基金研究报告之FOF 指引解读及国内发展前瞻

2016年6月基金研究报告
——FOF 指引解读及国内发展前瞻
2016.6.21 报告摘要
♦ FOF 获得快速发展除了有外部因素的推动外，也有其自身优势的带动。

首先，FOF 专业性强。

市场上基金数量大、品种众多、风格多样，投资者有效地进行产品筛选难度较大。

发行FOF 的资产管理公司具备专业的基金产品研究和投资团队支持，通过严谨的投资流程，专业的定量与定性研究方法，加上严格的基金经理尽职调查流程，实现精选优质产品的投资理念。

♦其次，FOF 基金具备了双重分散风险的特点。

基金本身通过直接投资于股票债券等分散风险，而FOF 则是通过投资于不同风格、区域和投资管理人的基金，以达到二次分散单一品种、单一投资管理人和单一投资区域风险，增强稳定收益的目的。

♦第三，FOF 能够更加有效地实现大类资产配置，满足投资者的投资需求，其中生命周期基金就是最典型的例子。

生命周期基金预设了一个目标退休日期，随着目标日期的临近，收益型高（如固定收益、REITS）的比重将不断加大，基金的整体风险也将随之降低。

这类基金发挥了主动资产配置的优势。

♦第四，FOF 通过投资各类基金构建不同投资策略、风险收益特征的产品，为投资者投资基金提供快捷、有效的渠道满足多样化的资产配置要求。

比如，现在美国市场上的FOF 涵盖了投资于不同地域、行业、资产类别和主题的基金，投资者根据自身需
要，可以选择适合自己投资需求的FOF 产品。

目录
1、FOF 基金指引解读 (3)
1.1、FOF 基金对基金公司产生的影响 (3)
1.2、FOF 基金对基金产品产生的影响 (4)
1.3、FOF 基金对基金经理产生的影响 (5)
FOF 基金征求意见稿亮点 (6)
2、FOF 基金介绍 (6)
2.1、FOF 基金海外发展历程 (6)
2.2、FOF 基金类别 (7)
2.3、FOF 基金特点 (8)
3、FOF 基金国内发展前瞻 (10)
3.1、国内基金现状 (10)
3.2、未来投资FOF 基金需要注意的问题 (10)
1、FOF 基金指引解读
上周五，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2 号——基金中基金指引（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），意味着公募FOF 产品正式被提上议事日程上了。

公募基金未来又迎来一个新业务，这有助于引爆公募系FOF 的发行，有望提供投资者一个收益稳定、风险可控的新产品。

基金中基金是指以基金为主要投资标的的证券投资基金。

基金中基金近年来在境外发展较快，是一个比较成熟的品种。

在我国推出基金中基金，有利于丰富基金产品，拓宽基金投资范围，完善基金市场投资者结构，进一步壮大机构投资者力量，引导理性投资，对证券市场发展具有积极意义。

指引就FOF 基金定义，资产配置比例，不可投资基金类型、规模、期限，双重收费问题、FOF 大会原则、信息披露、估值和基金公司开展FOF 业务组织架构和主体责任做了规定。

1.1、FOF 基金对基金公司产生的影响
有利于具有完整的共同基金产品线，覆盖不同区域、投资类别和投资策略的基金公司，从国外发展角度来看，大公司本身拥有丰富的产品线，FOF 多投资于旗下基金产品；而小公司一般多持有其他公司基金产品。

未来随着国内基金公司竞争越发激烈，基金
公司形成策略联盟的可能性会逐渐增加。

从海外市场来看，以先锋、富达、JP 摩根等都是FOF 产品的大户，以他们为代表的一些大型基金公司推出的FOF，都是以自己旗下的产品为主要投资目标，通过动态调整基金的类别组合，来满足客户的多样性要求。

截至目前，这种FOF 仍然是美国市场FOF 产品中的大头。

实践证明，大型基金公司以FOF 模式销售自己的产品，更有助于稳定客户，有助于降低基金公司的市场风险，提高基金公司抵抗金融市场波动的能力。

1.2、FOF 基金对基金产品产生的影响
在公募FOF 产品国内发展初期，基金公司基本上本着“肥水不流外人田”的原则，涉及公司利益、资源配置、扩大自身产品规模等多个因素,各家基金公司并无动力在基金产品端对别家产品进行配置。

所谓的“内部FOF”将占据绝对主流。

在这种情况下, 首先旗下在资产类别、宽基、行业、主题风格指数上具有广覆盖(ETF、LOF)的大型基金公司将在FOF 产品的资产标的端占据先发优势。

其次在基金产品研究和被动指数投资方面具备深厚的人员和数据积累的基金公司将占据优势。

第三基金公司有动力去进一步开发公司旗下欠缺的基金产品。

最后FOF 基金产品资产类别、策略比起一般的基金更具多样化，操作灵活性更高。

1.3、FOF 基金对基金经理产生的影响
征求意见稿第八条规定，基金管理人开展基金中基金业务，应当设置独立部门，基金中基金的基金经理不得与其他基金的基金经理相互兼任。

拥有较强的资产配置能力的基金经理会更适合做FOF 基金经理，目前基金经理更看重的是他的选股能力和择时能力，而对FOF 基金经理更看重的是他的资产配置能力。

FOF 挣得最主要的是资产配置的钱。

FOF 的业务核心之一是专业化分工。

FOF 基金经理主要任务是做大类资产配置，他并不负责具体的股票该怎么投、债券该怎么投，这些是FOF 所买的那么基金的基金经理该干的事儿。

另外FOF 基金指引中有两点需要改进或补充：
★不允许投资分级基金这样的带有衍生品性质的产品，目的居然是这可能绕开衍生品投资的门槛。

分级基金本来市场上大家都可以投资，无所谓绕开不绕开的问题。

另外既然是FOF，就应该有资产分散化投资的功能，像商品类资产一般都以期货存在，要是做成基金，像FOF 这样的基金能不能投就存在问题，这样局限了FOF 的配置资产的功能。

凡是公募基金符合规模和运营期限的都应该可以投资。

★需要设定FOF 募集下限，一般公募基金成立的最小规模是2 亿元，FOF 设立的规模应该大于一般公募基金的规模，例如5 亿元。

一方面体现FOF 资产长期配
置的目标要求，另一方面避免FOF 沦为数量众多，规模小的基金，必须有个更高要求的资金门槛。

FOF 基金征求意见稿亮点
★避免了FOF 的双重收费问题：在海外一方面投资者向FOF 管理人支付费用；另一方面FOF 产品在运作期间隐含了支付给组合持有基金的费用。

所以一般情况下FOF 基金的总费用会高于一般的基金。

★防止FOF 作为新基金或迷你基金的帮忙资金：大型FOF 或间接损害持有基金投资者利益。

当大型规模的FOF 资金投向较小基金时，FOF 资金的进出会对所投基金的净值和收益造成冲击，损害基础基金持有人利益。

另外更重要的是会影响小基金的存续期限长短。

2、FOF 基金介绍
2.1、FOF 基金海外发展历程
FOF 基金起源于上世纪70 年代，最初形式是投资于一系列私募股权基金的基金组合，
共同基金FOF 产生于20 世纪80 年代，根据晨星统计，2012 年底，美国市场共1,022 只FOF 基金，规模为9,062.6 亿美元，占美国共同基金7.75% （不含货币市场基金）。

社保基金、企业年金、养老金这些长期资金本来就是基金的投资大户，它们的传统投资模式和FOF 的投资模式有天然的相似性。

因此，FOF 的出现使得他们可以把自己的内部投资管理“外包”出去——既然做的是一样的事儿，那么交给经过市场检验的FOF 基金经理，比自己维持一个团队以同样的方式来做投资显然要有价值。

因此，这些资金很快就成为FOF 的最主要客户。

2.2、FOF 基金类别
按规模来看，配置型FOF 占整个FOF 比重最大，股票型FOF 排名其次，而固定收益型FOF 比重在下降，另类投资型FOF 发展迅速。

股票型FOF 中美国价值成长混合股票占比最大，但随着海外投资的兴起，投资国外的FOF 逐渐增多，且规模占比有上升趋势；固定收益型FOF 中混合债券FOF 规模占比最大；另类投资型FOF 中混合另类投资规模增长较快且占比最大，管理型期货FOF 于2009 年首次出现。

2.3、FOF 基金特点
FOF 基金不同于一般基金有如下几方面：
在风险的控制上，FOF 独具优势。

FOF 的分层模式确保了任何一层级上的错误都会收到约束，与之相比，单一管理人的基金，其行为错误会被放大。

比如说，如果一个基金经理做了错误的宏观判断，不光会影响到大类资产配置，而且会直接影响到起具体品种（股票）的选择。

而在FOF 中，宏观判断的错误并不会对FOF 所投资的基金经理有任何的影响，其错误只被约束在大类资产配置这个层面上。

当然，如果这个错误发生了，结果也会很不美妙，但好歹错误不会放大。

而且如前所述，分级管理提高了各级管理效率，其实也就是降低了这
种错误发生的概率。

FOF 是典型的多管理人基金。

同一个FOF 下面有多个基金经理分别管理着自己的那一份资产。

因此，基金经理之间的互补和对冲也降低了单一基金经理的风险。

FOF 风险调整收益较优
我们采用夏普值来衡量FOF 和一般基金的风险调整收益，FOF 的一大优势是能更好地分散风险，因此其夏普值应该优于一般基金平均水平。

这主要体现在风险控制水平上。

FOF 从内部管理向聘请第三方投资顾问延伸
从管理模式的角度来看，FOF 的投资管理模式出现从内部管理延伸至聘请第三方投资顾问的趋势。

主要原因是：其一，第三方投资顾问拥有更专业的FOF 投资管理、产品筛选、组合构建、监控以及尽职调查的流程，可更全面地掌握市场上各类型基金的特征，在构建FOF 时更有效地发挥产品的优势；其二，基金公司专注于基础市场的投资，在FOF 产品线上更愿意借助外力降低成本，同时提高资产管理规模。

晨星数据显示，2012年末约50% 的FOF 外聘了第三方投资顾问或二级投资顾问。

其中聘用第三方投资顾问的占比约为30%；同时也有237 只FOF 基金聘用了第三方作为二级投资顾问。

3、FOF 基金国内发展前瞻
3.1、国内基金现状
中国未来发展FOF 基金面临的环境：
■基金种类单调，同质化严重，不同基金之间往往只有重仓股或仓位大小的区别，难以实现真正的二次分散和风格投资。

■制度性建设需要进一步加强和完善。

■“抱团过冬”与“基金乱战”。

■基金风格漂移，加大选择难度。

3.2、未来投资FOF 基金需要注意的问题
费率的大小
我国FOF 费率需要调低，虽然征求意见稿避免了双重收费的问题，但是考虑到我国基
金的费率普遍较高，从海外市场来看FOF 费率略高于普通基金，未来国内FOF 基金管理费率应该也会高于目前的基金费率水平。

结合FOF 投资的特性，作为一个中长期的产品，费率的大小对FOF 收益水平会有一个较大的影响。

投资策略
投资策略就是解决“如何投”的问题的。

一个完整的投资策略一般包括三部分：第一部分，是关于资产配置，就是说，在不同市场环境下该如何配置大类资产，具体到基金投资者上来说，比如如何设置股票类、债券类、货币市场类基金产品比例，或者如何配置浮动收益类产品和固定收益类产品比例（具体选用何种分类方法来做配置调整取决于每种策略的要求）；第二部分，是具体到每一个类别下面挑选合适的品种；第三部分，是如何根据市场环境变化来调整资产配置及品种配置。

FOF 投资很忽略第一个环节，产品设计的定位不明确，则相应的资产配置管理就经常错位，因此策略设置也常常是不靠谱的。

很多FOF 基金的投资是从第三个环节直接开始投资的。

一个完整的策略，对于每一类资产下需要什么样的具体品种有非常清晰的要求，这极大的降低了基金选择失误的可能性；最后，但凡是个完整的策略，都包含了不同市场环境下资产配置与具体品种调整措施。

所以，策略指导下的投资行为是有计划的，而不是头痛医头脚痛医脚的。

文章来源：
11。