投资者群体差异与可转换债券折价中国市场的实证分析本科毕设论文
关于我国可转债定价修正模型的实证研究
使得负债高于 其 违 约 成 本 时， 选择不偿还或部分偿还其 佳， 债务， 从而造成债券持有人经济损 失 的 风 险 。 可 转 债 与 普 通 债券的不同之处在于， 它赋予了债券 持 有 人 在 一 定 条 件 下 将 所持有的转债以约定的价格转换为 发 行 公 司 股 票 的 权 利 ， 因 而其中的债 此是一个股权与债权相互嵌套的复 杂 衍 生 证 券， 权部分的价值会受到发行公司信用 风 险 的 影 响， 而股权部分 的价值 受 信 用 风 险 的 影 响 则 相 对 较 小 。 因 此 本 文 借 鉴 了 Tsiveriotis 和 Fernande［5 ］的信用风险模型 。 在该模型框架 下， 可转换债券价格可以被分为相互影 响 的 两 个 部 分， 股权部分
我国发行的可转债的回售期通常也包含在转股期内此时债券持有者可以选择继续持有可转债或者将转债回售给发行公司并由此得到支付时投资者继续持有债券是不明智的此时的最优策略是立即转股或者行使回售权因此可转债价值应满足vmaxnsp国实际发行的可转债中除部分含有定点回售条款的转债外大都是有条件回售也就是只有当标的股价达到或低于某一约定价格s后债券持有者才可以行使回售权而此约定价格通常都远低于转股价格和回售价格因此当回售条件满足时如果对可转债特别向下修正条款的处理可转债的特别向下修正条款是指在一定时期内当可转债的标的股价低于某一约定价格时公司有权或必须以一定幅度向下修正转股价格
款进行了简化， 采用引入信用风险的 二 叉 树 模 型 对 可 转 债 进 得到了 我 国 可 转 债 价 值 普 遍 被 低 估 的 结 论， 并对 行了定价， 低估原因进行了分析 。 陈盛业 、 王义克
［ 7］
分析 了 各 项 附 加 条
款的影响， 采用了最小二乘蒙特卡洛 模 拟 方 法 对 含 有 信 用 风 险的可转债进行了定价， 指出了我国 的 可 转 债 市 场 存 在 着 套 利机会 。 在上述的可转债定价模型中， 基本上都对可转债的附加
我国可转换债券定价模型的改进和实证研究的开题报告
我国可转换债券定价模型的改进和实证研究的开题报告一、研究背景随着我国金融市场的发展，可转换债券作为一种重要的金融工具已经得到广泛应用。
可转换债券具有债券和股票的双重属性，其在发行之初，通常是以较低的利率发行，但持有人可以在一定条件下选择将其转换为普通股票，从而参与公司的收益和成长。
因此，可转换债券的定价模型既要考虑债券的基本特征，又要考虑设立和行权规则与股票价格的关系，具有一定的复杂性。
目前，国内外学者已经提出了多种可转换债券的定价模型，其中基于期权定价理论的模型应用最为广泛。
然而，这些模型在实践中往往存在着某些局限性和偏差，需要通过改进和实证研究来提高其预测精度和实用性。
因此，本文旨在对我国可转换债券定价模型进行改进和实证研究，以提高其适用性和准确性。
二、研究目的本研究旨在：1.对可转换债券的基本特征进行梳理和分析，建立恰当的数学模型，以反映可转换债券的基本定价原理。
2.对国内外流行的可转换债券定价模型进行评价和比较，确定其优缺点和适用情况，探究其适用性在实践中出现的问题和局限性。
3.针对当前可转换债券定价模型在实践中的局限性，提出相应的改进方案，提高其预测精度和实用性。
4.通过实证研究，对改进后的可转换债券定价模型进行验证和检验，以确定其对市场实际情况的适应性和预测准确度。
5.最终旨在为我国可转换债券市场的健康发展提供参考依据，为投资者和发行人提供科学的决策支持。
三、研究内容和方法1.研究内容本研究主要包括以下内容：(1) 可转换债券的特征分析和数学模型构建(2) 国内外流行的可转换债券定价模型评价和比较(3) 基于期权定价理论的可转换债券定价模型的改进方案研究(4) 实证研究及验证，确定改进后的可转换债券定价模型适应性和预测准确度。
2.研究方法本研究主要采用文献研究、理论分析和实证研究相结合的方法，以探究我国可转换债券定价模型的改进和实证研究。
(1) 文献研究法：系统梳理已有的国内外可转换债券定价模型和相关研究成果，对可转换债券的基本特征和定价理论进行分析和比较。
关于我国可转换债券定价的实证研究
关于我国可转换债券定价的实证研究关于我国可转换债券定价的实证研究一、引言可转换债券作为一种金融工具，在我国的市场中占有重要地位。
可转换债券具有债券和股票的双重属性，持有人可以按照自己的意愿将债券转换为公司股票，从而分享股票价格上涨所带来的收益。
然而，可转换债券的定价一直是一个复杂的课题，直接影响到投资者的决策和公司的融资成本。
本文旨在通过实证研究，探讨我国可转换债券的定价规律。
二、可转换债券的特点可转换债券具有以下特点：1.获得股票权益：持有人可以在转股期限内按照约定价格将债券转换为公司股票，分享股票价格上涨所带来的收益。
2.固定收益：在转换之前，可转换债券具有固定的利息收益，类似于债券。
3.灵活性：持有人可以自由选择是否转换债券，根据市场行情和公司业绩情况来决定是否转股。
三、可转换债券定价模型常用的可转换债券定价模型有两种：期权定价模型和债券定价模型。
1.期权定价模型期权定价模型认为可转换债券是一种含有转换权的债券，其价值由债券的价值和转换权的价值组成。
著名的期权定价模型包括黑-斯科尔斯期权定价模型和二叉树期权定价模型。
这些模型能够计算出可转换债券的理论价值，但在实际应用中存在计算复杂和数据需求高等问题。
2.债券定价模型债券定价模型则是通过估计债券的现金流量和风险来确定债券价格。
常用的债券定价模型有杜拉蒙-托比二元期权定价模型、布莱克-夏尔兹债券定价模型和瓜坎定价模型等。
其中，布莱克-夏尔兹债券定价模型被广泛应用于可转换债券定价。
四、实证研究方法本研究选取一家上市公司发行的可转换债券为样本，收集自样本公司和市场的相关数据，构建可转换债券定价模型。
数据包括公司基本信息、可转换债券的转股价格、债券到期日及每期的利息等。
然后，通过计算模型，得出可转换债券的理论价值。
最后，将理论价值与市场价格进行比较，以评估可转换债券的定价。
五、实证研究结果根据实证研究结果，我们发现可转换债券的市场价格多数时候会低于其理论价值。
可转换债券定价的应用和实证分析
可转换债券定价的应用和实证分析本文从二叉树模型入手，通过考虑赎回和回售各项条款，利用倒向法，比较各节点的数值，确定出求可转换债券价格的方法，并选取市场上六支可转债定价，表明其波动率、利率、漂移率等对我国可转换债券定价的影响。
关键词：百幕大期权二叉树期权定价可转换债券研究背景可转换债券是一种混合型的金融产品，既有普通债券的特征，又有期权的特征，是一种融资和规避风险的好方法。
其债权性体现在其转化为普通股票之前，可转换债券的持有者享有获得固定利息的权利；其期权性体现在它赋予持有者在将来某个规定的期限内按约定的条件转换为公司股票或以一定的价格回售给债券发行人的权利，或者赋予债券发行者在一定条件下提前赎回债券的权利。
目前：国内发行可转换债券的有上市公司和国有非上市重点企业，由于没有很明确的管理，导致可转换债券没有明确的定价方法，根据行使权利的时间不同，可转换债券的期权可以分美式期权和欧式期权两种，在我国对期权的行使大多属于美式期权中的百幕大期权，它规定期权的持有者只能在期权到期日前的一段时间内行使其权利（寇日明等，2001）。
但是随着经济飞速发展和与国际接轨，可转换债券的发展也会越来越庞大，对其合理的定价将直接影响可转换债券的未来的发行状况。
本文对Cox当年的模型略有改动，结合实例分析各因素对我国可转换债券的影响。
二叉树期权定价模型概况二叉树模型是股票价格运动的一个常用模型，1979年由Cox，Ross和Rubinstein首次提出，直观地分析了股票价格的变动，可以模拟股票若干期之后的价格，在无套利的前提下对于期权的定价结合倒向法很容易得到，尤其是对随时执行行使权的美式期权的定价比B-S模型更好。
考虑到一个不支付红利的股票期权的估值，市场不存在无风险套利机会，允许卖空，股票市场无交易费且股票数量是可分的。
假设股票的当前价格是S，将期权的有效期分为N个时间间隔为Δt的时间段。
假设在Δt内股票价值从开始的S分别以概率p和1-p随机运动到uS（u>1）或dS（0<d<1），即在Δt时刻股票价格是uS和dS其中的一种，而在2Δt时刻，股票的价格有u2S，udS，d2S三种可能，以此类推，由牛顿二项分布可知，在iΔt 时刻有i+1种可能，即Su jd i-j，j =0，1，…i，在3Δt时刻股票价格有四种可能如图1所示。
【完整版】财务管理专业—毕业论文我国上市公司可转换债券融资问题的研究
我国上市公司可转换债券融资问题的研究重庆工商大学财务管理 200XX级2班姓名学号指导老师 XX中文摘要：可转换债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，是上市公司再融资的又一种常规模式。
可转换债券是作为一种中间性的融资工具，对我国资本市场的繁荣和发展十分有利。
现今，可转换债券市场在经历股改带来的转股冲击之后，将再度迎来扩容高潮。
毫无疑问，可转换债券现已成为我国资本市场不可或缺的投融资工具。
然而，我国上市公司可转换债券发行起步比较晚，因此对可转换债券的研究需要不断地探索和完善，使之真正成为我国资本市场上配置资源的重要金融工具。
以前已经有不少学者针对我国上市公司的可转换债券这种再融资方式进行了一系列的研究，同时也提出了不少建议。
本论文则从可转换债券的起源、特征、适用范围以及发展与现状着手，分析了可转换债券融资方式的利弊，进一步探讨了新形势下我国上市公司可转换债券存在的问题，最后针对这些问题提出发展和完善我国上市公司可转换债券融资的对策。
关键字：上市公司可转换债券融资Abstract: The Convertible bonds have been given a right to convert the stock of corporate bonds ,is also a conventional mode of Refinancing of listed companies .The convertible bonds as a intermediate financing tool are very conducive to the prosperity and development of China's capital market. Today, after the share restructuring brought the impact of conversion of stock, the convertible bond market will once again usher the expansion in the climax.There is no doubt that the convertible bonds today has become an indispensable investment and financing tool for China's capital market. However, because of China's listed companies to issue convertible bonds relatively late starting,the research of convertible bonds needs to explore and improve continuously,to truly become China's capital market allocation of resources on the important financial instruments. Ago, many scholars had directed this way of China's listed companies refinance convertible bonds a series of studies,at the same time, also made a lot of recommendations. This paper proceed with convertible bonds from the origin,characteristics, scope of application, development and present situation,analysis ofconvertible bonds that can be advantages and disadvantages of the mode of financing, discussion of China's listed companies may be the question of the existence of convertible bonds. Finally, in response to these issues advanced the development and perfection of our convertible bonds of listed companies financing strategies.Key words: Listed Companies Convertible bonds Financing一、可转换债券（一）可转换债券的起源自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债券融资已有一百多年的历史,在资本市场上发挥着重要的作用。
投资群体差异与我国可转债价值低估_基于云化转债的案例分析
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投资群体差异与我国可转债价值低估 中国工商管理评论
转债的期限很短 ! 缺少卖空机制不应该是可转 债价 值低估的主要原因 " 本文以案例研究的形式从完全不同的角度探 讨可转债价值低估的原因 " 可转债价值低估是指可 转债市场价格低于在有效市场假设等条件下采用 期权定价方法推导出来的理论价值 ! 而 理论价值以 标 的 股 票 的 市 场 价 格 为 基 础 !因 此 !可 转 债 价 值 低 估本质上是有效市场条件下相对于标的股票价格 而言的 " 所以 ! 解释可 转债价值低估之谜的两条基 本线索是有效市场假设和可转债与股票的差异 " 本 文正是围绕这两条线索展开分析 ! 以投资群体 差异 为基础 ! 从流动性和噪声投资者风险两个不同 视角 解释云化转债的价值低估现象 " 可转债与股票的主要差异是风险 ! 收益特性不 同 ! 可转债的风险低于股票的风险 " 我国的可 转债 本质上为投资者提供的是静态的投资组合保险 #"#$%&#’() (*+,$-*./ $! 其风险大小主要依赖于转股 价格与股票市价的相对大小 % 因此 ! 可转债和股票 适合不同类型的投资者 " 本文的研究发现云化转债 的投资群体与云天化流通股迥异 ! 前者以机构 投资 者为主 ! 后者以个人投资者为主 " 在一定程度上 ! 出 现了转债与股票市场分割的局面 " 投资群体差异等因素导致云化转债流动性不 如云天化流通股 " 虽然二者的平均日换手率 相近 ! 但是 ! 考虑到云化转债日换手率分布极 端不均与流 通盘较小等因素 ! 云化转债的流 动性远不如云天化 流通股 ! 这是导致云化转债价值低估的原因之一 " 由于我国股票市场以个人投资者为主 ! 存在比 较严重的噪声交易者风险 " 可转债的投资群体主要 为机构投资者 ! 他们更加接近理性投资者 " 可转 债 转股把可转债投资者与股票投资者联系 起来 ! 可转 债投资者本质上承担了股票市场的噪声交易者风 险 " 由于可转债投资者对噪声交易者风险的定价可 能高于股票市场对该风险的定价 !因此 !可 转 债 投 资者要求较高的收益弥补其承担的噪声交易者风 险 " 这可能是导致云化转债价值低估的另一个主要 原因 " 通过分析云化转债转股的季度周期性与云化 转债的价格行为 ! 本文为云化转债价值低估 的行为 金融学解释提供了重要证据 " 云化转债转股活动的 季度周期性反映了其投资群体与云天化流通股投 资群体的行为差异 " 分析表明 ! 云化转债 价格的过 度反应明显小于云天化流通股价格 " 当云天化流通 股价格过度上涨时 ! 云化转债的价格不随着云 天化 流通股价格同步上涨 ! 以至于云化转债 的价格与转 股价值接近甚至低于后者! 从而导致云天转债转 股 " 这反应了云化转债投资者为了降低流通股的噪 声交易者风险所作的努力 " 本文的主要贡献 包 括 !第 一 !发 现 可 转 债 与 股 票存在一定程度的市场分割 ! 并用二者的风险 0 收 益特性的差异解释该现象 " 第二 ! 为云化转 债价值 低估现象提供了流动性解释和行为金融学解释 " 第 三 ! 云化转债只是我国可转债市场的一个缩影 ! 可 转债价值低估是普遍现象 " 本文为全面解释我国可 转债价值低估之谜提供了新的分析思路和方法 " 最 后 ! 本文为行为金融学理论的应用文献提供了 创新 性的案例 " 毋庸讳言 ! 从噪声交易者风险 的角度解 释 可 转 债 价 值 低 估 的 思 路 借 鉴 了 12 3)*4 等 &5667 $ 的 开 创 性 工 作 ! 但 是 ! 噪 声 交 易 者 风 险 作 用 于可转债的机制与其作用于封闭式基金的机制存 在诸多差异 % 本文后面的安排如下 ’ 第二部分讨论转股价格 调整对最有转股策略的影响 ! 为第四部分第一 个问 题估计云化转债的价值下限和第二个问题分析云 化转债转股的原因提供理论基础 ( 第三部分介 绍云 化转债的合约设计 ( 第四部分通过估计 云化转债的 价值下限和分析转股的原因阐明其价值被市场低 估 ( 第五部分分析云天化流通股与云化 转债的投资 群体差异! 为解释云化转债价值低估现象提供基 础 ( 第六与第七部分分别用流动性折价与噪声 交易 者风险解释云化转债价值低估现象 ( 第 八部分分析 云化转债转股活动的季度周期性 ! 阐述转债价 格行 为与股票价格行为的差异 ! 为第七部分的行为 金融 学 解 释 提 供 实 证 证 据(最 后!基 于 投 资 群 体 差 异 分 析我国可转债监管和发行承销中存在的问题 %
中国可转换债券定价理论的研究
摘要:可转换债券作为一种新兴的投融资工具,由于其自身的独特优势,越来越受到投资者的关注。
了解可转债的定价原理以及影响其价格的因素有助于市场参与者制定成功的投资筹资策略,从而加快可转换债券的发展。
本文主要针对中国可转换债券的理论价格和市场价格存在偏差问题进行了分析研究。
关键词:可转换债券;定价理论;理论价格;市场价格可转换公司债券(ConvertibleBonds),是一种公司债券,持有人有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。
以下无特殊说明,“可转换债券”、“可转换公司债券”是同义语,简称为“债券”、“转债”或“可转债”。
可转换债券属于公司债券的范畴,它赋予投资者一定的权力,即投资者可依其意愿选择将债券持有至到期日,获得本金和利息;也可以选择在约定的时间内将债券转换为发行公司的股票。
可转换债券通过发债的形式出售隐含的股票期权,从而降低了债务融资的成本。
可转换债券以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场不可或缺的重要组成部分,并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。
中国可转换债券市场起步于20世纪90年代初期。
可转换债券的独特魅力逐步被更多的投资者认同,可转换债券的行情也普遍看涨。
截至2005年1月9日,在沪深两市交易的可转债共29只。
中国资本市场一直存在股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题,亟须推出债券类和权证类金融产品并完善相关的交易市场。
1国内、外可转换债券定价理论研究的发展1.1国外可转换债券定价理论研究的发展1.2我国关于可转换债券定价理论研究在国内,由于可转换债券的发展尚在初级阶段,国内对它的研究也是严重不足。
刘立喜对可转换债券的研究是国内较早且较为全面的研究,对可转换债券的定价理论进行了阐述。
还有一部分研究是从定量分析的角度出发,针对经典Black-Scholes期权定价公式中各种假设条件的放宽,在数值计算技术上的探索。
应用文-投资者群体差异与可转换债券折价——中国市场的实证分析
投资者群体差异与可转换债券折价——中国市场的实证分析'关键词：可转换债券，投资者群体差异，流动性一、引言可转换债券（以下简称可转债）兼具股票和债券特征，是发达国家金融市场广泛应用的一类金融工具。
可转债的折价是指可转债的实际市场价格低于采用期权定价方法推导出的理论价值。
在发达国家金融市场，可转债的折价是实务界众所周知的现象，并且被应用于构造对冲基金的套利策略。
在学术研究方面，可转债折价现象也得到了实证研究的证实。
例如，Carayannopoulos（1996）应用基于公司价值和随机利率模型的定价模型研究了美国市场的可转债价格，发现可转债的市场价格平均比理论价值低12.9%；Buchan（1998）用构造可转换套利策略的方法研究可转债的折价问题，研究发现1989年至1996年期间可转换套利策略的月平均超额收益为0.3%；Ammann，Kind and Wilde（2003）研究了法国市场的可转债价格，结果发现21只样本债券的交易价格比理论价格平均低3%。
长期以来，可转债折价的原因一直是金融学的一个未解之谜。
由于可转债定价模型以及可转债条款的复杂性，研究可转债折价原因的文献并不多见。
Chan and Chen（2005）研究了美国市场上可转债折价与可转债特征之间的关系，研究发现折价程度与可转债的信用评级负相关，因此研究认为可转债条款重新谈判是折价的原因，投资者为了避免重新谈判的风险，从而折价交易可转债。
2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和配套文件，极大地推动了中国可转债市场的。
截至2004年12月，在上海交易所和深圳证券交易所上市的可转债共有30只，总市值为345亿元。
可转债的定价问题一直是国内学者所关注的焦点，许多研究都发现在中国市场上同样存在可转债的折价现象（杨云，2003；魏镇江、钱士春，2004；郑振龙、林海，2004；唐国正，2005）。
杨云（2003）把中国可转债价值低估的现象称为“期权定价理论的困惑”，并认为导致该现象的原因是缺少卖空机制，魏镇江、钱士春（2004）也持类似观点。
我国可转换债券市场交易实证浅析
我国可转换债券市场交易实证浅析本文借助数理金融的量化分析方法，根据金融经济学的基础理论，对我国可转换债券市场的发行、流通交易现状及其套利空间和套利操作情况进行研究。
关键词：可转换债券套利空间期权价值转股价格可转换债券也称混合资本债券，是指发行人依照发行程序，在一定期间依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。
它在法律上属于债券，但在经济性能上却具有债券和股票的双重属性，与附有认股权证的债券较为类似，因此又被称为“准股票”，是一种混合资本投资工具和创新型衍生产品。
可转换债券的价值与套利空间债券又常被称为固定收益证券，纯粹债券（基础债券）在线性空间中充当基础向量，通过契约（契约理论），形成一种映射（算子），对应产生出了可转换债券。
所以可转换债券是一种契约创新后的衍生证券，其价值必定受纯粹债券的约束。
可转换债券的价值可以分为以下三个部分：纯粹债券价值、转换价值和期权价值。
纯粹债券价值是其基础向量的特征值，是可转换债券在不具备可转换特征时的价值：P=Fran]i+Cvn（其中，F为面值，r为息率，an]i为n年期标准期末年金现值，C为兑现值，v为贴现因子）。
转换价值是如果可转换债券能以当前市价立即转为普通股时能取得的价值，其典型算法是将每份债券所能转换的普通股份数乘以股票当前的价格。
期权价值是考虑到持有者可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换价值二者孰高来选择利己策略，这份通过等待而得到的选择权（期权）也就有其自身价值。
期权价值的计算一直都是数理金融和金融经济学研究的理论前沿，可转债的期权价值在简化条件下可以套用两种期权定价算法：二项模型；Black-Scholes（B-S）公式。
综上所述，可转换债券价值的经典公式为：可转换债券价值=MAX（纯粹债券价值，转换价值）+期权价值。
可以清楚地看到，可转债的价值不能以低于转换价值的价格卖出，否则就会出现无风险套利，形成套利空间。
我国可转换债券市场实证分析（一）实际市场中的套利操作模型前提假设：整个套利交易的其他成本费用只考虑可转债交易佣金率、股票交易佣金率、股票印花税率；交易期间的持有资金时间价值忽略不计。
中国债券定价偏离的现象、心理实验证据及缓解对策
中国债券定价偏离的现象、心理实验证据及缓解对策【摘要】中国债券定价偏离的现象存在于市场中，这可能是由投资者的心理因素导致的。
心理实验证据表明，投资者在定价时会受到情绪、认知偏差等因素影响，导致价格偏离其真实价值。
为了缓解这一现象，可以采取一些措施，如提供更多的信息透明度，引导投资者正确理解市场风险，加强投资者教育等。
通过研究和实践，可以帮助投资者更准确地定价债券，避免偏离现象的发生，提高市场效率。
在面对这一问题时，我们需要认识到心理因素对市场的影响，并采取相应措施来加以解决。
【关键词】中国债券、定价偏离、心理实验证据、缓解对策、引言、结论1. 引言1.1 引言中国债券市场作为金融市场的重要组成部分，一直以来都受到注目。
近年来发现了一种现象，即中国债券定价存在偏离现象。
这一现象不仅令市场参与者感到困惑，也给投资者带来了一定的风险。
为了深入了解这一现象背后的原因，我们将结合心理实验证据来探讨其中的心理因素。
通过分析中国债券定价偏离的现象以及心理实验验证的结果，我们希望能找到一些缓解对策，从而更好地引导市场发展。
在本文中，我们将首先介绍中国债券定价偏离的现象，然后探讨心理实验验证的结果，最后提出一些缓解对策。
通过这样的方式，我们希望能为解决中国债券市场存在的问题提供一些启示，推动市场的健康发展。
2. 正文2.1 中国债券定价偏离的现象中国债券市场是一个快速发展的市场，但在定价方面存在一些偏离现象。
这种现象主要表现在以下几个方面：1. 市场情绪影响：中国债券市场的参与者往往受到市场情绪的影响，导致债券定价偏离。
在市场情绪较为乐观时，投资者可能会高估债券的价值，导致债券定价偏高；反之，在市场情绪较为悲观时，投资者可能会低估债券的价值，导致债券定价偏低。
2. 资讯不对称：中国债券市场存在着信息不对称的现象，一些信息可能会被部分投资者获取，从而影响他们对债券价值的判断。
这种情况下，投资者可能会根据他们所拥有的信息对债券进行定价，而忽略其他相关信息，导致债券定价偏离。
中美可转换债券融资差异浅议
中美可转换债券融资差异浅议中美可转换债券融资差异浅议中美可转换债券融资差异浅议论文关键词：可转换债券融资上市公司论文摘要：近年来在全球范围利用可转换债券融资发展极为迅速，本文通过对中关可转换债券融资差异的分析，发现我国利用可转换债券融资表现出非理性的特征。
希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业能引以为鉴，以期提高我国可转换债券市场融资的效率。
自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券，到2001年12月31日，已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，尚未清偿的债券多达2300余种，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43%.近年来美国利用可转换债券融资发展迅速，1996年融资额达到278亿美元，2001年融资额高达1045亿美元。
而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。
2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元，占到当年资本市场筹资总量的22.86%,首次超越了新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。
从严格意义上讲，可转换债券是资本市场高度发展的产物。
我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速，但实践中，上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。
结合美国利用可转换债券融资的成功经验，我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异，下面进行详尽的论述。
一、可转换债券发行目的存在的差异可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具，它是债券向股票转化的桥梁，是资本结构调整的杠杆。
上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资，在发行转债时就获得了资金，但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票，转换价格往往要比同时发行新股的价格要高，这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。
同时转股是一个渐进过程，对股权的稀释不会像发行新股那样快。
【推荐下载】债务市场4000字：投资者差异
债务市场4000字：投资者差异论文的选定不是一下子就能够确定的.若选择的毕业论文题目范围较大，则写出来的毕业论文内容比较空洞，下面是编辑老师为各位同学准备的债务市场论文4000字。
一、引言 可转换债券(以下简称可转债)兼具股票和债券特征，是发达国家金融市场广泛应用的一类金融工具。
可转债的折价是指可转债的实际市场价格低于采用期权定价方法推导出的理论价值。
在发达国家金融市场，可转债的折价是实务界众所周知的现象，并且被应用于构造对冲基金的套利策略。
在学术研究方面，可转债折价现象也得到了实证研究的证实。
例如，Carayannopoulos(1996)应用基于公司价值和随机利率模型的定价模型研究了美国市场的可转债价格，发现可转债的市场价格平均比理论价值低12.9%;Buchan(1998)用构造可转换套利策略的方法研究可转债的折价问题，研究发现1989年至1996年期间可转换套利策略的月平均超额收益为0.3%;Ammann，Kind and Wilde(2003)研究了法国市场的可转债价格，结果发现21只样本债券的交易价格比理论价格平均低3%。
长期以来，可转债折价的原因一直是金融学的一个未解之谜。
由于可转债定价模型以及可转债条款的复杂性，研究可转债折价原因的文献并不多见。
Chan and Chen(2005)研究了美国市场上可转债折价与可转债特征之间的关系，研究发现折价程度与可转债的信用评级 负相关，因此研究认为可转债条款重新谈判是折价的原因，投资者为了避免重新谈判的风险，从而折价交易可转债。
2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和配套文件，极大地推动了中国可转债市场的发展。
截至2004年12月，在上海交易所和深圳证券交易所上市的可转债共有30只，总市值为345亿元。
可转债的定价问题一直是国内学者所关注的焦点，许多研究都发现在中国市场上同样存在可转债的折价现象(杨云，2003;魏镇江、钱士春，2004;郑振龙、林海，2004;唐国正，2005)。
中国可转换债券折价的影响因素研究中期报告
中国可转换债券折价的影响因素研究中期报告中国可转换债券是一种混合型金融工具，具有债券和股票的特点，可以在一定时期内按照一定价格转换为股票。
本文通过研究影响中国可转换债券折价的因素，旨在为投资者提供决策参考，同时也能为相关政策制定提供参考。
一、宏观经济环境因素：宏观经济状况是中国可转换债券折价的重要因素之一。
经济下行周期，股票价格下跌，转换为公司股票的可转换债券价值相应下降，增加了折价的风险。
相反，在经济上行周期，股票价格上涨，可转换债券的价值也相应上升，折价的风险也会降低。
二、股票市场波动因素：股票市场的波动也会对可转换债券的折价产生影响。
当股票市场存在较大波动时，可转换债券的折价率会上升，且折价的情况可能会更加严重。
投资者对于未来经济的预期和对股票市场个股的看法决定了其对可转换债券的需求，从而影响了可转换债券的折价。
三、公司内在价值因素：公司的内在价值也会影响可转换债券的折价。
公司的财务状况、股票市场表现，以及公司业务增长、利润情况等因素都会对公司内在价值产生影响，从而影响到可转换债券的内在价值和折价情况。
四、可转换债券特有因素：可转换债券本身的特有因素也会对其折价情况产生影响。
例如，可转换债券的发行价格、转换价格、转换期限、转股比例等因素都会影响到可转换债券的内在价值，从而影响到其折价情况。
综上所述，影响中国可转换债券折价的因素较为复杂，涉及到宏观经济环境、股票市场、公司内在价值以及可转换债券本身的特性等各个方面。
投资者应该综合考虑以上各方面因素，进行投资决策。
同时，相关政策制定者也应充分考虑这些因素，制定有针对性的政策，维护市场稳定和投资者权益。
中国上市公司可转换债券融资的理论思考刑法论文(1)
中国上市公司可转换债券融资的理论思考刑法论文(1)近一个时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市公司数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。
那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为？……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。
这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。
因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。
可转换债券的含义与特征与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。
这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。
因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具（“混合债券”，Hybrid Bonds）。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。
投资群体差异与我国可转债价值低估——基于云化转债的案例分析
作者： 唐国正[1]
作者机构： [1]北京大学光华管理学院
出版物刊名： 管理世界
页码： 121-133页
主题词： 投资群体;可转债;噪声交易者风险;最优转股策略;转股价格;证券市场
摘要：可转债价值低估是我国可转债市场的一个普遍现象，本文以案例研究的形式对导致该现象的原因进行了深入探讨。
在详细分析了云化转债的合约设计和投资群体的基础上，本文用流动性折价和噪声交易者风险解释其价值低估。
本文发现云化转债的价格行为与云天化流通股存在显著差异，该差异与上市公司业绩披露的季度周期性导致了云化转债日换手率和转股活动具有季度周期性等特点，这为第二种解释提供了重要的证据。
本文为全面解释我国可转债价值低估之谜提供了新的分析思路和方法，为行为金融学理论的应用文献提供了创新性的案例。
本文的结果对改善我国可转债市场的监管和推动其发展具有重要启示。
上市公司可转换债券的定价方法研究——基于我国证券市场的实证的开题报告
上市公司可转换债券的定价方法研究——基于我国证券市场的实证的开题报告一、研究背景随着国内经济的快速发展和市场的不断成熟，上市公司以及投资者数量不断增加，证券市场呈现出蓬勃发展的态势。
在这样的市场背景下，证券产品也越来越多元化，其中可转换债券成为了一种备受关注的金融工具。
可转换债券既有债券的稳定性和收益，又具有股票的潜在增值性，适合投资者的不同需求，是保守型、收益型和成长型投资者的理想选择。
然而，目前国内针对可转换债券的研究较为缺乏，特别是其定价方法的研究相对较少。
可转债的定价方法对于投资者具有重要的意义，也与市场的有效性密切相关，因此本研究旨在探讨上市公司可转换债券的定价方法，并加以实证分析。
二、研究目的本研究的主要目的是：1. 分析上市公司可转换债券的定价方法；2. 研究定价方法对可转换债券市场的影响；3. 通过实证分析，探讨我国证券市场中可转换债券的定价情况。
三、研究方法本研究将采用文献研究和实证分析两种方法，以探讨上市公司可转换债券的定价方法和对市场的影响。
1. 文献研究法：通过查阅国内外相关的研究文献和金融市场报告，了解可转换债券的基本知识、定价方法和市场特点等，挖掘潜在的定价因素。
2. 实证分析法：通过收集可转换债券的市场数据和财务数据，进行实证分析，探讨定价方法的适用性和效果，以及对市场的影响。
四、研究内容本研究将主要包括以下内容：1. 可转换债券的基本知识和市场特点，包括可转换债券的定义、种类、特点、发行流程和市场表现等方面。
2. 可转换债券的定价方法，包括传统的贴现法和收益率法，以及近年来兴起的实证法、期权定价法和基金定价法等方法，分析其优缺点和适用条件，并加以比较和评估。
3. 可转换债券定价方法对市场的影响，包括影响市场效率、流动性和投资者行为等方面，探讨影响市场的因素和机制。
4. 实证分析，通过收集可转换债券的市场数据和财务数据，分别应用不同的定价方法对可转换债券进行定价，并与市场价格进行比较分析，探讨其适用性和效果，并分析不同的定价因素对市场价格的影响。
中国债券定价偏离的现象、心理实验证据及缓解对策论文
中国债券定价偏离的现象、心理实验证据及缓解对策论文中国债券市场是全球最大的债券市场之一，然而，该市场却存在着债券定价偏离的现象。
本文将探讨这一现象的原因、心理实验证据，并提出缓解对策。
债券定价偏离的现象主要是指债券的市场价格与其实际价值之间存在一定程度的偏差。
这一现象在中国债券市场中较为普遍，尤其是在低流动性债券和地方债领域。
首先，债券定价偏离的原因之一是信息不对称。
在中国债券市场中，信息披露不透明，市场参与者往往难以获取到准确、及时的信息。
这导致了市场上存在大量未被充分反映的信息，从而引发了定价的偏差。
其次，市场流动性的不足也是导致债券定价偏离的原因之一。
在中国债券市场中，许多债券的流动性较低，投资者难以快速地转让债券。
这使得市场上存在较大的买卖价差，从而导致市场价格与实际价值之间出现偏差。
不确定性也是导致债券定价偏离的一个重要因素。
中国债券市场的政策环境经常发生变化，市场参与者往往面临着较大的不确定性。
这使得投资者对债券的风险和回报进行估计时存在较大的误差，从而导致定价的偏差。
心理实验证据表明，投资者在债券定价中存在一些心理偏差，进一步加剧了债券定价偏离的现象。
研究发现，投资者往往对债券的过去表现过分依赖，忽视了其他重要的信息。
此外，投资者在面临风险时往往表现出风险厌恶的态度，导致债券的市场价格被低估。
为了缓解债券定价偏离的现象，有以下几点对策。
首先，加强信息披露和透明度。
政府应加大对债券发行机构和上市公司的监管力度，要求其及时、准确地披露相关信息，提高市场参与者获取信息的能力。
其次，提高流动性。
政府可以推动债券市场的发展，增加债券的发行量，提高市场的流动性。
此外，可以引入做市制度，增加市场的参与者，提高债券的交易效率。
再次，减少不确定性。
政府应增加对债券市场的政策支持，稳定市场环境，减少不确定性对债券定价的影响。
同时，政府还可以通过引入市场化改革，降低市场的歧视性定价，增加市场的公平性和透明度。
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投资者群体差异与可转换债券折价——中国市场的实证分析摘要:可转换债券折价的原因是金融学的一个未解之谜本文应用中国市场的数据对解释可转债折价的投资者群体差异假说和流动性假说进行了实证检验研究发现中国市场可转换债券的平均折价为10.2%可转换债券的折价程度与到期时间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系可转换债券市场收益率和股票收益率之间的关系弱于理论预期这些现象支持投资者群体差异假说；本文没有发现支持流动性假说的进一步证据关键词可转换债券投资者群体差异流动性一、引言可转换债券（以下简称可转债）兼具股票和债券特征是发达国家金融市场广泛应用的一类金融工具可转债的折价是指可转债的实际市场价格低于采用期权定价方法推导出的理论价值在发达国家金融市场可转债的折价是实务界众所周知的现象并且被应用于构造对冲基金的套利策略在学术研究方面可转债折价现象也得到了实证研究的证实例如Carayannopoulos（1996）应用基于公司价值和随机利率模型的定价模型研究了美国市场的可转债价格发现可转债的市场价格平均比理论价值低12.9%；Buchan（1998）用构造可转换套利策略的方法研究可转债的折价问题研究发现1989年至1996年期间可转换套利策略的月平均超额收益为0.3%；AmmannKindandWilde（2003）研究了法国市场的可转债价格结果发现21只样本债券的交易价格比理论价格平均低3%长期以来可转债折价的原因一直是金融学的一个未解之谜由于可转债定价模型以及可转债条款的复杂性研究可转债折价原因的文献并不多见ChanandChen（2005）研究了美国市场上可转债折价与可转债特征之间的关系研究发现折价程度与可转债的信用评级负相关因此研究认为可转债条款重新谈判是折价的原因投资者为了避免重新谈判的风险从而折价交易可转债2001年4月中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和配套文件极大地推动了中国可转债市场的发展截至2004年12月在上海交易所和深圳证券交易所上市的可转债共有30只总市值为345亿元可转债的定价问题一直是国内学者所关注的焦点许多研究都发现在中国市场上同样存在可转债的折价现象（杨云2003；魏镇江、钱士春2004；郑振龙、林海2004；唐国正2005）杨云（2003）把中国可转债价值低估的现象称为“期权定价理论的困惑”并认为导致该现象的原因是缺少卖空机制魏镇江、钱士春（2004）也持类似观点这种解释在从理论和实证方面均缺少支持理论方面大量文献证明即使允许卖空由于套利的局限（LimittoArbitrage）等原因证券价值严重低估的现象仍然可能长期存在（DeLongetal1990；ShleiferandSummers1990；ShleiferandVishny1997)；实证方面对于那些存在卖空机制的市场仍然存在可转债折价的现象（ChanandChen2005）可转债理论价值是有效市场条件下用标的股票市场价格计算出的价值如果我们承认定价模型的适用性那么可转债折价现象可以看作是可转债实际价格所隐含的股票价格低于股票的市场价格那么为什么可转债所隐含的股价会低于股票市价呢可转债与其标的股票的主要差异是风险-收益特性不同因此它们适合于不同类型的投资者本文的研究发现中国证券市场上可转债与流通股股票的投资群体有显著的差异前者以机构投资者为主后者以个人投资者为主相对于可转债而言股票存在着比较严重的噪声交易者风险而股票投资群体（个人投资者）对噪声交易者风险的定价低于可转债投资群体（机构投资者）对它的定价因此可转债投资者要求较低的价格（从而对应于较低的隐含股价）来弥补其承担的噪声交易者风险（本文将其称之为投资者群体差异假说）另一方面金融学理论认为交易成本的大小会对金融资产的价格产生影响所谓流动性溢价是指如果两种资产未来的现金流相同那么流动性差的资产价格就相对较低可转债的理论价值是有效市场条件下期权定价理论计算的结果但期权定价理论并没有考虑流动性的问题而可转债的实际价值将反映股票的流动性如果可转债的流动性低于股票的流动性投资者将对非流动性要求补偿以至于可转债实际价格低于理论价值（本文称之为流动性假说）唐国正（2005）以“云化转债”案例研究的形式探讨了流动性和投资者群体差异假说对云化转债折价问题的解释本文则应用中国市场的大样本数据对可转债折价现象和关于可转债折价的投资者群体差异假说和流动性假说进行了实证检验本文发现中国市场可转债的平均折价率为10.2%可转债的折价程度与到期时间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系可转债市场收益率与股票收益率之间的关系弱于理论预期这些现象支持投资者群体差异的假说；本文没有发现支持流动性假说的进一步证据本文的主要贡献包括第一本文是第一篇研究中国可转债折价现象和原因的大样本实证研究第二本文发现了中国市场可转债折价的特征这些特征为解释可转债折价的原因提供了支持第三本文的实证研究为投资者群体差异假说提供了证据发现投资者群体差异导致的对股票噪声交易者风险的定价差异是可转债折价的重要原因这丰富了行为资产定价领域的实证文献本文的结构安排如下第二节是介绍本文所采用的可转债定价模型和计算方法；第三节是对数据样本的描述；第四节是实证研究的结果主要包括对可转债折价特征的研究以及对投资者群体差异假说和流动性假说的检验；最后一节是本文的结论二、定价模型可转债是一种相对复杂的金融工具一方面由于可以转换为股票的特征使其兼具债券和股票期权的性质另一方面可转债通常还附加有可赎回（CallProvision）、可回售（PutProvision）、转股价格向下修正等条款这些特征使可转债的定价无论从理论上还是实际计算上均具有一定的复杂性Ingersoll（1977）和BrennanandSchwartz（1977）是可转债定价的开创性研究他们利用Merton（1974）的思想建立模型模型假定可转债是以公司价值为标的资产的衍生产品公司价值服从几何布朗运动运用Black-Scholes-Merton期权定价理论推导出可转债价格满足的偏微分方程再根据可转债的条款如转换条款、赎回条款等确定可转债的最优转换、赎回策略由此确定偏微分方程的边界条件和终值条件最后利用数值算法计算可转债的价值在此基础上BrennanandSchwartz （1980）将可转债定价扩展到考虑随机利率的情况但研究指出从实证计算的角度利率的随机变动对于可转债价值的影响不大由于公司价值难以直接度量金融学开始应用股票作为标的资产来考虑可转债定价McConnellandSchwartz（1986）建立了以股票为标的资产的可转债定价模型GoldmanSachs （1994）的一篇研究报告提出了股票为标的资产并利用二叉树模型来计算可转债价值的方法TsiveriotisandFernandes （1998）的定价模型是对McConnellandSchwartz（1986）的拓展它的特点在于应用调整信用风险后的利率来考虑条件违约风险问题具体的思想是模型将可转债的价值分解为纯债券部分和股权部分这两部分承担不同的违约风险股权部分由于发行者一直能够发行或交易自己的股票它的违约风险为零于是用无风险利率作为折现率；纯债券部分由于还本付息取决于发行者的财务状况从而承担信用风险因此用风险调整的利率作为折现率本文采用TsiveriotisandFernandes（1998）模型以及二叉树的方法来实施定价原因在于该模型框架较符合中国可转债市场的现状（赖其男、姚长辉、王志诚2005）首先该模型以常值信用利差来刻画信用风险中国市场可转债发行条件严格使得可转债发行公司几乎都是最高信用级别并且中国市场可转债的期限较短（最长为5年）因此用常值信用利差假设符合与中国市场的现实情况其次二叉树方法能处理欧式期权和美式期权的定价考虑到中国市场可转债可能具备转股价修正条款需要根据是否具有在派发现金股利时必须相应修正转股价的条款将可转债中的转股权分为欧式看涨期权与美式看涨期权分别对待而二叉树方法能分别处理这两种情况有关本文可转债定价的具体模型设定和参数计算方法如下第一现金股利因素由于中国市场可转债的条款中大多包括派息的转股价修正条款（本文的30个样本可转债中有25个具有该条款）即在发行公司分配现金股利时调整相应可转债的转股价格对于具有派息修正转股价的可转债现金股利对可转债价值的影响较小本文在该类可转债的定价时不考虑派息事件的影响对于没有派息修正转股价条款的可转债可转债中包含的转股权定价归纳为美式看涨期权来处理第二赎回条款的处理中国市场可转债的赎回条款的设定方式类似赎回条款的赎回（必要）条件是“股价在连续一段时期内高于转股价格的某一百分比”因此赎回条款所对应的期权属于路径依赖期权该类期权定价较为复杂同时即使股票价格满足了该执行条件也只是满足了期权被执行的必要条件赎回条款的实际触发条件难以定量本文采用了一类近似的方法（该方法借鉴于赖其男、姚长辉、王志诚（2005））首先本文假定发行公司会在赎回条件满足时立即发出赎回通知行使赎回权利；其次本文将路径依赖的赎回条件简化为单一的价格条件即股票价格高于转股价格的130%（中国市场可转债赎回条件大多为在某一时期内股价超过转股价的130%）时将立即触发发行公司行使赎回权在这些假设基础上确定二叉树模型节点的终端条件第三回售条款的处理中国市场可转债除了具有回售条款之外同时具有特别向下修正转股价条款在条款的设置上特别向下修正条款和回售条款的执行条件都是股价连续一段时间内向下运动到某一程度由于可转债的发行公司主观上都希望能让可转债到期前转股,以避免到期还本或面临回售的财务压力于是在条款的设置上特别向下修正条款比回售条款更容易达到目的是在回售条件触发前就可以行使特别向下修正权在这样的条件下本文将忽略回售条款对可转债定价的影响第四信用利差的选取本文假定信用风险利差是固定的由于中国市场可转债发行的信用评级均为最高级而且都得到商业银行的担保本文假定可转债纯债券部分的信用利差相同具体数值采用50个基本点第五模型参数的估计对于股价波动率的估计本文首先用可转债发行公告日前2年的股票（历史）日收益率来估计波动率然后用可转债发行后至样本期末（2005年6月1日）的股票收益率数据估计波动率比较这两个估计量的大小然后选择一个保守的估计（即数值较小的）作为可转债定价的参数无风险利率选取对应可转债到期时间的存款利率需要特别说明的是由于简化的赎回条款更为宽松本研究将高估赎回条款所对应的期权价值那么将使可转债的理论估计值下降；另外转股价特别修正条款和回售条款都会增加可转债的价值因此本文所计算的可转债的理论估计值在严格意义上是可转债理论价值的下限为了表达方便在文中我们将直接称之为“可转债理论价值”三、数据与样本中国可转债市场从2002开始得到了高速的发展中国证监会2002年1月到2003年12月的统计数据显示该期间内新发行的可转债有20只共筹资222.1亿元截至2005年6月1日在上海证券交易所上市交易的可转债有19只在深圳证券交易所上市交易的可转债有11只本文选取截至2005年6月1日在沪深证券市场上市交易的这30只可转债作为研究的样本表1列出了样本可转债的期限、发行额、评级以及附加条款等信息从表1可以看出30只样本可转债中有27只的期限为5年其他3只为3年；样本可转债的平均发行额为13亿元在2002年发行的有4只2003年发行的有14只2004年发行的有12只样本转债都具有转股价特别修正条款和回售条款只有云化转债没有赎回条款由于中国证监会2001年4月颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定在发行可转债之后上市公司负债率不得超过70%累计的债券余额不得超过公司净资产的40%而且可转债发行总额不得低于1亿元该规定将规模过小、业绩较差、净资产规模小的公司排除在外减少了信用风险发生的可能使得中国上市的可转债的信用评级普遍为3A级表1可转债样本概况名称交易所期限(年)发行额(亿元)发行日信用评级派息调整向下修正条款赎回条款回售条款民生转债上海5402003-2-27AAA1111水运转债上海53.22002-8-13－1111云化转债上海34.12003-9-10AAA1101西钢转债上海54.92003-8-11AA-1111雅戈转债上海311.92003-4-3AAA1111复星转债上海59.52003-10-28AAA0111阳光转债上海38.32002-4-18－1111桂冠转债上海582003-6-30AAA-1111山鹰转债上海52.52003-6-16AA+1111华电转债上海582003-6-3AAA1111国电转债上海5202003-7-18AAA0111邯钢转债上海5202003-11-26AAA0111钢联转债上海5182004-11-10AAA1111招行转债上海5652004-11-10AAA0111歌华转债上海512.52004-5-12AAA1111南山转债上海58.832004-10-19AA+1111营港转债上海572004-5-20AAA1111江淮转债上海58.82004-4-15AAA1111创业转债上海5122004-7-1AAA1111晨鸣转债深圳5202004-9-15AAA1111铜都转债深圳57.62003-5-21AA+1111燕京转债深圳572002-10-16AAA0111海化转债深圳5102004-9-7－1111丰原转债深圳552003-4-24AAA-1111华菱转债深圳5202004-7-16－1111华西转债深圳542003-9-1AAA-1111金牛转债深圳572004-8-11AAA1111首钢转债深圳5202003-12-16AAA1111万科转2深圳519.92004-9-24－1111丝绸转2深圳582002-9-9AAA0111注表中附加条款项目中的1、0数值分别表示是否具有该附件条款1表示有0表示无本文所使用的数据包括样本可转债的基本信息、市场交易数据可转债发行公司的A股交易数据和财务数据股票交易数据和财务数据来源于CCER数据库可转债交易数据来源于深圳国泰安信息公司可转债的基本信息来源于中国证监会和沪深证券交易所网站表2列示了可转债和对应A股股票的市场表现我们首先用从可转债上市至2005年6月1日可转债和标的股票的日收益率计算平均收益率和标准差然后分别对30个可转债和对应股票的进行横截面的统计由于可转债发行的先后不同数据的长度也就不同表2显示样本期间内可转债的平均交易天数是330天最大为669最小为157可转债的平均收益率要高于股票的平均收益率而股票的波动率却远远高于可转债的波动率（股票收益波动率是可转债收益波动率的3倍）我们观察了每一个样本的情况（由于篇幅原因没有在表2中列出）30个样本中只有9个股票的平均收益率略高于可转债平均收益率而所有样本股票的收益波动率均大于可转债的收益波动率这一现象与法国市场有所不同AmmannKindandWilde（2003）的研究发现法国市场的可转债平均收益和波动率均低于股票中国市场的这个现象可能反映了可转债在发行和上市初期折价较大的事实表2可转债与标的股票的市场表现可转债标的股票交易天数平均收益率标准差平均收益率标准差均值3390.005%0.749%-0.049%2.018%中位数354-0.001%0.691%-0.046%2.046%10%分位161-0.026%0.338%-0.148%1.640%90%分位5800.033%1.418%0.058%2.381%最小值157-0.037%0.234%-0.329%1.339%最大值6690.091%1.850%0.204%2.567%另外本文的附录表1列示了可转债发行公司股票的特征（按照可转债发行前最近一个财务年度的数据计算）附表1显示30个发行公司中有19个是制造业公司；发行公司之间股票市值规模差距较大最大的有160亿而最小的只有4亿；发行公司A股占总股本的比例、A股的账面市值比以及A股市盈率也有较分散的分布这些为研究可转债折价的影响因素提供了数据上的条件四、实证分析本文的实证分析包括三个部分第一部分是可转债折价现象的显著性和基本特征的研究第二部分是对投资群体差异假说的检验第三部分则通过比较可转债和对应股票的流动性来考察流动性的解释 1.可转债折价我们用基于TsiveriotisandFernandes（1998）模型的二叉树方法来估计每个交易日可转债理论价值假设第i只可转债第t交易日的理论价值为第t交易日的实际市场价格为那么定义第i只可转债第t交易日的百分比价格差为本文首先估计每只可转债样本期间内每个交易日的价格差然后统计价格差的平均值、中位数以及相应的检*itPitP*()/itititPPP验统计量表3是计算结果表3显示所有样本可转债的百分比价格差的平均值、中位数均在1%的显著水平上小于零即可转债的实际市场价格小于可转债的理论价值存在明显的折价现象从折价程度上来说最大的平均价格差为15.4%最小的也有5.0%有18只可转债的平均百分比价格差在10%以上我们将所有可转债样本日2的价格差作平均百分比价格差为10.2%对比美国市场和法国市场的研究结果中国可转债市场的折价比美国市场的12%（Carayannopoulos1996））略低而远远高于法国市场的3.24%（AmmannKindandWilde2003）我们将日百分比价格差进行月度平均然后将同期可转债数据求简单算术平均图1展示了这个平均折价序列可以看到可转债折价显著存在程度在为10%左右表3可转债日折价统计转债名称价格差均值T 统计量价格差中位数符号统计量民生转债-11.7%-63.8-10.4%-260.0水运转债-12.9%-72.1-13.3%-300.0云化转债-6.5%-32.8-6.0%-174.0西钢转债-13.6%-60.6-13.5%-206.0雅戈转债-5.1%-37.7-4.5%-225.5复星转债-13.1%-90.9-12.3%-182.5阳光转债-5.0%-22.7-4.5%-152.5桂冠转债-6.6%-66.3-6.6%-223.0山鹰转债-11.8%-74.0-11.7%-221.0华电转债-6.3%-25.8-6.6%-160.5国电转债-8.4%-98.4-8.6%-228.5邯钢转债-10.4%-106.4-10.1%-175.5包钢转债-12.2%-50.9-13.4%-81.5招行转债-13.9%-200.5-14.0%-80.5歌华转债-10.0%-57.0-9.8%-121.5南山转债-13.3%-45.6-13.0%-88.5营港转债-10.9%-85.9-11.4%-119.5江淮转债-5.3%-17.6-4.8%-94.5创业转债-11.1%-32.7-13.8%-103.5晨鸣转债-11.6%-72.0-12.1%-97.0铜都转债-8.6%-38.5-8.5%-205.0燕京转债-7.8%-68.6-7.1%-293.0海化转债-15.4%-118.0-15.6%-80.0丰原转债-5.8%-34.6-6.1%-83.0华菱转债-11.8%-88.9-11.9%-97.0华西转债-7.4%-32.7-7.2%-201.5金牛转债-11.9%-104.9-11.9%-86.5首钢转债-14.0%-88.1-14.4%-95.5万科转2-11.8%-88.6-12.0%-81.5丝绸转2-11.3%-46.7-9.9%-313.0粗略地讲可转债价格中包括两个部分一部分是所谓的纯债券的价值一部分是转股期权的价值对于纯债券的价值如果不考虑利率的变动这部分价值的评估较为确定我们认为可转债价值的低估主要是由于转股期权时间价值的实际定价与理论定价的差异造成的当可转债的转股价值远低于债券面值（即转股期权处于严重的虚值状态）时由于转股期权的理论价值较小给予可转债折价的空间相对较小市场价格与理论价值的百分比差距就较小；当可转债的转股价值远高于债券面值（即转股期权处于严重的实值状态）时由于转股期权的理论时间价值较小给予可转债折价的空间相对较小市场价格与理论价值的百分比差距也就较小因此按照这样的推理可转债折价程度与可转债的相对价值性（moneyness）的关系是非线性的开始随着相对价值状况的增大而增大然后随着相对价值状况的增大而减少我们计算每个样本日每只可转债的相对价值性指标（可转债转股价值/纯债券价值）将可转债的样本日按照相对价值状况的大小平均分为12组然后计算每一个组中所有样本日的价格差的均值和中位数表4列出了分组后的可转债折价状况从表4可以看出随着相对价值状况指标的增大百分比价格差先是单调上升然后单调下降（从4.23%上升至12.22%再下降至8.01%）这个现象证实了我们的推断表4相对价值性与折价相对价值性价格差均值价格差中位数大于小于0.380.76-4.23%-4.69%0.760.83-7.21%-7.03%0.830.88-7.7 8%-8.07%0.880.91-10.19%-10.24%0.910.94-10.58%-10.7 8%0.940.98-11.66%-12.06%0.981.02-11.97%-12.67%1.02 1.06-12.22%-12.49%1.061.12-11.06%-11.47%1.121.19-11 .04%-11.50%1.191.29-9.63%-10.04%1.292.38-8.01%-7.62 %综上所述本文通过估计中国市场可转债的理论价值并将其与市场价格比较发现中国可转债市场的存在显著的折价同时本文发现该折价水平与可转债相对价值状况的非线性关系这支持了我们关于可转债价值的低估主要是由于转股期权时间价值的实际定价与理论定价的差异造成的观点2.基于投资者群体差异的解释中国证券市场上存在着可转债与股票的投资者群体差异可转债投资者以机构投资者为主而股票投资者以个人投资者为主唐国正（2005）分析了云化转债的投资者构成发现了云化转债的投资者群体差异现象本文则应用30个样本可转债数据进一步证实了该现象的存在表5是可转债和对应股票的10大持有人中机构投资者持有比例的统计数据上市公司的年度报告和中期报告中都会披露上市公司股票的流通股10大股东以及可转债10大持有人我们先将可转债发行后的年报和中报统一编号可转债发行后的第一次年报（或中报）为1第二次为2以此类推；统计财务报告中流通股10大股东中机构投资者的持有比例以及可转债10大持有人中机构投资者的持有比例然后计算同一年报中报编号的横截面样本均值和中位数表5显示在可转债发行后可转债10大持有人中机构投资者的平均持有比例一直高于45%最高为68.7%而股票10大流通股股东中机构投资者的平均持有比例则在4.5%左右两者差距12倍；中位数指标也显示了同样的结果需要说明的是我们也观察了每一只可转债的情况结果是一致的即可转债10大持有人中机构投资者持有比例远大于股票的机构投资者持有比例表510大持有人中机构投资人持有比例（%）机构持有人持有比例（均值）机构持有人持有比例（中位数）年报（半年报）可转债股票可转债股票145.74.142.93.7252.43.951.12.8360.15.256.33.7464.24.96 2.74.4568.75.865.54.6654.25.856.33.5另一个相关的证据来自于户均市值的比较上市公司的年度报告中有些会披露可转债和股票的投资者账户数目信息由于2003年年度报告中数据不全这里指列出2004年年报的数据我们用2004年年末可转债市值除以可转债投资者账户数目得到可转债的户均市值用2004年年末股票流通市值除以股票流通股投资者账户数目得到股票的户均市值然后计算样本横截面的均值、中位数等统计指标表6是统计结果从表6可以看出平均来讲可转债的户均市值为45万元而股票的户均市值为3.4万元可转债户均市值是对应流通股票户均市值的2.6倍这说明可转债投资账户的投资金额要远大于股票的投资账户表6户均市值比较可转债户均市值/股票户均市值可转债户均市值股票户均市值均值2.6450151.334871.0中位数2.5378282.324646.7最大值4.11574667.694619.4最小值1.3134767.98670.2虽然以上两个证据均存在一定的间接性但本文认为它们对投资者群体差异的存在性提供了有力的支持为什么个人投资者对投资可转债不感兴趣唐国正（2005）认为其中可能的原因包括以下几个第一带有浓厚投机色彩的中国股市培育出来的个人投资者可能大多不属于可转债的目标投资群体他们的偏好可能导致他们难以接受可转债的风险-收益模式；第二可转债合约条款的复杂性使得绝大多数个人投资者仍然难以比较准确地估价这种带有多种内嵌期权的金融产品；第三、对于厌恶风险的机构投资者来说高质量的可转债提供的本质上是静态的投资组合保险这对于缺少期权和金融期货等风险管理工具的中国金融市场尤其可贵基于可转债与股票的投资者群体。