6第六章资本预算(应用)

2、投资项目与竞争战略
典型地，可以给企业带来超额回报的投资战略 包括： 高资本需求项目投资战略 差异化投资战略 政府管制项目投资战略 成本领先投资战略
3、发现投资机会的工具
生命周期分析法 •生命周期分析是描述产品、企业和行业动态演变过程的 一个重要工具，我们可以将之用于投资战略规划。因为在 不同的生命周期阶段，企业的投资需求、风险水平等也是 不同的。 经验曲线 •一般而言，形成经验曲线的原因有三项：学习效果；科 技进步；产品改善。 •根据经验曲线，在行业中占有很大市场份额的企业生产 的产量大，故此可以享受到经验曲线效应，获得成本领先 优势。要维持这一优势，企业需要持续投资，保持产量。
5、多重内含报酬率与没有内含报酬率的问题
一般的投资项目通常是在最初发生净现金流出，而随 后的项目存续期间内预期净现金流入。但在某些情况下， 投资项目未来期间的预期净现金流量有些为正，有些为负。 甚至有的投资项目在项目开始时的净现金流量就为正，而 未来期间的预期净现金流量有正有负。在这些情况下，项 目可能会出现多个内含报酬率或者没有内含报酬率。
现金流量 年 项目 A 项目 B 0 －2000 －2000 1 800 0 2 800 0 3 800 0 4 800 4000 NPV 536 732 IRR 21.86% 18.92% 必要报 酬率 10％ 10％
4、净现值法和内含报酬率的比较（续二）
如果两个项目不是互斥的，那么两个项目都应该 被选择。但如果A和B是互斥的，则按照净现值法 应该选择B，按照内含报酬率法应该选择A。无论 是净现值法还是内含报酬率法，都对投资项目使 用过程中产生的现金流量再投资时的报酬率做出 了隐含的假设。净现值法对再投资率的假设更合 理些。
募集资金投向变更的后果 •使得投资者对上市公司的诚信状况提出严重质疑， 损害了广大投资者对证券市场的信心。 •损害了证券市场资源配置功能的发挥 •不利于上市公司自身的长期稳定发展。
募集资金投向变更的原因
•公司治理机制的不健全，包括与之相关的企业内部控制机 制的不健全。 一方面，我国“一股独大”的股权结构导致大股东控制 了了董事会行为，中小股东对公司实际控制者的约束机 制欠缺。 另一方面，上市公司的投资管理机制，或者说资本预算 机制不健全，没有能够事先对投资项目进行很好的分析， 或者盲目追求市场热点投资项目。 •上市公司对信誉不重视，缺乏诚信。 •资本市场的某些约束机制，包括流动性约束机制、控制权 竞争市场等的缺乏或不健全。
5、实物期权（续）
评价存在实物期权的投资项目的常见方法： 评价存在实物期权的投资项目的常见方法： •采用传统的现金流量贴现方法，不考虑期权 •项目的净现值＝不考虑实物期权的净现值－期权 的成本＋期权的价值 •决策树法 •期权定价模型
三、投资行为：经验证据
1、实践中的资本预算技术使用情况 2、我国上市公司的投资行为实践—— 募集资金投向变更 3、企业投资行为——现金流量与投资 支出
2、资本预算的基本原则
基于现金流量做出决策 现金流量的时间是重要的 现金流量的分析基于机会成本 对现金流量的分析是基于税后基础的 现金流量中不考虑融资成本 管理者可以独立地考虑一个项目（也称为价值 可加性原则 ）
3、常用的资本预算技术
回收期 回收期是指回收初始投资所需要的年数，即将初 始投资所支付的现金流量全部以现金流量形式收回所 需要的时间。回收期法的概念很容易理解，但其缺点 在于没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满 以后的现金流量状况。 平均收益率 平均收益率＝平均现金流量/初始投资额 这一方法的特点是比较简单易懂，缺点是没有考 虑资金的时间价值。
1、实践中的资本预算技术使用情况
实务中，大家对何为最好的资本预算技术并没有 一致的看法。 虽然在财务管理学的教材中，净现值法被认为是 最好ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ方法。但是在实践中，还有很多方法被广 泛地使用，如回收期法。一些研究者认为，对于 那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是 理性的。其逻辑是，对于这些企业，如果不能从 投资项目上及早收到现金流入，将停止经营并因 此而无法收到在遥远的未来的现金流入。
4、国际项目分析（续）
•经济风险 经济风险 经济风险是指东道国经济上的因素对跨国公司造成不利 影响的风险 根据影响的范围，经济风险可分为宏观经济风险和微观 经济风险
5、实物期权
常见的实物期权： 常见的实物期权： •投资时机期权（timing options） •规模期权（sizing options） •弹性期权（flexibility options）
3、企业投资行为——现金流量与投资支出 、企业投资行为——现金流量与投资支出
信息不对称假说 自由现金流假说 对两种假说解释力度的检验
四、投资战略
1、资本预算中的战略问题 2、投资项目与竞争战略 3、发现投资机会的工具 4、投资战略规划中的风险分析
1、资本预算中的战略问题
在进行投资战略规划时，管理者应该一方面考虑企业现有内部 资源，另一方面考虑市场的竞争环境，系统地寻找企业未来的 增长点，发现投资机会，并且应该动态地针对企业内外部的情 况做出适时调整。不过，投资战略规划并不是简单地发现投资 机会。投资战略规划不仅仅要审视企业内部资源和外部环境如 何结合，而且还要审视对企业生存发展至关重要的其他三个方 面。 第一，明确投资机会与企业现有资产之间的关系，它们是互 补还是协同。 第二，考察投资项目与企业未来增长之间的关联度； 第三，将风险分析贯穿到投资机会识别中，对之进行风险收 益权衡。
二、特殊情形下的资本预算
1、风险性投资决策 2、修正限制（APV） 3、通货膨胀下的资本预算 4、国际项目分析 5、实务期权
1、风险性投资决策
敏感性分析 敏感性分析研究了各种未知变量影响下的现金流， 并计算当对这些变量做出错误估计时所产生的后果。 这种分析方法能够使管理者挖掘出哪些潜在的因素， 确定哪些额外信息是最有价值的并帮助发现那些不恰 当的预测。 盈亏临界分析 盈亏临界分析关注，某个收入变量下降多少或者 某个成本变量增加多少将会使净现值变为零。也即了 解项目净现值大于零所允许的收入变量和成本变量的 波动幅度。
第六章 资本预算与投资战略
一、资本预算原理 二、特殊情形下的资本预算 三、投资行为：经验证据 投资行为： 四、投资战略
一、资本预算原理
1、资本预算程序 2、资本预算的基本原则 3、常用的资本预算技术 4、净现值法和内含报酬率的比较 5、多重内含报酬率和没有内含报酬率 的问题
1、资本预算的程序
对于一个大企业来说，典型的投资决策程序包括： 战略规划 捕捉投资机会 项目的初期审查 项目分析 其他因素的分析 接受或拒绝项目 项目的实施以及实施过程中的监控 项目的事后审计
2、修正现值
修正现值 一个项目的修正现值（adjusted-present-value, APV）主要由五部 分组成： •项目营业净现金流量（不考虑筹资成本）按照全权益（无负 债）筹资下的资本成本折算的现值 •债务的税收利益的现值，即负债融资带来的税盾作用 •项目筹资利息费用所导致的贴息或惩罚的现值 •新债券的发行成本 •财务困境成本
募集资金投向变更的相关概念（ 募集资金投向变更的相关概念（续）
•刘少波和戴文慧（2004）从是否履行法定程序角度，将募 集资金投向变更分为显性变更和隐性变更两类。显性变更 是指，按照有关法律法规规定，上市公司履行了变更资金 投向的法定程序，包括通过获准立项、召开股东大会和董 事会审议通过停止原项目、改投新项目，并在此过程中履 行信息披露义务。隐性变更，即资金闲置，这类变更既不 通过法定程序变更资金用途，也未将资金用于承诺项目。
1、风险性投资决策（续）
模拟（ 模拟（simulation）分析 ） 计算机会基于管理者对各种情况可能性的预测给 出几十万种不同的变量组合。每一种变量组合对应着 一种方案。模拟分析将计算每一种变量组合的项目净 现值和其他一些盈利指标。从中得到项目盈利结果的 概率分布，进而帮助管理者更好地做出投资决策。 风险调整技术 •按风险调整现金流量法 •按风险调整贴现率法
4、国际项目分析（续）
（2）国家风险分析和评估 ） •政治风险 政治风险 政治风险是指东道国发生的政治事件或东道国与其他国 家的政治关系发生的变化对跨国公司造成不利影响的风险 根据影响的范围，政治风险可分为宏观政治风险和微观 政治风险 根据跨国公司受影响的方式，政治风险可分为转移风险、 经营风险和控制风险
我国上市公司募集资金投向变更的特征 •发生变更的公司面广，IPO公司的变更情形尤其 突出。 •变更程度差异较大，但IPO公司的变更要高于配 股公司和增发公司。 •隐性变更比显性变更更突出。 •上市公司资产规模与资金投向变更情形呈显著 负相关。 •上市公司募集资金投向变更与否与上市公司所 处行业、所在地不存在明显相关关系。
3、常用的资本预算技术（续）
净现值 净现值（NPV）是指投资项目投入使用后的净现金流量， 按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投 资后的余额。净现值为正的项目应该被采纳。如果两个项目是 互相排斥的，净现值较大的项目应该被采纳。 内含报酬率 内含报酬率（IRR）是指使投资项目的净现值等于零的贴 现率。内含报酬率大于等于企业资本成本或必要报酬率的项目 应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用内含报酬率 超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。 获利指数 获利指数（PI）是投资项目未来现金流量的现值与初始投 资额之比。获利指数大于等于1的项目应该被采纳。如果两个 项目是互相排斥的，应选用获利指数超过1最多的投资项目。
4、国际项目分析
（1）国际项目资本预算的主体 ） 从理论上来看， 从理论上来看，对于国际项目资本预算主体的确定 有三种观点： 有三种观点： •应该以母公司为主体 应该以母公司为主体 •应该以子公司为主体 应该以子公司为主体 •应该以子公司和母公司为主体分别进行评价 应该以子公司和母公司为主体分别进行评价
2、我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更 、我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更
募集资金投向变更的相关概念 我国上市公司募集资金投向变更的特征 募集资金投向变更的后果 募集资金投向变更的原因
募集资金投向变更的相关概念
•所谓募集资金投向变更是指，上市公司对于公开发行股票 募集的资金，没有按照招股说明书或配股说明书中所承诺 的那样进行投资。具体包括投资项目的变更、投资项目的 终止、投资项目节余资金转变为其他用途等。 •刘勤等（2002）从变更原因角度，将募集资金变更投向分 为善意变更和恶意变更两类。善意变更是指变更资金投向 并非上市公司主观刻意所为，而是因为某些情况发生了变 化，从而使得原来的投资计划需要变更。非客观原因变更 资金投向的被认为是恶意变更。
2、修正现值（续）
APV的计算公式
n Tt n St NCF t APV = ∑ −C + ∑ +∑ t t t t =1( + ku) t =1( + i) t =1( + i) 1 1 1 n
3、通货膨胀下的资本预算
名义贴现率与实际贴现率的关系如下： ）＝（1＋实际贴现率）（ ）（1＋ （1＋名义贴现率）＝（ ＋实际贴现率）（ ＋通货 ＋名义贴现率）＝（ 膨胀率） 膨胀率） 通货膨胀对项目现金流量的影响一方面表现为未来 经营现金流量的增加，如名义销售价格增加所导致的 销售收入增加，另一方面表现为未来经营现金流量的 减少，如原材料价格上涨所导致的现金流出增加。但 是，通货膨胀对收入和成本的影响并不是完全一致的。
4、净现值法和内含报酬率的比较
在大多数情况下，净现值法和内含报酬率法的结 论是一致的。但在互斥项目的选择时，有时二者 的结论会不一致。不一致的原因主要有： 投资规模不同 现金流量发生的时间不同。
4、净现值法和内含报酬率的比较（续一）
假设有两个项目A和 ，项目A和 的相关数据如下表 的相关数据如下表， 假设有两个项目 和B，项目 和B的相关数据如下表，应 选择哪个项目？ 选择哪个项目？