我国上市公司股权融资与绩效
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一
以竞 争性 的资本市场替代国家融资 。 ２ 解决“ ． 股权分置”改善 我 国上 市公 司的股权 结构。 由于历史 的 ， 原 因 ， 国 国有 股 、 人 股 即非 流 通 股 长 期 不 能 流 通 ， 仅 不 能 盘 活 非 我 法 不 流通 股 ， 且 是 制 约 上 市 公 司 的 治 理 机 制 的 症 结 所 在 ， 而 因此 ， 兼 顾 流 在 通股和非流通股的利益的 同时， 实行 国有股 、 人股全流通 ， 国有资 法 使 本流向效率更高的行业或部 门， 完善上市公 司的治理 ， 使上市公 司提 促 高绩效 ， 真正实现证券市场的资源配置功能。 ３ 从规模 和结构两方 面人手 ， 化公司董事 会 的功 能。公 司董事 ． 强 会是连接公司所有 者 与经理层 的桥梁 ， 在公 司治理 中处 于核 心地位 。 董事会规模是影响其作用发挥 的重要 因素 ， 董事 会规模较 大能够增强 董事会 的代表性 ， 也由于董事 会成员之 间的能力 互补而提 高董事会 对 经理层 的监督。但是 ， 如果董事 会规模 太大会 出现董事会 成员间沟通 与 协 调 的 困难 ， 成 董 事 会 的行 为 规 范 功 能 紊 乱 。 所 以 ， 国上 市 公 司 造 我 应根据 自身 的具体特点设置 合理 的 董事会规模 ， 以利 于董事 会功能 的 有效实现 。影响董事会功能 的另一个重要 因素是 董事会 的结构 。董事 会结构首先表现为内部董事 与外部董 事的 比例 ， 其次是董 事会 内部 的 职能分工 。我 国证监会 ２ ０ 年 １ ０２ 月发布的《 上市公司治理 准则》 中规定 上市公司可 以按照股东大会的有关决议 ， 设置董事 会 专门委 员会 ， 国 我 上市公司并没有完全设置董事会专 门委员 会， 因此， 我国 ｔ市公 司应 加 强完善并有效设置董事会专 门委 员会的力度 ， 实提高董 事会 的工 作 切 效率 。 ４ 大力培育机构 投资者 ， ． 发挥 机构 投 资者 在 公司 治理 中的作 用。 我国以国有股为第一大股东 的上市 公 司缺乏人 格化 的主体 ， 由不 具 且 有风险承担能力的代理方代理 ； 另一方 面， 人投 资者由于搭便 车在 总 个 的问题方面缺乏对经营者的直接监督 。发展 机构投 资者可以填 补国有 股缺位这一 困境 ， 机构持股者有较强 的监控企业 的作用 ， 他们更关心 企 业的经 营状况 ， 在企业经 营欠 佳时 ， 是简单地 抛售其所持 有的股 票， 不 而更有可能行使基 金股权 作用 ， 改组 企业 的董 事 会， 更换 不称 职的经 理， 提高 企 业 的经 营 效 率 。 ５ 完 善 经 理 人 持 股 及其 市 场 约 束 机 制 。让 经 理 人 员 持 有 公 司 一 定 ． 比例的股份 ， 使其既是企业 的经营者 ， 又成为企 业的部 分所 有者 ， 励 激 经理 人 员努 力工 作 。 同 时 ， 加 强 经 理 人 行 为 的 市 场 约 束 机 制 。市 场 应 约束 包括产品市场约束 、 资本市场约束 、 兼并 市场约 束和经理人市场约 束等 ， 这些外部市场存在激烈 的竞争 ， 给代理人 员以很 大的压力 ， 如果 企业经 营效果不好 ， 就可能成为兼并的 目标公 司， 其结 果是代理人员被 解雇或被驱 出经理市场 ， 即使 没有激 励合 同， 于声誉效 应， 出 代理人也 会积极工作 ， 因为这样做 可以改进 自己在经理 市场上的声誉 ， 从而提 高 未来 的收 入 。 因 此 ， 分 竞 争 的 经 理 人 市 场 是 充 一个 交 易 成 本 较 低 的制 度安排 ， 使两权分离条件下委托人与代理 人之 间激励 不相容变成相 容。 所以， 国应进一步完善产 品市场 ， 强资本市 场 、 我 加 兼并市 场和代理 人 市场 的培育 ， 为提高上市公司的融资效率提供 条件 。
不 高 ， 至 为 负数 。 甚
２非 流通股股东控制导致股权融资绩效低 下 我 国证券 市场还不 ． 规范 ， 信息不对称 比较严重 ， 法律法规 尚不健全 ， 监管体系还有 待加强 ，
国有 股 、 人股 的“ 股 独 大 ”导 致 上 市 公 司 在 融 资 、 联 交 易 、 外 担 法 一 ， 关 对 保、 股利分配等 重大问题上都 由大股 东“ 一言堂” 中小股东很 难表达 自 ， 己的意愿 ， 我国上市公司大股 东“ 掠夺” 中小股东的现象非 常普遍。“ 一 股独大” 使大股 东有能力“ 掏空” 上市公司 ， 造成上市公 司的低绩效。 ３ 我国上市公司股权结构 的特殊 性， ． 导致股 权融 资的治理效 率低 下 。我国上市公 司股权 的集 中度非 常高， 国有股 占据着 优势 的控 股地 位， 但不享有公 司的剩余 索取权 ， 不能 获取监 控所 产生 的股 票资 本收 益， 大股东的监控成本无法通过流通性交 易得 到补偿 ， 进而使控 股股东 对公司的监控 大打折 扣 ， 能起到有 效监控 和改 善公 司治 理 的作用 。 不 上市公司股权融资募集 的资金无法 发挥效率 ， 最终使 上市公 司业 绩滑 坡， 即上市公 司股权融资绩效低 下。 ４我国机构投 资者发展 滞 后， 能发挥 其在 公 司治理 中 的作用 。 不 我 国机 构 投 资者 的发 展 与 发 达 国家 相 比还 相 差 甚 远 ， 构 投 资 者 的 资 机 产 价 值 占 Ｇ Ｐ的 比 重很 小 。 Ｄ 二 、提 高 上 市 公 司融 资效 率 的 对 策 １ 建立以市场 为导 向的直接 融资 与间接 融 资竞争 互补 的融 资制 ． 度 。融资制度是规范经济主体融资行为 的一 系列制度安排 ， 体而青 ， 具 企业的融资制度涉及到企业 从何种途 径、 以什 么方式获取 企业经 营所 需要的资金， 以及以某 种方式融 资的条件 、 规则 、 习惯 等。企业所 需的 资金最终来 自于 出资者 ， 出资者的资 金向企业 的流动状 态和机理 是 由 某 种 特 定 的 融资 制 度 决 定 的 ， 市 公 司 的 融 资 效 率 受 制 于 有 效 的 融 资 上 制度 。融资制度通过提供一系列的规则界定 出资者和融资者 的选 择空 间， 约束他们之 间的相互关 系 ， 从而 减少融 资环境 的不 确定性 ， 降低交 易费用 ， 最终促进效率 的提 高。融资制 度作为 引导企业融 资活动 的软 件， 是提高上市公司融资效率 的基础条件 ， 融资制度 应通过信息 的反馈 不断进行变迁 ， 以形成有效 的融资制 度。从历史 的角度来看 ， 我国融资 制度变迁的轨迹是从融资制 度的均衡 到不均衡 ， 再到融 资制度均 衡这 样一个不断发展的过程 。 自中华人 民共和 国成立 以来 ， 国融 资制度 我 的变迁经历了财政 主导 型融资制度 ， 行主 导型融资 制度 与银行 融资 银 和证券市场融资并存的三个 阶段 ， 现行 的融资制 度仍然没 有完全 实现 市场化 ， 还存 在一定程度的扭 曲， 这种扭 曲集 中体现为 国家对 企业融资 契约形成的干预 。在 国家干预融资 制度 卜． 国的资 源配置不是 遵循 我 市场经济的要求 ， 以市场为导向 ， 将稀缺 的资本分配到边际 效益高的部 门中去 ． 而在很大程度上按照所有制 原则 ， 在明显 向国有经 济倾斜 问 存 题， 最终导致资金逆 配置而 降低 资源 的配置效率 。企 业融资 制度改革 的 目标就是 由国家干预 型的融 资制度转化 为市场导 向型 的融资制度 ，
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《 经济师｝０６ ２０ 年第 ８ 期
●证券市场
我 国上 市公 司股权 融 资与绩效
● 赵 忠伟
摘 要 ： 国上 市公 司 存在 着 强烈 的股 权 融 资 偏 好 ， 股 权 融 资 的 我 但 绩效低下， 文章 分 析 了我 国上 市公 司股 权 融 资绩 效 低 下 的 原 因 ， 并提 出 了相 应 的政 策建 议 。 关键 词 ： 市公 司 股 权 融 资 绩 效 上 中 图分 类号 ：８ ０ Ｆ３ 文 献标 识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：０ ４ ９４ ２ ０ ）８—０９—０ １０ —４ １ （０ ６ ０ ９ ｌ
参 考文 献 ： １ ．杨 兴 全 ． 市公 司 融 资 效 率 问题 研 究 ［ ］ 中 国 财 政 经 济 出 版 上 Ｍ ．
社 ．０ ２ ０５
、
我 国 上 市公 司融 资 效 率 低 下 的原 因
１ 内部人控制会导致股权融资绩效低下 。由于 我 国现有 的上市公 ． 司主要是 由原来的国有企 业改造而 来的 ， 国家 股 、 国有 法人股过 大 ， 产 权虚置， 内部人控制” “ 现象 突出 ， 委托 代理链较 长 ， 导致 上市公 司信息 不对 称 非 常 严 重 。 即使 有 的 上 市 公 司 账 面 是 盈 利Байду номын сангаас， 这 种 盈 利 是 靠 融 但 资后的扩张形成 的， 如果将资金的机 会成 本考虑进去 ， 投资者 的报酬并
以竞 争性 的资本市场替代国家融资 。 ２ 解决“ ． 股权分置”改善 我 国上 市公 司的股权 结构。 由于历史 的 ， 原 因 ， 国 国有 股 、 人 股 即非 流 通 股 长 期 不 能 流 通 ， 仅 不 能 盘 活 非 我 法 不 流通 股 ， 且 是 制 约 上 市 公 司 的 治 理 机 制 的 症 结 所 在 ， 而 因此 ， 兼 顾 流 在 通股和非流通股的利益的 同时， 实行 国有股 、 人股全流通 ， 国有资 法 使 本流向效率更高的行业或部 门， 完善上市公 司的治理 ， 使上市公 司提 促 高绩效 ， 真正实现证券市场的资源配置功能。 ３ 从规模 和结构两方 面人手 ， 化公司董事 会 的功 能。公 司董事 ． 强 会是连接公司所有 者 与经理层 的桥梁 ， 在公 司治理 中处 于核 心地位 。 董事会规模是影响其作用发挥 的重要 因素 ， 董事 会规模较 大能够增强 董事会 的代表性 ， 也由于董事 会成员之 间的能力 互补而提 高董事会 对 经理层 的监督。但是 ， 如果董事 会规模 太大会 出现董事会 成员间沟通 与 协 调 的 困难 ， 成 董 事 会 的行 为 规 范 功 能 紊 乱 。 所 以 ， 国上 市 公 司 造 我 应根据 自身 的具体特点设置 合理 的 董事会规模 ， 以利 于董事 会功能 的 有效实现 。影响董事会功能 的另一个重要 因素是 董事会 的结构 。董事 会结构首先表现为内部董事 与外部董 事的 比例 ， 其次是董 事会 内部 的 职能分工 。我 国证监会 ２ ０ 年 １ ０２ 月发布的《 上市公司治理 准则》 中规定 上市公司可 以按照股东大会的有关决议 ， 设置董事 会 专门委 员会 ， 国 我 上市公司并没有完全设置董事会专 门委员 会， 因此， 我国 ｔ市公 司应 加 强完善并有效设置董事会专 门委 员会的力度 ， 实提高董 事会 的工 作 切 效率 。 ４ 大力培育机构 投资者 ， ． 发挥 机构 投 资者 在 公司 治理 中的作 用。 我国以国有股为第一大股东 的上市 公 司缺乏人 格化 的主体 ， 由不 具 且 有风险承担能力的代理方代理 ； 另一方 面， 人投 资者由于搭便 车在 总 个 的问题方面缺乏对经营者的直接监督 。发展 机构投 资者可以填 补国有 股缺位这一 困境 ， 机构持股者有较强 的监控企业 的作用 ， 他们更关心 企 业的经 营状况 ， 在企业经 营欠 佳时 ， 是简单地 抛售其所持 有的股 票， 不 而更有可能行使基 金股权 作用 ， 改组 企业 的董 事 会， 更换 不称 职的经 理， 提高 企 业 的经 营 效 率 。 ５ 完 善 经 理 人 持 股 及其 市 场 约 束 机 制 。让 经 理 人 员 持 有 公 司 一 定 ． 比例的股份 ， 使其既是企业 的经营者 ， 又成为企 业的部 分所 有者 ， 励 激 经理 人 员努 力工 作 。 同 时 ， 加 强 经 理 人 行 为 的 市 场 约 束 机 制 。市 场 应 约束 包括产品市场约束 、 资本市场约束 、 兼并 市场约 束和经理人市场约 束等 ， 这些外部市场存在激烈 的竞争 ， 给代理人 员以很 大的压力 ， 如果 企业经 营效果不好 ， 就可能成为兼并的 目标公 司， 其结 果是代理人员被 解雇或被驱 出经理市场 ， 即使 没有激 励合 同， 于声誉效 应， 出 代理人也 会积极工作 ， 因为这样做 可以改进 自己在经理 市场上的声誉 ， 从而提 高 未来 的收 入 。 因 此 ， 分 竞 争 的 经 理 人 市 场 是 充 一个 交 易 成 本 较 低 的制 度安排 ， 使两权分离条件下委托人与代理 人之 间激励 不相容变成相 容。 所以， 国应进一步完善产 品市场 ， 强资本市 场 、 我 加 兼并市 场和代理 人 市场 的培育 ， 为提高上市公司的融资效率提供 条件 。
不 高 ， 至 为 负数 。 甚
２非 流通股股东控制导致股权融资绩效低 下 我 国证券 市场还不 ． 规范 ， 信息不对称 比较严重 ， 法律法规 尚不健全 ， 监管体系还有 待加强 ，
国有 股 、 人股 的“ 股 独 大 ”导 致 上 市 公 司 在 融 资 、 联 交 易 、 外 担 法 一 ， 关 对 保、 股利分配等 重大问题上都 由大股 东“ 一言堂” 中小股东很 难表达 自 ， 己的意愿 ， 我国上市公司大股 东“ 掠夺” 中小股东的现象非 常普遍。“ 一 股独大” 使大股 东有能力“ 掏空” 上市公司 ， 造成上市公 司的低绩效。 ３ 我国上市公司股权结构 的特殊 性， ． 导致股 权融 资的治理效 率低 下 。我国上市公 司股权 的集 中度非 常高， 国有股 占据着 优势 的控 股地 位， 但不享有公 司的剩余 索取权 ， 不能 获取监 控所 产生 的股 票资 本收 益， 大股东的监控成本无法通过流通性交 易得 到补偿 ， 进而使控 股股东 对公司的监控 大打折 扣 ， 能起到有 效监控 和改 善公 司治 理 的作用 。 不 上市公司股权融资募集 的资金无法 发挥效率 ， 最终使 上市公 司业 绩滑 坡， 即上市公 司股权融资绩效低 下。 ４我国机构投 资者发展 滞 后， 能发挥 其在 公 司治理 中 的作用 。 不 我 国机 构 投 资者 的发 展 与 发 达 国家 相 比还 相 差 甚 远 ， 构 投 资 者 的 资 机 产 价 值 占 Ｇ Ｐ的 比 重很 小 。 Ｄ 二 、提 高 上 市 公 司融 资效 率 的 对 策 １ 建立以市场 为导 向的直接 融资 与间接 融 资竞争 互补 的融 资制 ． 度 。融资制度是规范经济主体融资行为 的一 系列制度安排 ， 体而青 ， 具 企业的融资制度涉及到企业 从何种途 径、 以什 么方式获取 企业经 营所 需要的资金， 以及以某 种方式融 资的条件 、 规则 、 习惯 等。企业所 需的 资金最终来 自于 出资者 ， 出资者的资 金向企业 的流动状 态和机理 是 由 某 种 特 定 的 融资 制 度 决 定 的 ， 市 公 司 的 融 资 效 率 受 制 于 有 效 的 融 资 上 制度 。融资制度通过提供一系列的规则界定 出资者和融资者 的选 择空 间， 约束他们之 间的相互关 系 ， 从而 减少融 资环境 的不 确定性 ， 降低交 易费用 ， 最终促进效率 的提 高。融资制 度作为 引导企业融 资活动 的软 件， 是提高上市公司融资效率 的基础条件 ， 融资制度 应通过信息 的反馈 不断进行变迁 ， 以形成有效 的融资制 度。从历史 的角度来看 ， 我国融资 制度变迁的轨迹是从融资制 度的均衡 到不均衡 ， 再到融 资制度均 衡这 样一个不断发展的过程 。 自中华人 民共和 国成立 以来 ， 国融 资制度 我 的变迁经历了财政 主导 型融资制度 ， 行主 导型融资 制度 与银行 融资 银 和证券市场融资并存的三个 阶段 ， 现行 的融资制 度仍然没 有完全 实现 市场化 ， 还存 在一定程度的扭 曲， 这种扭 曲集 中体现为 国家对 企业融资 契约形成的干预 。在 国家干预融资 制度 卜． 国的资 源配置不是 遵循 我 市场经济的要求 ， 以市场为导向 ， 将稀缺 的资本分配到边际 效益高的部 门中去 ． 而在很大程度上按照所有制 原则 ， 在明显 向国有经 济倾斜 问 存 题， 最终导致资金逆 配置而 降低 资源 的配置效率 。企 业融资 制度改革 的 目标就是 由国家干预 型的融 资制度转化 为市场导 向型 的融资制度 ，
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《 经济师｝０６ ２０ 年第 ８ 期
●证券市场
我 国上 市公 司股权 融 资与绩效
● 赵 忠伟
摘 要 ： 国上 市公 司 存在 着 强烈 的股 权 融 资 偏 好 ， 股 权 融 资 的 我 但 绩效低下， 文章 分 析 了我 国上 市公 司股 权 融 资绩 效 低 下 的 原 因 ， 并提 出 了相 应 的政 策建 议 。 关键 词 ： 市公 司 股 权 融 资 绩 效 上 中 图分 类号 ：８ ０ Ｆ３ 文 献标 识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：０ ４ ９４ ２ ０ ）８—０９—０ １０ —４ １ （０ ６ ０ ９ ｌ
参 考文 献 ： １ ．杨 兴 全 ． 市公 司 融 资 效 率 问题 研 究 ［ ］ 中 国 财 政 经 济 出 版 上 Ｍ ．
社 ．０ ２ ０５
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我 国 上 市公 司融 资 效 率 低 下 的原 因
１ 内部人控制会导致股权融资绩效低下 。由于 我 国现有 的上市公 ． 司主要是 由原来的国有企 业改造而 来的 ， 国家 股 、 国有 法人股过 大 ， 产 权虚置， 内部人控制” “ 现象 突出 ， 委托 代理链较 长 ， 导致 上市公 司信息 不对 称 非 常 严 重 。 即使 有 的 上 市 公 司 账 面 是 盈 利Байду номын сангаас， 这 种 盈 利 是 靠 融 但 资后的扩张形成 的， 如果将资金的机 会成 本考虑进去 ， 投资者 的报酬并