危机时期的外汇
汇 市场压力测度 方法的文献进行梳 理， 而选择 以货 币理论 为基础 的外汇市场压力测度方法 ， 进 最后 利用 中国的数据 进 行分析 ， 出人 民 币仍 然面临升值压力。 指 关键词 ： 外汇储备 ； 民 币； 人 外汇压力侧度 中图分类号 ：８ 文献标 志码 ： 文章编号 ：６ ３ ２ １ （０ ０ ０ — １ １ ０ Ｆ３ Ａ １７ — ９ Ｘ ２ １ ）８ ０ ２ — ２
市场 压 力 。
压力 的情况 ，忽略了当存 在大量外 币供给时本币有升值压力
金融结构视角下我国货币政策信贷传导机制的实证检验
ｐ 进行 回归 ， ） 计算 出受 约束 的残差 平放 和 Ｒ Ｓ； Ｓｔ②然 后将 ｘ 。
ｆ ｌ２ ｉ ， ，…Ｐ ： ）包含 进来 回归 ，得 到无 约束 回归 的残 差平 方 和 Ｒ Ｓ ｒ③构造 Ｆ统计 量 ， Ｓｕ； 即
Ｒ （ｓｓ Ｆ： ：—
．
居 民及非金 融企 业等部 分可 用于转 账支 付 的活期 存款 ，流 动 性也 非常 强 ， 主要是 用 于观察企 业资金 松 紧的重要 金 融指标 ； Ｍ 则包 含 了 Ｍ。 以及 定期 存款 、 储蓄存 款 与其他 存 款 ， 有较 具
何 华
分析 得 方 法 的 出 以 下 结论 ： 在 目前 我 国 融 资 方 式 仍 以 间接 融 资 为 主 ， 即 资本 市 场 、 币 市场 尚 不 完善 ， 货
利 率 和 汇 率 尚 未 实现 市 场化 的金 融结 构 下 ， 贷 渠道 仍 旧是 我 国货 币政 策传 导机 制 的 主要 渠道 。 信
款利率 、 再贴现利率 、 贷款利率 、 存款利率 ， 利率水平 的不断调低 表现 了中央银行明显的货 币扩张意 图。
资料来源 ： 本表数据采用 Ｅ ｉ ｓ． ｖｅ ４０计算 ｗ
从 上表可 以看 出 ， Ｌ Ａ Ｍ 和 Ｏ Ｎ均在 ５ ％的显 著水平 下拒绝
了各 自不 是 Ｇ Ｐ格 兰杰 原 因 的假 设 ， Ｄ 同时 ， Ｄ Ｇ Ｐ在 １ ％的显 著 水
经 济 与 法
表 １格 兰杰 检 验 结 果
度， 对影响信用渠道 和货 币渠道有效传导的因素进行分析 。
变 曩 量
ＣＰ ， Ｄ ｜ Ｉ ２
Ｇ ） Ｉ Ｐ
—
零设 假
不是 Ｃ） ４ Ｐ格兰杰的原因 ＣＰ ， 不是 ‰格兰杰的原因 Ｄ
我国外汇干预信号渠道的有效性——基于VAR模型的实证研究
、
引 言
我国现行 的人 民币汇率制度是从 １９ ９４年进行汇率 制度重 大改革以来逐步建立起来的 ， 国的外汇干预也是在这个 制度 我 背景下进行的。１９ ９ ４年汇 率改革实现了经常项 目下有条件的可 自由兑换 ， 人民 币大幅贬 值推动我 国商品的大量 出 口， 同时 各 级政 府为了吸 引外资 ， 采取了大量 的优惠政 策 ， 导致 外商直 接 投 资大幅攀升 ， 使得国际收 支出现持续大量的双顺 差。国际收 支双顺差在强制结售汇制度（ ０８年前 ） ， ２０ 下 导致银行间外汇市 场 上外汇供过 于求 ， 人民币面临升值 压力 ， 中央银 行为 了维持 人民币汇率 的稳定 ， 频繁干预外汇市 场 ， 主要方式 是通过 外汇 公开市场操作买进外汇抛 出人民 币， 通过投放 等值 的基 础货币 来吸 纳外汇 ， 这种单 一方向的 、 大规模 的外汇干预 导致外汇 占 款迅速上升和基础货币大量投放。截至 ２ １ ００年底 ， Ｉ ＃ Ｅ占款为 ４
１ 外 汇干 预 是 否 有 效 、
预 可 以发 出将 来货 币政 策 的信 号 ， 而影 响 外 汇 市 场 私 人 参 与 从 者 的 预 期 ，私 人 参 与 者 将 会 改 变在 外 汇 市 场 上 的 行 为 进 而 影
响汇率。
【 键词 】 外 汇干 预 关
一
信 号 渠道
ＶＡ Ｒ
内事前的外汇市场压力和事后的外汇市场压 力的差异 ，Ｉ Ｅ指 ＰＣ 数 衡量的是通 过干预减少 的外汇市场 压力 占事 前的外 汇市场 压力的比例 。实证结果发现 ： 冲销干预是有效 的 ， 干预对汇率预
２． 万亿元 人民币。为了消除￣ Ｅ ２８ ５ ＇ 占款对 国内货币供 应量的 Ｉ ４
影响 ，中央 银行从 １９ ９４年开始采取 了一 系列外汇干预手段来 降 低外汇 占款 对国内货 币供 应量的影响 ，包括控 制再贷款 规 模、 回收再贷款 、 调整存 款准备金率 、 公开市 场操作 、 发行央 行 票据 、 调整存贷款基准利率等 ， 这些冲销干预的有效 ｝ 生亟待研究 。
我国外汇市场有效性实证研究
游 走过程 。 因此 ， 可通 过 检 验 不 同时 期 收益 率 的
时间序列 相关性 来检验 我 国外汇 市场是 否满足 随 机 游走 的条 件 。 “ 机游 走 ” 述 的是 这 样 一 个 随 描
分 前后 两 阶段 ， 用 随机 游走 模 型 、 Ｄ 运 Ａ Ｆ检 验 、 Ｐ检 验 及 汇率 收 益 率 自相 关 检 验 ， 中 国 外 ； 市场 中关 元 、 元 、 Ｐ 对 ｒ － 港 欧元 及 日元 对 人 民 币汇 率 市场 进 行 了有 效 性 检验 。 美元 、 日元 及 港 元 对 人 民 币汇 率 汇 改前 不满 足 弱 式 有 效 性 ， 改 后 满 足 弱 式 汇 有 效 性 ； 元 汇 改 前后 均 满足 弱式 有 效 性 。 欧 关 键 词 ： 民 币外 汇 市场 ；弱有 效性 ；随机 游走 ；单 位根 检 验 人 中 图分 类 号 ： ８ ０ ９ Ｆ３．２ 文 献 标 志 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：０ ９ ６ １ （ ０ ０ ０ － Ｏ ０ ０ １０ － １６ ２ １ ） ５ｏ ４ — ７
作 者 简 介 ： 书茵 （ ９ ５ ）女 ， 栗 １６ ～ ， 山西 长 治 人 ， 安 交通 大 学 经 济 与 金融 学 院在 读 博 士 ， 京工 商 大 学 经 济 学 院教 授 。 西 北
・
４０ ・
第２ ５卷
第 ５期
栗 书 茵 ：我 国外 汇市 场 有 效 性 实 证 研 究
、
“ 效 市 场 ” 论 有 理
信息 ， 些 信息 包 括过 去 的汇 价史 、 易 量 、 这 交 市场 信息 等 ， 而投 资者 不 可能 通 过 对 以往 的交 易数 从
宏观审慎政策工具的有效性检验——基于对114家商业银行的实证分析
宏观审慎政策工具的有效性检验——基于对114家商业银行的实证分析周 晔 陈亚杰1摘要：本文基于国际货币基金组织调查数据库构建中国宏观审慎政策工具综合指标，同时选取存款准备金率和贷款价值比上限代表宏观审慎政策工具，检验宏观审慎政策工具的有效性。
通过对2008—2018年间我国114家商业银行的实证检验发现，无论是单一宏观审慎政策工具，还是宏观审慎工具综合指标，均能抑制信贷规模以及房价的快速增长，减少系统性风险的积累；且针对特定目标设立的宏观审慎政策工具的政策效果更为显著。
进一步研究发现，宏观审慎政策工具在微观层面也能有效抑制银行风险。
就具体的政策效果而言，相较于国有银行和股份制银行，规模较小的城商行和农商行对宏观审慎政策工具的反应更为敏感。
关键词：宏观审慎政策工具；房价增速；信贷增长；系统性风险；中图分类号：F832 文献标识码：A一、引言我国的金融结构以银行体系为主导，系统性金融风险主要表现为房地产市场泡沫化、信贷快速增长、影子银行扩张等因素所引发的银行业风险囤积。
随着经济步入新常态，我国信贷规模和房地产价格快速增长，银行之间、银行与非正规融资机构以及与地方融资平台之间的关联性日益提高，信贷周期波动逐渐加大，社会杠杆率快速提升，系统性金融风险的不断累积，金融失衡逐渐显现。
根据中国人民银行和国家统计局的相关数据，截至2018年年底，中国存款类金融机构信贷总额占GDP的比重已达到172%；从住房市值与GDP的比例看，2018年中国为1 周晔，经济学博士，教授，首都经济贸易大学金融学院；陈亚杰，硕士研究生，首都经济贸易大学金融学院。
作者感谢编辑和匿名审稿人的建设性意见，文责自负。
*本文受到国家社科基金项目“经济新常态下我国商业银行流动性风险的防控及监管效果研究”的资助（项目编号：15BJY171）。
356%，高于美国的126%、日本的208%、德国的238%、英国的320%、法国的341%1。
房地产行业的过度繁荣叠加银行信贷扩张，推动房价持续上涨，加剧了房地产市场泡沫。
我国货币政策汇率传导机制有效性的实证研究
方 面 已经做 了许 多工 作 ，积 累 了丰 富 的经 验 ，也 产 生 了不 少前 沿 成果 但 遗憾 的 是 这些 研 究往 往 只是
数 据来 源 于 国 际清 算银 行 （ Ｉ ） 网站 的汇 率报 表 。 ＢＳ 净 出 口采 用 月度 贸 易差 额 ｔ 来度 量 ，样 本期 间 同 样 选择 ２ ０ ０ ２年 １月至 ２ ０ ０ ８年 １ ２月 ，数据 来源 于 国家
为辅 助机制 而存 在 。
可 见 ． 国 内 外 学 者 在 货 币 政 策 传 导 机 制 的 研 究
了通 货膨 胀 对货 币本 身 价值 变 动 的影 响 ，能 够综 合
反 映本 旧货 币 的对 外 价值 和 相 对购 买力 。实 际有 效
汇 率 的样 本 区 间选 择 ２０ ０ ２年 １月 至 ２ ０ ０ ８年 １ ２月 ，
实 施 货 币政 策 工具 影 响货 币供 应量 ，通 过 货 币供 应
量 的 改 变 影 响 汇 率 ，再 通 过 汇 率 的 变 化 影 响 净 出 口 ，
行季 节 性调 整 。 同时 为 了消 除数 据 序列 中可能 存在
的不 利 影 响 具 有 持 久性
货 币政 策 的利 率 传导 渠 道存 在梗 阻 。孙 敬 祥 （ ０ ８ ２０）
实 证 检 验 了 １９ — ０ ７年 我 国货 币政 策 利 率 传 导机 ９６２０
制 的有 效性 ，得 出 了这段 时 间 内我 国 的利 率 传 导机
制 有 效 性 相对 较 弱 的结 论 。 江群 、曾令 华 、黄 泽先
商 务 部 网站 的月 度 贸易 差额 情 况表 。货 币供 应量 仍
采用 Ｍ２来 度量 ，产 出水平 也继续 采用 【业增 加值 ｑ
中国外汇市场有效性研究——基于两级银行体系的博弈视角分析
性在很大程度上取决于干预 目标与宏观政策之间 的一致性 、外汇市场发展状况以及干预的相对规 模等多种因素昀 。 以上相关学者 的研究基本涵盖了国际经济环 境 、国内相关制度 以及交易主体微观行为等众多 外生变量 。其结论在各 自分析框架下有一定借鉴 意义。然而却鲜有学者基 于央行 和商业银行 自身 场高度发达 的经济体 ，短期 内汇率也可能会严重 的动机和行为来对外 汇市场有效性进行结构性的 这也是本文写作 的初衷所在。更为值得 偏离基本面所决定 的水 平 嘲 。而 Ｆａｋｌ Ｒ ｓ 机理分析 ， ｒ ｅ和 ｏｅ ｎ （９４ 通过实证研究表 明 ， １９ ） 汇率 发展的 中长期趋 关注的是 ，虽然商业银行和其他金融中介机构在 势取决 于国内外 的相对经济增长率 、货币供应增 形式上构成了我 国外 汇交易的市场主体 ，但鉴于 我国外 汇管理制度 的特殊性 ，我 国的两级银行体 长率和经济结构的相对变化［ ３ １ 。 国内学者历 来也颇为关 注我国的外 汇干预现 系与发达国家的银行体系又有着本质 区别 。实际 在我 国现行 的外 汇管理制度 中， 开展外汇交易 象。曾振宇（０ ３ 围绕外汇冲销政策是否有效 ， ２０） 在 上 ， 总结国外外汇市场干预的机 制和绩效基础上 ， 认 的商业银行的头寸是受 到严格限制 的，因此即使 商业银行也要维持头寸 的平衡。 为我国基 于不对称结售汇制度而建立的经常项 目 不存在汇率风险， 下的可 自由兑换制度和资本项 目下的货 币兑换管 因而 ， 这一点来说 ， 从 我国的商业银行远不是市场 意义上 的独立 的外 汇交易主体 ，其在银行间外汇 制制度 ， 实际上导致了两种 不对称 ： 一是经常项 目 和资本项 目下货币兑换 自由度 的不对称 ；二是企 市场中的调节功能受到现行外 汇管理制度的严重 因而我 国外汇市场有效性也因此受到限制 ， 业出售外 汇和购买外汇 自由度上 的不对称。这种 制约， 不对称的管理制度及单一化 的外汇冲销措施影响 这也为本文提供了独特的研究视角。 了我国的货币供 给结构［ ４ 】 。王波、 阻（０５ 基于 曹 ２０ ） 二、 基本模型和博弈过程 做市商理论 ，认为我 国外汇市场结售汇制度的缺 为简练结论 ， 本文只考虑央行和商业银行参加 陷在很大程度上影 响了货币政策 的独立性和有效 博弈的两阶段行为 。因此 ， 在银行间外汇市场上 ，
我国央行冲销操作传导机制的理论分析
我国央行冲销操作传导机制的理论分析作者：谷艳丽来源：《时代经贸》2012年第02期【摘要】我国的外汇市场并非具有现代市场形态的金融性外汇市场，西方的冲销操作传导机制在我国没有对应的微观基础。
我国的冲销操作是货币政策的一种，它的传导途径与货币政策的传导途径一致。
【关键词】冲销操作；传导机制；货币政策央行的冲销操作传导机制是指中央银行运用一定的冲销工具，影响经济机制内的一系列经济变量和主体进而最终实现既定的冲销操作目标的传导途径和作用机理。
其传导过程起源于冲销操作工具，终止于既定的政策目标，从起点到终点的实现过程即是传导机制发挥作用的过程。
由于传导过程复杂，冲销操作传导机制一直是各国货币当局最为关心的问题，对冲销操作传导机制的研究也始终是学术界争议的热点。
一、国内学者对央行干预传导途径的研究西方经济学家认为，央行的干预是通过下面四种渠道发挥效力的。
一是资产组合渠道。
资产组合理论认为，央行通过冲销操作，改变了市场参与者手中国内外资产的数目及结构，从而对汇率产生了影响。
二是央行通过干预向市场发出信号，表明政府的态度，来影响市场参与者对货币的心里预期，从而影响汇率，这一渠道称之为信号渠道，或者是预期渠道。
三是噪声交易者渠道。
该渠道认为，市场上存在两类投资者，噪声交易者和理性投资者。
与该渠道对应的模型为噪声交易者模型，该模型主要揭示了一种极为重要的噪声交易来源，即由于一部分投资者（即噪声交易者）具有信息质量问题，他们对风险资产的基本面存在一定程度的认识偏差，从而对其产生与理性交易者相比过度或者不足的需求量，并进而对风险资产的价格产生影响。
四是指令流渠道。
该渠道认为汇率之所以会随着外汇市场的微观结构和私人信息传递渠道变化而变化，主要是因为指令流。
国内对央行干预外汇市场的研究主要集中在20世纪90年代末。
农淑贞和李永海(1998)利用1986年日本央行的干预数据对资产组合传导渠道和预期渠道进行了检验，其结果是在短期，央行的干预是有效的，不过效果不大，但是在长期，干预的效果被风险预期以及经常项目的变动所抵消。
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中国的资本流动限制和资产 可替代程度的定 外 汇收入 。中资企 业 、外 商投 资企业外 汇结算 帐户 内的 性分析
、
ｌ９ 年１ ９ ９ ６ 月２ 日国务 院颁布 的《 中华人 民共 和 国外汇 管理条 例 以下简称《 条例 》为我 国确 定 了以经常项 目 ） 自由兑 换 、资本项 目严格 管制为 主要特 征的新 的外汇管 理体 制。经 过五年 多的发展 和变 化 ，可 以说 目前 我 国外 汇管理 框架 主要 由资本项 目本事 前审核 、对银行 结售汇
点 ，尤其 是那些 会影 响到 国内外 金融 资产 流动性和 可替 汇支 出额在 ２ 万美元 以上 ，享有进 出 口经营权 、财务 状 ０
代 程度 的特 点 。
一
况 良好 的中资企业 开立外 汇结算 帐户 ，保 留不高于上 年
度 出 口收汇 累计额 或外 汇支 出累计 额 中较小 额 的２ ％的 ５
中国的外 汇市场在许 多方面都不 同于西方发达 国家的 立 Ｐ ￣ 结算 帐 户保 留一定 限额 外 汇 收入③。２ ０ 年 ｌ月 ＩＥ －： ＇ ０１ １ 外 汇市场 ，在对 中国外 汇市场 干预 的资产组 合渠道进 行 再次 放宽 中资企业 外汇结 算帐户 开立标 准 ，扩大 开户范 实 证 分 析之 前 ，有 必 要 深人 地 分 析 中 国外 汇 市场 的特 围④，允许 年度 出 口收汇额 在２ ０ ０ 万美元 以上 ，且年度 外
关 键词 ：外汇市场干预 ；资产组合渠道 ；有效性
ＫｅｙＷ ｏｒ ： ｒ ｉｎ Ｅｘ ｈａ ｇ ｎ ｅｖ ｎｔｏ Ｐｏ ｔｏｉ — ｌｎ ｅＣｈ ｎ ｅ； ｆｅ ｔ ｅ ｅｓ ｄｓ Ｆｏ ｅｇ ｃ ｎ ｅＩ ｔ ｒ ｅ ｉ ｎ； ｒｆ ｌ Ｂａａ ｃ ａ ｎ ｌ Ｅｆ ｃｉ ｎ ｓ ｏ— ｖ
币标值 的金融 资产 和以外 国货 币标 值 的金 融资产 之 间不
能 满足无 抛补 利率平 价的条件 。虽 然如此 ，但是关 于 国 内外利率 之 间的无抛 补利率平 价 的定量分 析和实证 检验
进 行事 前审批 。《 条例 》 规定境 内机构借 用 国外贷 款 、在 境 外 发 行 外 币债 券 和 提供 对 外 担 保 ，都 必 须 经有 关 管
① １９ 年４ ４ ９７ 月１ 日该条例 根据《 国务院关 于修改 ＜ 中华人 民共 和国外 汇管 理 条例 ＞ 的决定 》 行 了修 正 。 进
② 具 体 条件是 ：年进 出 口额３ ０ 万美 元 以上 ，资本 金在 １０ 万 元 ００ ００ 人 民 币以上 的外 经 贸公 司或者 年进 出 口额在 １０ 万美元 以上 ， ００ 资 本 金３ ０ 万 人 民 币 以上 的有 进 出 口权 的生 产 型企 业 。 ００ ③ 符 合条 件 的中资 企业 所开立 的外汇 帐户 可 以保 留外 汇 的最 高金
汇率 决定 的资产组合 平衡模 型认 为 ，私 人投 资者 的
资产组合 中既有本 国金融资产 ，也 有外 国金融资产 ，而
具 体而 言 ，我 国现行 的外汇 管理 体制有 如下特 点 ： 首先 ，经常项 目下的外 汇收人强制结汇 ，外汇支 出向 银行 购汇 。《 例 》 定 ，境 内机构 的经 常项 目外 汇收人 条 规
额 为 上年 进 出 口额 的 １ ％。 ５
和Ｐ 业务依 法监管 、国际收支统 计 申报 、外债统 计监 ④ 见 ２０ 年 １月 １ 日国家外 汇管理局 发布 的《 于调整 出 口收汇核 ＨＬ ０１ １ ２ 关 测和进 出 口收 付汇 核销 管理 系统 构成 。
销 和 外 汇帐 户 管理 政 策 的通 知 》 。
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３ ２
Ｎ ｎａ ｃ ｎ ｍｉ Ｓｕ ｉｓ Ｎ ．， ０ ２ ａ ｋ ｉ ｏ ｏ ｃ ｔｄｅ， ｏ３ ２ ０ Ｅ
外 汇 可转 作定 期存 款① 。
第 二 ，对 于 除 外 国 对华 直 接 投 资 以外 的 资本之 间的替 代程度 比较低 ，以人 民
维普资讯
南开经济研究 ，２ ０ ０ ２年第 ３期
３１
中国外 汇市 场 干预 资产 组 合渠道 有效 性 实证检 验
南开 大学金 融学 系博 士 生 刁 锋
摘要 ：１９ 年初我 国实行 了单一的 、有管理 的浮动汇率制度 以后 ，中国人 民银行开始 了持 续的、相 ９４ 对 大规模的外汇市场干预。七年 多来 ，经济学者对此进 行 了深入的分析和探讨 ，并提 出了许 多建设性的 意见， ，用计量经济学方法进行的定量研 究还比较 匮乏。本 文利用计量 经济 学的方法，定量地研 究了 但是 我 国央行 外汇市场 干预通过 资产组合 渠道的 有效性。
且这两种 资产 之问是 不能完 全替代 的 。在 这种情况 下 ，
投资者将 会依 据不 同币种金 融资产 的收益 水平和 风险水 必 须 经 调 回境 内 ，应按《 汇 、售 汇 及付 汇管 理 规定 》 结 以下简称《 规定 》卖 给外汇指定 银行 。后来 ，关 于经常 ） 平 ，将其 财 富分配 于各种货 币标值 的金融 资产上 面。于 （ 关 是 ，货 币 当局 的外 汇干预便 可 以通 过改变 本 、外 币金融 项 目外 汇 收入结 汇 的管 理有所 放松 ，例 如《 于允许 中 资产 的相对供 应量 引发私人投 资者 的资产调 整过程 ，而 资 企业 保 留一 定 限额 外汇 收 入 的通知 ） ９ ７ 月３ 日 ×１９ 年９ ０ 这样 的资 产调 整过程 将影 响 汇率 水平 。 中国人 民银行 发布 ） ，允许符 合一定条件 ② 中资企 业开 的
理 机关 审批 。而且境 内机构 的资本项 目外 汇收入 ，应 当 仍 然必不 可少 ，因为 这是验证 前述 结论是 否可靠 的强有 开立外 汇帐户 ，卖给外 汇指 定银行 的须经外 汇管理 机关 力 工 具 。