我国国债发行规模影响因素的分析三篇

我国国债发行规模影响因素的分析三篇
1997 年以来，我国连年增发国债，这对我国国民经济的发展产生了重大的影响。

从计量经济模型和定量分析的角度，在研究影响国债规模的主要因素的基础上，通过建立有关计量经济模型，运用1992 - 2005年的样本数据，利用 SPSS 软件进行分析和预测.文章认为国家财政收支差额和还本付息是影响我国国债发行规模的最重要因素。

国债规模;财政收支差额;还本付息;计量分析
1 引言
国债作为一个重要的政策工具，已成为各国政府不可缺少的宏观调控工具。

我国1981年恢复发行国债。

国债规模日趋庞大，尤其是 20世纪 90年代末，为阻止金融危机的冲击和对抗国内的通货紧缩趋势，我国连续 6年实施以扩大国债投资为核心的积极财政政策。

国债发行量大增，对刺激内需和拉动经济增长功劳巨大。

但是国债发行有一个适度问题，它最终需要清偿。

国债发行规模研究，既有规范分析又有实证探讨。

2 模型变量的选择: 影响国债规模的一般因素分析
国债规模的影响因素很多，有宏观也有微观。

本文只考虑宏观的因素。

选取的数据变量包括当年的国债发行额(Y)，国内生产总值GDP(X1)、城乡居民储蓄存款(X2)、国家财政收支差额(X3)、到期国债还本付息额(X4)、国
债累计余额(X5)、信贷规模(X6)。

选取以上系统变量的原因是基于传统研究对国债发行规模所受影响因素的考虑。

第一，GDP(X1)对国债规模的影响。

一国的国债发行规模明显地受制于该国的经济发展水平，一国的经济规模越大、发展水平越高，则国债发行的规模和潜力就越大。

第二，居民储蓄存款余额(X2)对国债规模的影响。

居民的可支配收入用于两个项目即储蓄与消费。

国债余额与居民的储蓄存款之比即居民应债率，这一指标反映的是居民的应债能力，应债率越高，则国债发行的可能规模越大。

第三，国家财政收支差额(X3)对国债规模的影响。

国债发行的一个主要原因就是弥补财政赤字，所以分析国债的发行规模，就必须考虑我国的财政收入和财政支出情况。

当国家财政收支差额较小时，用国债来弥补财政赤字的压力就越小，因此本文选取国家财政收支差额来综合衡量国家财政收支状况对国债规模的影响。

第四，到期国债还本付息额(X4)对国债规模的影响。

国债还有偿还到期债务本息的运用，随着我国国债的发行规模逐年递增，每年需要偿还的国债本息数额也在逐年增加，2005年这一数字已达到3923.4亿元。

因此，到期国债还本付息额也是国债发行规模要考虑的重要因素之一。

第五，国债累计余额(X5)对国债规模的影响。

一国
所能承受的国债总量是有限度的，所以国债余额也是分析国债规模的一个重要因素。

第六，货币信贷规模对国债规模的影响，由于货币政策与财政政策是政府宏观调控的两种重要工具，货币信贷规模直接影响到国债发行，两者具有相互替代作用。

本文研究时间区间是从1992年到2005年，并选取近十年我国国债年度发行额及主要影响因素的数据作为样本数据，被解释变量为国债发行额(Y)。

各解释变量分别为国内生产总值GDP(X1)、城乡居民储蓄存款(X2)、国家财政收支差额(X3)、到期国债还本付息额(X4)、国债累计余额(X5)、信贷规模(X6)。

μ为随机误差项，描述除解释变量以外的因素对国债规模的干扰作用。

分析的主要统计数据来自各年度的《中国统计年鉴》，分析软件是SPSS。

3 结论
根据数据分析可以得出结论：
首先，影响我国国债规模的最主要的因素是国家财政收支差额(X3)和到期国债还本付息额(X4)。

其次，国债发行规模与居民储蓄正相关，表明我国城乡居民是国债购买的主体的事实，说明居民储蓄为国债发行提供了空间。

再次，我国长期以来实行积极型财政政策，导致国家财政入不敷出，存在较大的国家财政收支差额，而通过发行国
债是政府弥补财政收支差额的重要手段;同时，由于长期实行积极型的国债政策，在大量增发长期国债的影响下，国债到期还本付息的支出也越来越大，我国长期处于举新债还旧债的处境;.
最后，GDP 是衡量国家还债能力的重要指标，当一个国家的经济规模越大，那么国债发行规模的潜力越大，但是从实际情况看，国债发行规模与当年 GDP水平呈负相关关系。

[1]任安军，杨艳芬.我国国债规模影响因素分析及政策借鉴[J].经济问题探索，2004，3：12-15.
[2]张新立，王青建.风险资本的组合投资最优模型研究[J].经济数学，22:4(2005)，389-394.
我国国债发行规模影响因素的分析2一、绪论
利率期限结构，是描述某一时点上，具有相同风险水平的同一类债券的到期收益率与其到期期限之间的关系，也称为收益率曲线。

利率期限结构是资本市场的基础利率体系，是资产定价、投融资决策、金融产品设计、资产组合和风险管理等的基准。

而国债利率期限结构是指某一时点上国债收益率与到期期限之间的关系，又称国债收益率曲线。

在宏观经济领域，
国债利率期限结构具有连接货币市场和实体经济的功能，是宏观经济运行的指示器;在微观领域，则是固定收益证券，利率衍生产品的定价基准，同时也是投资决策，风险管理的基础工具。

因此研究国债收益率曲线重点要解决的问题是通过对国债交易的历史数据的分析，找出国债收益率与到期期限之间的数量关系，以此作为进一步研究的基本分析工具。

在金融市场发达的国家，利率期限结构一直是金融学领域的研究重点。

近年来，随着中国债券市场的发展以及利率市场化改革，我国国债发行规模不断扩大，国债交易品种不断丰富，期限日趋多样化，国债二级市场的影响力日益增强，隐含在国债价格中的利率期限结构的基准作用和市场导向作用正日益凸现。

因此研究国债的利率期限结构，有效地构造我国国债利率期限结构曲线变得日益重要。

(一)研究意义
在为金融产品定价时，利率尤其是即期利率是最基本的要素。

但在金融市场上，我们所能得到的即期利率是通过被视为无风险的国债市场零息票利率得到的。

零息票一般剩余期限比较短，大都在一年内。

中长期利率期限结构的研究只能通过市场上发行的附息债券来获得，这就需要使用各种拟合技术。

因而只要不能从市场上获得连续的即期利率，研究利率期限结构就很有必要性，此外，利率期限结构不论在微观层面还是在宏观层面，都发挥至关重要的作用。

研究我国国债利率期限结构具有重要的理论意义和现实意义，具体体现在以下几个方面：
1.有助于说明我国国债市场上不同期限国债的利率关系，优化国债融资成本
在广义上，利率期限结构是指同一信用等级债券在某时刻的收益率与该债券剩余期限间的相关性。

在金融市场中，利率期限结构通常应用其狭义的概念，即根据国债——一种相对无风险债券——的收益率与其剩余期限之间的对应关系来描述利率期限结构。

该利率期限结构反映了当前和未来的市场基准利率或对未来利率的预期，因此是影响国债还本付息即国债融资成本的重要因素。

现在很多国家的国债管理目标均提出了“使国债融资成本最小”这一目标，因此对国债利率期限结构的研究，有助于分析我国国债的还本付息情况，支持基于融资成本最小化的最优国债发行。

2.有利于宏观政策的制定
尽管国债利率期限结构直接反映的是收益率与其剩余期限的关系，但是由于该期限结构是市场决定的基准利率，因此，该值与社会总产出、通货膨胀、市场对远期利率的预期等均存在密切的联系(在开放市场下还与汇率相关)。

通过对利率期限结构的分析，可以获得经济增长、通货膨胀预期、市场投资等大量经济信息，可以推测政府的宏观经济政策和目标。

在我国利率市场化进程逐步加快的背景下，将利率期
限结构的研究与财政政策等宏观变量相结合，不仅能够促进国债发行在宏观经济调控中发挥作用，而且为将来国债在宏观政策等变量上的运用研究提供理论和实证依据。

3.有利于保值金融风险的有效管理
利率风险是投资者面临的一个重要的风险，通过对利率期限结构的动态估计，就可以对未来利率变动进行一个比较有效的预测，从而为投资者的保值和风险管理提供有用的信息。

4.有助于我国国债发行人合理设计产品
从国债市场的参与主体看，市场投资主体主要是商业银行、保险公司、基金、证券公司、财务公司、非独立法人等。

国债发行人必须综合考虑众多市场参与主体的构成、结构及需求，只有通过这种策略，国债发行人才能确定合理的国债利率期限结构，确定合理的利率水平及收益率曲线的中短期走势，合理安排债券发行的时点、节奏和品种，实现既降低发债成本又顺利完成债券销售的目的，达到最优平衡。

这些作用的发挥都有赖于一个精确的利率期限结构。

因此无论是从理论研究角度，还是从实际应用角度，我们都需要对利率期限结构理论及模型进行深入地研究，尤其需要探讨如何把实际上已有的理论方法与中国的实际情况相结合。

(二)研究方法和内容
本文采用CSMAR国泰安数据库中的上交所国债基本数据
和交易数据，运用MATLAB采用步步为营法拟合国债收益率曲线，并将拟合得出的我国国债收益率曲线的特征和存在的问题进行了深度分析，进而提出完善我国国债收益率曲线的政策建议。

本文先对传统利率期限结构理论进行理论陈述，在此基础之上，用MATLAB对我国利率期限结构进行建模，并给出自己的结论。

二、文献综述
利率期限结构理论的发展主要经历了两个阶段，20世纪70年代末以前，主要是定性描述阶段，这期间主要有预期假设、市场分割理论和流动性偏好假说等。

70年代末期以后，主要是定量模型阶段。

(一)描述性理论
1.预期假设
预期假设认为，不论人们所投资的证券期限长短，投资取得的单一时期的预期收益率都相同，也就是说，如果某个人投资的期限为一年，那么，他投资于一年期的证券，或是最初投资于两年期证券并在一年末出售证券，或是投资于五年期证券并在一年末出售证券，它们之间不存在任何差别。

在最初投资时，对于所有可行的期限策略来说，预期的持有期收益率都是相同的。

2.市场分割理论
市场分割理论认为短期、中期、长期利率之间没有关系，短期、中期、长期利率是由各自市场的供求状况决定的。

市场分割意味着短期和长期证券不能互相代替，投资者只能在两者之间转移。

某种特定期限的利率完全取决于该期限的供求状况，与其他期限的供求状况不相关，换言之，借款者和贷款者具有呆板的期限偏好，不论其他期限上的收益率具有多么强的吸引力，也不会背离它们的偏好。

因此，贷款市场是完全分割化的。

有几个分割的市场，就会有几组供求曲线。

3.流动性偏好假说
如果市场中存在完全确定性，很明显，远期利率就是未来短期利率的准确预测。

套利活动会使所有期限的利率与预期一致，从而使投资者不论投资的纯贴现债券为何种期限，都会取得相同的收益率。

远期利率中不包含任何风险补偿。

然而，当我们进入不确定社会时，就会出现了风险问题。

因此，一些经济学家认为，预期假设必须加以修正。

债券期限越长，投资者本金价值波动的风险越大。

由于存在这种较高风险，投资者倾向于提供短期贷款。

但是，为了降低不能偿还本金的风险，借款人倾向于借入长期借款。

为了使投资者购买长期债券，就必须提供风险溢价，这种溢价附加在当期平均短期利率和未来短期利率之上。

流动性偏好理论认为投资者在投资决策时都偏好于流动性比较强的证券，所以长期利率必须含有流动性补偿，从而高于短期利
率。

根据流动性偏好理论，和投资于短期债券并在每个到期日重新进行短期投资相比，长期债券投资会产生更高的预期收益。

(二)现代期限结构理论
随着我国国债发行机制的完善和规范，期限结构也不断丰富，国债市场日趋成熟，运用现代期限结构理论研究中国国债市场已成为国内学者关注的热点。

王小川(2008)用回归分析方法对国债的即期收益率进行拟合。

王亚男和金成晓(2011)应用频段谱相回归方法对我国国债市场利率期限结构的预期理论进行了检验。

谈正达和霍良安(2012)以Fama-Bliss方法获得的上交所国债利率期限结构为研究对象，利用卡尔曼滤波法方法实证分析了无套利Nelson-Siegel(AFNS)模型在中国国债市场的适用性。

赵晶等(2015)从经典利率期限结构模型和数量利率期限结构模型中选取了三因子Vasicek模型、三因子CIR模型、多项式样条模型、指数样条模型、DL模型和动态SV模型等6个应用广泛且具有代表性的利率期限结构模型，分别基于2008年7月至2014年3月中国和美国市场的月度国债收益率数据进行拟合与预测，并采用均方误差和平均绝对误差对实证效果进行判别。

陈浪南和郑衡亮(2015)在分析我国国债利率期限结构特征的基础上，采用因子模型，使用逐步回归法、全局筛选法和多变量误差修正模型，实证研究了宏观经济变
量对国债利率期限结构的影响。

陈映洲和张健(2015)证明了动态Svensson(LSCC)模型具有更加显著的拟合能力和预测能力，能够更好地反映国债利率期限结构的动态特征。

三、实证研究
目前，中国国债市场主要是由证券交易所国债市场、银行间债券市场以及商业银行柜台国债市场组成，其中证券交易所国债市场以上交所国债交易市场为主。

由于上交所国债交易以对市场利率较为敏感的证券公司、基金管理公司等机构投资者为主，国债现券交易较为活跃，其形成的利率期限结构更能反映出市场的即期及远期利率走势，且上交所国债市场可获得的债券价格起时间跨度远比其他债券市场长。

因此，本文以上交所债券市场的国债价格为研究样本。

四、结论
(一)实证结果分析
由图1可知，我国的国债收益率曲线有下面特点：
1.我国国债的收益率是与到期期限成正相关。

国债的到期期限越长，收益率也就越高，长期国债即期利率高于短期国债即期利率，预期理论认为这是投资者预期未来即期利率上升导致，流动性偏好理论认为长期国债较短期国债的流动性差，应该获得一个流动性溢价。

MATLAB步步为营法拟合出的收益率曲线是符合纯预期理论和流动性偏好理论的。

我国的短期利率相对较低，长期利率相对较高。

到期期限越长，
投资者对回报率的补偿要求就越高。

但从上面的图形也可以看出，长期国债即期利率差值较小，可能导致长期债券流动性不足。

从图1看，长期债券的即期利率曲线变动不大，即期利率相差不大，这是由于长期债券的交易频率不是很高、交易量不是很大。

我国的国债收益率水平偏低，长期国债与短期国债的利差较小，不能完全反映市场的风险状况。

我国国债表现出的这些特征是由于目前我国资本市场发育不充分，银行借贷仍是最主要的融资方式，投资渠道狭窄，一些银行大量持有国债，从而使国债收益率水平较低;同时，因为目前我国国债市场的市场交易者存在明显的投机心理，他们对长期国债大都抱着“长债短炒”，赚取利差的态度。

这样就抬高了长期国债的价格，降低了长期国债的利率，使得长期国债利率的决定受供求关系的影响很大。

长期国债因价格走高而降低的利率与部分流动性溢价相抵消，造成了长短期国债利差缩小，不同剩余期限国债品种的利率出现趋同现象。

由于我国的利率市场化尚未完全实现，利率水平目前处于较低水平，这造成国债的收益率也处于较低水平。

2.按不同到期期限进行分析，可以看出对于短中期债券的即期利率上升势头较为明显，而长期债券即期利率上升势头则表现相对稳定，上升趋势有所减缓。

随着到期期限的增加，收益率的增幅越来越缓慢，如图1所示，在2015-2021年期间相对陡峭，2021年以后则趋于平缓。

3.我国国债收益率，尤其是长期国债收益率水平偏低。

影响我国国债收益率水平偏低的因素是多方面的。

首先，货币市场资金盈余，银行存款多，贷款少。

而同时很多银行的市场投资渠道狭窄，为了满足资产组合的需要，一些银行大量增加对国债的持有量。

这便导致了大量闲余资金涌入国债市场，推动国债收益率走低。

其次，我国利率在这段时间内一直处于较低水平，而且，大多数市场投资者都认为我国将在相当长一段时间内保持低利率环境，这便使得人们对国债收益率水平的预期也不会很高。

最后，由于目前我国市场上流动性比较充足，导致大量资金流入债市。

同时对资本回报率的预期也大幅下降，这也是使得我国国债收益率水平偏低的一个原因。

我国长期国债收益率偏低的问题，已经引起了人们的广泛关注。

国债收益率水平低，代表社会资本成本水平低，这对发债者来说，可能算件好事，因为筹资成本降低了。

但更应该看到的是，国债收益率水平偏低，已经蕴含着较大的利率风险，是价格扭曲的信号，是我国债券市场不发达的反映。

(二)成因分析及建议
对于图1中国债收益率曲线的特点，我们可以从中分析其原因及提出建议：
1.国债交易市场分割。

目前，我国国债交易市场形成了以银行间国债交易市场为主导，上海、深圳两大交易所市场
和凭证式国债买卖市场(银行柜台市场)并行的局面，三个市场基本上处于行政分割状态，且发展极不平衡，阻碍了整个国债市场的发展。

另外，市场分割使各个市场参与者的资金具有明显的趋同性。

目前我国可流通国债发行主要集中在银行间债券市场，主要参与者是银行，券商参与很少，使得银行间市场在进行国债交易时往往具有同向性。

交易所市场和银行间市场相互割裂的局面使得各个债券市场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系，导致同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏统一的资金供求信息，难以形成真实反映市场资金供求状况的统一的市场基准利率，从而难以形成一条反映整个国债市场资金供求的收益率曲线。

建议打通银行间和交易所市场，建立统一的国债市场。

2.我国国债收益率尤其是长期国债收益率水平偏低，影响因素是多方面的。

首先，货币市场资金盈余，银行存款多，贷款少，同时银行的市场投资渠道狭窄，为了满足资产组合的需要，一些银行大量增加对国债的持有量。

这就导致了大量闲置资金通入国债市场，推动国债收益率走低。

其次，目前我国市场上流动性比较充足，导致大量资金进入债市，这也是引起国债收益率水平偏低的一个原因。

国债收益率水平低，代表了社会资本成本水平低，这对于发债者来说是利好，但是我们应该看到，国债收益率水平偏低，已经蕴含着较大
的利率风险，反映了我国债券市场仍不完善和发达。

3.收益率曲线缺乏代表性。

我国国债利率期限结构本身不完善，难以做到科学准确的绘制收益率曲线。

首先，国债期限品种不齐全，尤其缺乏连续期限的短期国债，数量相当匮乏，交易量极小，导致收益率曲线空缺的最具市场指导意义的部分。

其次国债发行与流通没有形成统一市场，分裂为银行间市场、交易所市场以及面向一般居民的凭证式国债市场三个部分，各自具有特殊的投资者群体、报价方式、交易结算机制，导致各市场具有不同的流动性、成本和收益率预期，因此任何一个市场的收益率曲线都不具备完全的市场代表性。

建议加快利率市场化改革进程，建立以国债利率为基准利率的体系。

4.市场交易主体结构单一。

我国银行间债券市场流动性水平低下的原因之一，在于商业银行是市场中最主要的交易者。

出于资金流动性管理的需要以及经营的稳健性特征，商业银行更加愿意持有国债，而不会进行频繁的买卖交易。

由此导致市场上可交易国债减少，流动性低。

我国交易所市场中同样存在交易主体单一的问题。

这实际上是我国国债市场所共同面临的问题。

我国国债市场目前交易主体以金融性机构为主，这些机构的交易动机和交易方向在一定程度上具有一致性，而且他们对利率走势的判断基本一致。

这样，不管利率水平未来是上升还是下降，一旦这些金融机构的预期大
体一致，都会争相增持或者减持。

最终将导致市场交易活跃程度下降、市场成交量锐减、二级市场流动性突然消失，甚至出现有行无市的局面。

同时我国国债市场中缺少以债券市场业务为核心的专业性债券投资机构，由此造成我国居民个人以及其他众多中小规模的金融、非金融性机构投资者，得不到专业的、稳定的、全面的投资服务，进入市场的渠道不够通畅。

建议调整国债持有者结构。

改变国债持有者结构，使个人持有为主转向机构持有为主，是国债市场基准利率形成的重要条件
5.上市国债的期限结构不合理，中期国债占据大部分。

因此要丰富国债品种。

增加短期和长期国债的发行量。

对于投资者，需要短期国债，满足投机的需要。

在我国的资本市场，投资者更多的是赚取转让收益来获利，而很少持有国债至到期日的价值投资。

对于发行者来说，长期国债收益率相对较低，可以降低发行成本。

另外，我国目前的浮动利率品种太少，应该加大浮动利率国债的发行，对于长期国债更有利，这样双方都能规避利率风险。

建议完善期限品种，特别是增加短期国债的数量。

在改进现有发行品种的基础上，适时推出指数国债、可转换国债、无限期国债、现金管理权一种非常短期的国债等新品种，并在条件成熟时推出国债衍生产品，逐步实行交易方式的多样化，增强国债市场对人们的吸引力。