中央银行的货币政策

第二节
货币政策的中介目标和操作目标
一、选择中介目标和操作目标的标准
相关性(Relatedness to Goal) 可测性(Measurability) 可控性(Controllability)
二、充当中介目标的变量
（一）货币供应量 优点： 1）货币供应量变化与货币政策最终目标具有相关性 2）货币供应量具有可测性 3）央行对货币供应量有一定控制力 4）货币供应量变化与货币政策意图联系紧密 5）可以明确区分政策性和非政策性效果 缺点： 1）央行对货币供应量的控制力并非绝对； 2）货币外延界定的模糊性； 3）货币供应量与宏观经济指标相关性的争论
— 货币政策的最终目标 — 中介目标 — 操作目标 — 货币政策的工具
货币政策体系
政策工具 央行
一般工具 选择工具 其它工具
操作目标
存款准备金 基础货币 短期利率
中介目标
货币供应量 长期利率 汇率 通货膨胀率 其它
最终目标
币值稳定 经济增长 充分就业 国际收支平衡
第一节
货币政策的最终目标
一、最终目标的内容 (一) 物价稳定
（四）通货膨胀目标制(inflation targeting)
• • 稳定货币，抑制通胀是唯一的货币政策最终目标 与此相对应，将抑制通货膨胀率作为货币政策的主要监控指标
• 实施方法： 首先，对中央银行的目标函数做出规定 然后，推导出货币政策工具的最优设定方法，对工具规则做出直接规定，以实 现预定目标 ——最著名的工具规则是泰勒规则（Taylor Rule）
ΔD =
ΔR rd
（二）基础货币（Monetary Base）
基础货币=流通中现金+商业银行存款准备金 优点： 1）具有可测性 2）央行拥有一定控制力 3）与货币供应量正相关 货币供应量=基础货币×货币乘数
——各国中央银行普遍将操作目标由存款准备金扩大到基础货币
（三）短期利率
——主要是同业拆借利率 中央银行通过公开市场操作、调整再贴现率 → 直接影响短期利率 → 引起长期利率的追随性变化
第十章 中央银行的货币政策
第一节 第二节 第三节 货币政策目标 货币政策中介目标与操作指标 货币政策工具
货币政策（Monetary Policy）的定义
中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调节和控制 货币供给量、金融资产价格（利率、汇率）等经济指标，从而影 响宏观经济的方针和措施的总和
货币政策体系的构成要素
（四）国际收支平衡
含义：经常项目和资本项目的收支平衡——消除过度逆差、 顺差
二、各目标之间的关系：统一性与矛盾性
统一性：长期，各目标相辅相成 矛盾性：短期，各目标存在一定矛盾 （1）充分就业与物价稳定的矛盾 菲利普斯曲线(Phillips Curve)对二者间冲突的直观描述： 失业率与通胀率此消彼长→降低失业与稳定物价，二者难 以兼顾
争论焦点：货币供应量 VS 利率 ——二者能否同时作为一国货币政策的中介指标？ NO
现实选择： 发达国家的选择：20世纪30年代以后，利率（理论依据：凯恩斯） 70年代后，货币供应量（理论依据：货币主义） 90年代以来，利率 原因：金融创新和自由化使货币供应量作为中介目标的可靠性下降
一般规律：各国根据一定时期的经济状况和央行操作的便利程度进行选择 ——当抑制通胀是首要任务时，选择货币供应量 ——当经济增长成为主要目标时，选择利率
中国人民银行的货币政策中介目标
— 货币供应量 — 利率 （中国的利率体系已经实现一定程度的市场化，如同业拆借利率自 由议定 ，并扩大商业银行存贷款利率的波动幅度 ）
历史上曾经使用过的中介目标：再贷款计划、信贷规模
三、充当操作目标的变量
（一）存款准备金 (Required Reserve)
商业银行存款准备金=库存现金+在央行（法定/超额）准备金存款 优点： 1）具有可测性和一定的可控性 2）与货币政策目标有相关性 存款准备金→商业银行贷款能力和存款派生能力→货币供应量（流通中现金+存 款）→社会总需求 局限： 1）央行对商业银行超额准备金的控制力较弱 2）存款准备金和货币供应量之间的联系存在不稳定性 （存款扩张乘数在现实中受多种因素影响） 3）流通中的现金和银行存款之间可迅速转化（央行不能单纯控制存款规模） （理论依据：存款派生模型）
优点：告示效应、强制性、力度大 缺点：震动过大；可能导致商业银行资金周转不灵
法定存款准备率作为货币政策工具的历史与现状
——趋势： • • 降低法定存款准备金比率 部分取消法定存款准备金要求
美国，取消定期存款的法定准备金 完全取消法定准备金
•
瑞士、新西兰、澳大利亚
（二）再贴现
—— 央行通过制定和调整再贴现政策，调节市场利率以及货币供应量
（4）经济增长与国际收支平衡的矛盾 统一性： 经济增长→国家经济实力增强→出口增加→国际收支平衡 矛盾性： 经济增长→国民收入增加→进口增加→贸易逆差 贸易逆差→为减少逆差，抑制国内需求→加剧经济衰退
三、货币政策最终目标的选择 （一）争论
1、单目标： 观点一，稳定币值 观点二，经济增长 2、双目标：二者兼顾 3、多目标：兼顾各目标，不同时期各有侧重
含义：一般物价水平在短期内不发生显著的波动，实质是稳 定币值(抑制通货膨胀，避免通货紧缩 ) 意义： —通货膨胀的负效应 —通货紧缩的负效应 衡量指标： —国民生产总值（GNP）平均指数 —消费者物价指数CPI —生产者物价指数PPI
(二)充分就业
含义：任何愿意工作且有工作能力者皆可找到有合理报酬的 工作——消除非自愿性失业
优点：
—告示效应； —既可调整总量，亦可调整结构； —力度相对不很猛烈
局限：
—被动性； —灵活性较差
历史与现状
（三）公开市场业务(Open Market Operation)
—— 中央银行在金融市场上公开买卖有价证券(主要是国债)，以调节 货币供应量和利率 作用机制： （1）调控货币供应量 买卖证券→增减商业银行准备金→ 调控货币量 （2）影响利率水平 买卖证券→影响证券价格→ 利率 此外，还可影响利率（长期、短期）结构 政策目的：
货币供应量的层次选择 ：M0、M1、M2
（二）长期利率
优点： 1）相关数据可随时获取 2）央行能施加有效控制 3）与货币政策最终目标的相关性较强 （市场利率灵敏反映货币与信用供求状况的变化）
缺点： 1）央行只能控制名义利率（实际利率=名义利率－通胀预期） 2）影响利率的因素较多，利率变动与货币政策的关系可能不十分密切 3）利率对经济活动的影响依赖于货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性 货币需求的利率弹性——央行能否灵活自如地调节利率； 投资需求的利率弹性——利率变化能否调节企业的投资行为 4）政策效果与非政策效果容易混淆
衡量指标 ：失业率（就业率）
造成失业的原因： （1）社会总需求不足； （2）结构性原因； （3）摩擦性原因； （4）季节性原因 货币政策的任务：消除总需求不足造成的失业
(三) 经济增长
含义：国民经济长期、持续、稳定、协调的增长
衡量指标 ： –GNP增长率 –NI增长率 –GDP增长率 –人均GNP增长率 –人均NI增长率等
– –
防御性：抵消各种因素对货币供应量或利率的扰动 主动性：调整货币政策的方向或力度
操作 操作对象：政府债券一级交易商 操作方式：现券买卖、回购协议 操作过程： 美国，联储公开市场操作室。8：30，收集信息，观察市 场→与交易商讨论市场情况→与财政部联系，协调政策→制定 操作方案→与公开市场委员会举行例行电话会议→与交易商联 系，宣布公开市场操作11：40 中国，人行操作室，国债回购：公布信息→交易商投标→ 发出中标通知书→清算、交割 优点： 主动性、灵活性、经常性、连续性、可逆性、隐蔽性（ 告示效应不明 显） 局限： —— 要求以发达的金融市场和足够的操作空间为前提
金融创新对货币政策“三大工具”作用力的影响
— 减弱了法定存款准备金率的作用力 — 削弱了再贴现政策的效果 — 强化了公开市场业务的作用
二、选择性工具
选择性货币政策工具和一般性工具的差异： 后者，一般性的总量调节 前者，针对特定领域的调节 证券市场信用控制 对使用贷款进行证券交易的活动加以控制 ，如规定自有资金占证券交易额的 比率，即法定保证金比率(Margin Requirement) 消费信用控制 对（不动产以外的）各种耐用消费品的销售融资（消费贷款、分期付款）加以 控制 ，如，规定融资的首期付款额、最长期限以及耐用消费品种类 不动产信用控制 对不动产贷款的限制
（再贴现：商业银行或其他金融机构将贴现所得的未到期票据向中央银行转让 现率 （2）规定再贴现资格（申请贴现的金融机构、票据种类） 作用机制： （1）总量调整 调整再贴现率→改变商业银行向央行借款成本，从而…… 影响商业银行向央行的借款意愿→影响准备金数量→影响贷款供给 影响商业银行资金成本→影响贷款利率→影响企业贷款需求 （2）结构调整 规定票据种类→影响商业银行资金投向→经济结构 实行差别再贴现率
美国经济学家约翰·泰勒 发现，唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系 的变量是真实利率，而决定真实利率的是预期通货膨胀率 在以通货膨胀为最终目标的货币政策下，如果通货膨胀率偏离既定目标，央行须 运用各种手段（工具）调整名义利率，使真实利率保持在一个均衡水平 （即，货币政策的名义锚Nominal Anchor）
利 率 I2
Ms
利 率 I2
Ms1
Ms
Ms2
I* I1 0 M*
（M*：目标货币供应量）
Md2 Md Md1 货币 总量
I* I1 0
Md2 Md Md1 M1 M* M2 货币 总量
（I*：目标利率）
以货币供应量作为中介指标
以利率作为中介指标
(三) 汇率
——本币盯住一个低通胀经济大国的货币 优点： 1）固定国际贸易商品价格（免受汇率波动影响），保持整体物价水平稳定 2）使公众对本国通货膨胀的预期盯住目标国通胀水平，避免通胀预期失控 3）固定汇率制降低国际经济活动成本 局限性： 1）盯住国丧失实施独立的货币政策的机会 2）目标国的经济波动可直接传导到盯住国 3）本国货币更易受到国际投机力量的攻击 1997年东南亚金融危机以后，以汇率为中介目标的作法受到批评 ——盯住汇率制适用于哪种类型的国家？
各国金融当局的难题 ——如何在各目标中作出最适当的抉择？
（二）现实选择
1、发达国家： 以稳定货币，反通货膨胀为唯一的货币政策目标 （单一目标也面临现实约束） 2、中国人民银行的货币政策目标 (1)1983年到1995年，“发展经济，稳定货币” 典型的双重目标，易倾向经济增长而忽视稳定货币，导致通货膨胀 (2)1995年颁布《中国人民银行法》后 人民银行法规定：“保持币值稳定，并以此促进经济增长”（将币值稳 定作为首要目标，经济增长作为最终目标）
三、其它工具
（一）直接控制 – 利率管制 – 信贷规模控制 – 其它 （二）间接指导 – 道义劝告 – 窗口指导
（2）经济增长与物价稳定的矛盾 经济快速增长往往伴随物价上升 货币超前供给被看作经济增长的第一推动力
附录：菲利普斯曲线
(一)菲利普斯曲线的提出 1958年，菲利普斯(A．W．Phillips) 发现货币工资率的变动与失业率 存在非线性负相关
(二)菲利普斯曲线的一般化 萨缪尔森和罗伯特·索洛（ 1960）以平均物价水平上升率代替货币工资 上升率，使菲利普斯曲线直接反映通货膨胀率与失业率之间的逆向关系
（3）国际收支平衡与物价稳定的矛盾 稳定物价与减少逆差存在一致性： 国内通胀→国内物价上升→进口商品相对便宜→进口大于出口→贸易逆差扩大 减少逆差与稳定物价也可能存在矛盾： 贸易逆差→为平衡贸易收支→货币主动对外贬值→进口价格上升→国内通胀 （当一国经济对进口依赖性较强时，减少逆差与稳定物价的矛盾比较突出）
第三节
货币政策工具
一、一般性货币政策工具
（一）法定存款准备率 ——中央银行通过规定或调整金融机构缴存央行的法定存款准备金比 率，调节货币供应量 – 法定存款准备金制度的基本内容： 缴存对象、计提范围、充当准备金的资产、准备率、计提方法 作用机制 • 当经济过热时 /过冷时，央行调整法定准备率 →影响超额准备金→ 商业银行放贷能力→货币供应量 →影响货币乘数（基础货币扩张倍数）→ 货币供应量