金融学案例与分析第十五章：通货膨胀和通货紧缩

第十五章通货膨胀和通货紧缩
案例15-1 2004：中国再次应对通货膨胀
一、基本原理
通货膨胀的定义是指在纸币流通条件下，流通中的货币量超过实际需要所引起的货币贬值、物价上涨的现象。

西方货币理论将通货膨胀划分为需求拉动型、成本推进型、结构型、混合型、财政赤字型、信用扩张型和国际传播型。

中国学术界根据中国处于经济转轨过程的具体国情，对于通货膨胀的原因又提出了体制说和摩擦说等新的解释。

改革开放以前由于中国实行计划经济，强制性地压低物价，因此通货膨胀长期处于隐性状态，主要通过物资紧缺、商品限量供应、居民持币待购的方式表现出来。

改革开放后逐渐放开各类商品的价格，理顺了价格体系。

在此过程中，被长期压抑的由隐性转化为显性，出现了物价的大幅度上涨。

同时，在经济改革过程中出现的投资膨胀和消费膨胀、经济结构的重大调整以及某些改革措施的失误等，也都是中国经济改革初期通货膨胀的重要原因。

与20世纪80年代中国年均10％左右和90年代初期高达25％的通货膨胀相比，90年代后期中国成功地控制了通货膨胀，在保持经济继续以年均9％以上的速度增长的同时，消费品物价指数大幅度地下降到1％以下，以致在进入21世纪后学术界首次出现了如何应付通货紧缩的讨论。

然而，通货紧缩的局面未能持久，2004年中国又迎来了新一轮的通货膨胀。

了解这次通货膨胀的发生过程和原因，以及中国政府的应对措施，有利于我们正确认识货币政策在宏观经济调控中的作用，探讨如何避免通货膨胀再度发生，保持国民经济健康、稳定、持续、快速的发展。

二、案例内容
不久前，人们还在议论中国的通货紧缩。

2003年5月国际货币基金组织（IMF）网站发布的一份关于全球通货紧缩的研究报告中认为：“近来，发达工业国和新兴市场国家发生的价格下降日益引起人们的关注。

日本、中国和其他亚洲国家已经在经历价格下跌，人们担心通货紧缩压力进一步加剧，并且向更广的范围扩散。

”报告中特别关注了中国目前通货紧缩的形势，并提出了政策建议。

国外一些别有用心的人也趁机攻击中国向世界输出了通货紧缩。

中国政府由于担心通货紧缩影响了国内的经济发展和就业形势，许多措施也都是针对通货紧缩而出台的。

然而不到一年的时间，形势就发生了急剧的变化。

2003年岁末时，人们发现不仅是食品，还有许多日用生活必需品的价格一下子都贵了很多。

据官方统计，2003年第四季度，中国的CPI开始迅速上扬：10月份增长变为1.8%，11月份则一下子抬升到3.0%，12月份是3.2%。

而此前从2001年11月开始到2002年全年，CPI的负增长一直延续了14个月。

2004年一季度CPI继续攀升，4月份达到了3.8％，食品价格的上涨甚至达到了两位数。

央行2003年货币政策执行报告中指出：“全面反映通货膨胀压力的GDP缩减指数变动率，在2003年高达4.5%，在一年内从2002年的-1.2%骤升至2003年的4.5%，表明通货膨胀的形势不容乐观。

”
面对物价指数不断攀升，通货膨胀压力增大的形势，有些专家和学者认为“当前中国并不存在通货膨胀问题”，一般民众对通货膨胀也并未感到特别担心，但还是有许多人对通货膨胀心存忧虑，因为经济已经明显地表现出投资过热。

在5月21日首届中国基金经理峰会大会正式开幕式上，国务院副总理曾培炎坦承：目前“投资规模偏大，部分行业过度的投资和低水平的扩张现象比较严重。

”而这种投资过热是建立在“高投入、高消耗、高排放、不协调、难循环、低效率这样一种粗放式的经济增长方式上的”。

根据中国人民银行2004年一季度的全国城镇储户问卷调查，有31.4%的储户认为物价
将上涨，60.3%的储户认为物价将基本不变，只有8.3%的储户认为物价将下降。

人们对通货膨胀的预期不统一，是因为在此之前，中国经历的两次大的经济过热，其表现都是全面过热和通货膨胀，而这一次，却是部分过热、部分偏冷，通货膨胀的走向也似乎游移不定，因此让人们十分迷惑。

尽管如此，央行在2004年第一季度中国货币政策执行报告中，还是提出了近期采取适度从紧的货币政策取向，并决定从2004年4月25日起，再次将法定存款准备金率提高0.5个百分点，即由7%提高到7.5%，同时实行差别存款准备金率制度和再贷款浮息制度，通过将金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，并将用于金融机构头寸调节和短期流动性支持的再贷款利率统一加0.63 个百分点，再贴现利率加0.27 个百分点，以抑制信贷过快扩张。

5月以后，当国家统计局对通货膨胀的统计数字噌噌地逼近了5％的“警戒线”时，“过热”二字被人们用得越来越多。

最能反映市场通货膨胀预期的是中长期债券收益率的上升。

与上年同期相比，2004 年6 月末银行间市场7天回购利率上升了约18 个基点，而同期剩余期限为7 年的国债收益率约上升了200 个基点。

作为基准利率，国债收益率的上升也带动其他债券品种二级市场收益率和发行利率的普遍上升。

人们开始认识到，中国新一轮的通货膨胀可能真的来临了。

二季度物价指数的上升似乎证实了人们的担心。

居民消费价格指数（CPI）保持了快速上涨态势。

上半年，CPI 同比上涨3.6%，其中一季度同比上涨2.8%，二季度同比上涨4.4%，6月份上涨高达5%。

生产和投资价格指数继续攀升。

6 月份，工业企业原材料购进价格指数同比上涨11.8%，工业品出厂价格同比上涨6.4%；农业生产资料价格同比上涨10.8%，农产品生产价格同比上涨10.9%，上半年，固定资产投资价格同比上涨6.8%。

主要商品价格继续上涨。

6 月份，原油上涨20.9%，汽油上涨13.2%，柴油上涨20.6%，煤油上涨18.1%；
原煤出厂价格比去年同月上涨18.2%。

钢材价格在4 月和5 月连续两月下降后也出现明显回升。

图1：居民消费价格同比指数
数据来源：国家统计局《中国经济景气月报》和中国人民银行调查统计司
从国际上来看，随着全球经济复苏，主要经济体通货膨胀压力也在逐渐加大。

美国经济增长强劲，物价指数逐渐上升，二季度各月未经季节调整的同比CPI 分别为2.3%、3.1%和3.3%，平均为2.9%，比一季度高1.2 个百分点。

欧元区经济继续改善，短期通货膨胀压力也在加大。

2004 年二季度各月综合消费价格指数(HICP)分别为2.0%、2.5%和2.4%，平均为2.3%，比一季度高0.6 个百分点。

除日本仍未摆脱通货紧缩外，美、欧国家部分中央银行已改变中性的货币政策，将反通货膨胀作为主要政策目标。

2004 年5 月6 日、6 月10 日和8 月5 日，英格兰银行三次将回购利率提高25 个基点，目前回购利率达到4.75%。

6 月30 日，美联储公开市场委员会决定将联邦基金目标利率调高0.25 个百分点至1.25%。

第三季度国际石油价格不断走高，加剧了通胀压力并抑制经济增长势头，成为影响世界经济稳步增长的最主要风险因素。

10 月12 日，英国布伦特原油首次突破50 美元/桶。

美国原油期货甚至一度超过55 美元/桶。

随着石油价格上涨和经济持续复苏，通货膨胀压力不断加大，主要经济体的央行纷纷将防止通货膨胀作为货币政策重点。

由于中国是仅次于美国的石油消费大国，2004年进口石油预计超过1.2亿吨，对外依存度达到40％左右，石油价格上涨对中国经济带来了很大的影响。

申银万国2004年9月份发布的一份研究报告中指出，如果全年原油价格上涨30％（即平均油价为37美元左右），将使得我国总物价水平上涨1.5％，投资品价格上涨0.9％，消费品价格上涨0.7％。

这将在一定程度上抑制物价涨幅的回落，使得物价维持高位的时间延长。

而石油价格竟出乎意料地涨至50美元以上，成了三季度物价居高不下的重要原因。

据央行2004年第三季度货币政策执行报告，前三季度中国CPI 同比上涨4.1%,其中9 月份上涨5.2%。

在9 月份5.2%的上涨中，2.6 个百分点源于去年的翘尾因素，2.6 个百分点源于今年的新涨价因素。

在三季度的涨价因素中，我国粮食价格基本保持平稳，同比涨幅稳定在32%左右，影响CPI 上涨1 个百分点；但肉禽及其制品价格开始“补涨”，涨势高于粮价，创近年新高。

9月份当月肉禽及其制品价格同比涨幅达到22.4%，影响CPI 上涨1.7个百分点。

受能源价格上涨的直接影响和食品价格上涨向非食品价格扩散的间接影响，9 月份，非食品价格上涨已达1.3%，也为近年来最高。

2004 年前三季度，工业原材料、燃料、动力购进价格同比上涨10.8%，其中9 月份同比上涨13.7%。

工业品出厂价格同比上涨5.5%，其中9 月份上涨7.9%。

农业生产资料价格同比上涨14.6%，其中9 月份上涨9.8%。

工业品出厂价格在原材料价格大幅上涨的推动下，呈现不断上升的趋势，表明通货膨胀已经开始从上游向下游传导。

除了上述指数外，其他反映通货膨胀状况的指标也不容乐观。

一是实际工资增长超过
GDP 增长。

一季度和二季度，城镇单位就业人员的平均劳动报酬比上年同期分别增长12.5%和14.1%，剔除同期城镇居民消费价格上涨因素，实际增长分别为10.4%和10.2%，均超过GDP 的实际增长。

二是进口价格大幅上涨。

前三个季度进口价格同比上涨分别为1.6%、9.8%和15.5%，其中第三季度为近年来最高。

此外，反映干散货（主要指铁矿石、煤炭和粮食）运费价格的“波罗的海综合运价指数”（BDI 指数）也从6 月中旬2700 点回升至10 月中旬的4522 点左右。

进口价格和BDI 指数的再次高涨，表明国内需求仍很旺盛，煤电油运等瓶颈行业紧张、资源约束突出的状况可能会继续。

三是名义GDP 增长率与实际GDP 增长率之差扩大。

前三季度，我国名义GDP 增长率为16.3%1，实际GDP 增长率为9.5%，两者之差达到6.8%，大大高于2003 年全年2.2%的水平，反映了综合性通货膨胀的压力加大。

中国人民银行三季度全国城镇储户问卷调查显示，居民通货膨胀预期已经提高，40.6%的居民认为下季物价将上涨，只有6.7%的居民认为下季物价将下降。

然而，第四季度通货膨胀并没有如许多人担心的那样继续加速。

由于中国今年粮食取得好收成增加了粮食的供给，粮食价格保持了平稳。

国际市场上石油价格的回落也抑制了国内油价的上涨。

经过宏观调控，国内部分行业投资过热受到遏制，中国固定资产投资增速已经从年初的48.7％，回落到10月底的26.4％，预计全年增长约25％。

通过提高存款准备金、提高利率等手段，社会资金流动性过多的局面得到控制，10月底中国货币供应量M1、M2增速回落到12.6％和13.5％，已经处于国家17％的宏观调控目标之内。

各项价格指数在经历了今年第三季度的高位后也出现回落，10月份生产资料价格指数（PPI）和居民消费价格指数（CPI）同比涨幅双双回落为13.9％和4.3％。

11月份，CPI同比涨幅进一步回落为2.8%，环比下降0.3个百分点。

工业品出厂价增长8.1%，涨幅比上月下降0.3个百分点，能源、原材料和燃料购进价格上涨13.7%，涨幅比10月份下降0.5个百分点。

首次出现回落。

物价水平同比大幅回落，环比呈现负增长，说明在国家宏观调控政策的作用下，通货膨
胀的压力有所减小，物价指标在向好的方向转变。

三、案例分析
中国经济在2004年经历了一场有惊无险的轻度通货膨胀。

诱发通货膨胀的原因主要是粮食价格上涨带动食品价格上涨、国际石油价格上涨和国内投资过热(主要是房地产)导致工业原材料、燃料价格上涨和部分工业品出厂价上涨。

此外人民币升值预期导致大量外资流入并使央行不得不投放大量人民币进行对冲操作，以及土地市场化政策的出台等也是其中的重要原因。

为了防止通货膨胀进一步恶化，政府在年中及时采取了适度的宏观经济调控措施，主要是控制固定资产投资、紧缩房地产投资信贷、小幅度提高存款准备金比率和贷款基准利率。

10月份以后在国内粮食增收和国际市场石油价格止稳回落等因素的配合下，终于使通货膨胀率回落到5％的“警戒线”以内。

然而，由于经济运行中的不稳定、不健康因素还没有完全消除，人们仍普遍担心2005年价格总水平还会大幅上涨。

世界银行驻中国首席经济学家郝福满评论说：“经济降温的政策措施已初显成效，但宣布‘过热’的投资高涨已结束还为时过早”。

因此，12月初的国家经济工作会议仍然将保持物价基本稳定作为全年宏观调控的重要任务，并提出实施稳健的财政政策，即适度紧缩的财政政策。

概括起来，对2005年物价走势，有关部门的谨慎看高1，主要基于如下考虑：
一是物价上涨的“翘尾”因素的持续作用。

来自国家统计局的数据显示，2004年我国居民消费价格年均涨幅较大，其中有三分之二是2003年下半年物价上涨带来的翘尾因素。

最近几个月居民消费物价涨幅有所回落，主要也是由于翘尾因素的影响减弱，而不是价格上涨的内在动力减少。

由于物价上涨的惯性作用，2004年的价格上涨还会在一段时间内对2005年的物价继续发挥作用。

1国家信息中心经济预测部：“居民消费价格涨幅明显回落粮价下跌是主要原因”人民网2004-12-18。

二是服务价格上涨的压力较大。

目前各地上调水、电、燃料和房租等服务价格的意愿较为强烈，服务价格将成为2005年居民消费价格上涨的主要因素。

三是农副产品价格可能还会上涨。

目前中国农副产品价格无论在国际市场还是与本国前几年相比，均处于较高水平，推动国内外粮价上涨的因素基本消失，2005年价格继续大幅上涨的可能性不大，但是由于国家在粮食收购方面有着严格的保护价政策，农副产品结构性供求缺口依然存在，价格大幅回落的可能性也不大。

此外，中央经济工作会议明确指出，明年支持三农发展的政策力度不会减弱，不排除个别品种的价格出现较大上涨。

今年虽然粮食增产丰收，但明年的粮食收成如何仍将是一个很大的“变数”。

四是生产资料成本大幅上扬可能成为涨价“新军”。

目前煤、电、油、运全面紧张，已给物价上涨带来明显压力。

2005年中国经济增速仍将保持8.5%左右的较快增长，投资和生产需求较大，交通、能源和部分原材料的瓶颈约束不会明显缓解，瓶颈制约将会引导生产资料价格继续上涨。

尤其是房地产投资“高烧不退”的现状将刺激钢材、水泥等建材价格保持坚挺，使煤电油运等瓶颈效应更趋显著，导致生产资料成本上升，增加成本型价格上涨压力，而上游产品涨价向下游产品的传导也将加速。

因此，成本推动型价格上涨有可能成为明年价格上涨的最大威胁。

五是国际油价上涨“输入”的通胀能否消肿。

根据国际上的历史经验，往往在国际油价大幅上涨的第二年通货膨胀更为突出。

由于国内石油价格的调整滞后国际油价约两个月，今年国际油价的大幅飙升对明年上半年的物价可能造成较大的滞后上升压力。

此外，人民币汇率升值预期和国际收支顺差对物价上涨也具有很大压力。

2004年的通货膨胀有一个很重要的因素，就是人民币升值（或者说美元贬值）的预期导致大量投机资本流入，使我国外汇储备增加了1100多亿美元，央行为此多投放了约9000亿元人民币基础货币。

2005年如果人民币汇率不调整，而美元继续保持下跌态势的话，则外汇储备的增长
可能仍是推动物价走高的重要因素。

不过目前我国也不太可能出现全面通货膨胀的情况。

首先，物价走势呈现出上游产品价格涨幅远高于下游产品的现象，说明在中国上游产品价格涨幅对下游产品影响的传导机制还不够顺畅。

其次，工资收入未出现明显上升的现象，而通货膨胀的形成和恶化，必须是以工资和物价轮番上涨为基本特征和条件的，目前这一特征和条件在我国还不存在。

甚至有人还表示了对2005年通货紧缩卷土重来的担忧。

其理由是：2004年11月CPI指数大幅回落至2.8%的主要原因是粮价上涨的退潮。

随着粮价和石油价格的继续回落，目前的通胀有可能摇身一变成为通缩。

其他值得关注的因素还包括实施达七年之久的积极财政政策明年退出、固定资产投资的进一步压缩、货币供应量的大幅缩减、一般消费品价格死水微澜和工业品的产能过剩等。

从2004年末物价走势来看，虽然粮食食品类、能源价格涨势仍居高不下，但是代表着核心CPI走势的衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通和通信等商品和服务价格，却一直波澜不惊，甚至略有下降。

央行节节滑落的货币供应量增长速度，也将在明年的工业生产的困境中显现出来。

尤其是在这些货币供应量中，与工业生产密切联系的M1增幅已经落后于M2近一个百分点。

企业存款的大幅回落也说明企业的贷款情况不容乐观，这势必影响到明年的生产。

前两年导致通缩阴影的产能过剩现象也可能会死灰复燃。

钢铁、电力、有色金属、水泥、汽车等近年来大幅扩张的产业，明年有可能全面过剩，甚至随着这些行业的压缩，目前作为“瓶颈”的煤电油行业可能会重演此前过剩的困境。

而事实上，产能过剩的“悲剧”已经在轿车、家电、空调等行业提前上演。

从最终需求来看，拉动经济增长的三驾马车已经开始放慢脚步。

投资增长已经开始放缓，2005年宏观调控的首要任务就是要压缩投资、防止投资反弹。

出口需求由于受成本上升和人民币可能升值以及国际收支平衡三重压力的影响，贸易大幅顺差的局面将会难以为继。

虽
然居民个人消费稍有起色，但是由于占消费大头的房地产、汽车等消费品需求逐渐减少，其对产业链上游的拉动也渐行渐弱。

由于终端商品供大于求的格局没有变化，当前中国企业存货占用的资金已呈现上升的趋势，而工业产品产销率月度指数从5月则开始出现下滑。

因此总的来看，此次通货膨胀的特点是“冷热兼有、结构差异”，表现为结构性而不是全面的物价上涨。

其根本原因在于目前从总体上来讲，中国经济处于总供给大于总需求的状况，居民的消费能力相对不足抑制了物价全面上升的趋势。

但是，如果让物价上涨继续下去，一旦通货膨胀预期形成，潜伏的货币储蓄转变成商品需求，则总需求和总供给的形势也可能反转。

因此，国家的及时调控是非常必要的。

根据中国通货膨胀的特色，中国政府目前宏观调控的任务是既要防止通货膨胀，又要兼治通货紧缩，不宜采取“一刀切”和“快刀斩乱麻”的全面性、大幅度紧缩措施，而应采取外科手术式的调节措施，针对不同的产业部门应有不同的政策。

（汪争平）
案例15-2 日本90年代以来的通货紧缩
一、基本原理
对于什么是通货紧缩不同的学者有不同的看法。

西方经济学界在通货紧缩的定义方面，大致分为两派：“价格派”和“货币派”。

“价格派”的代表人物有萨缪尔逊、斯蒂格利茨等，他们认为“价格总水平的持续下降”①即为通货紧缩；“货币派”经济学家则认为，通货紧缩是物价持续下跌、货币供应量持续下降，与此相伴随的是经济衰退。

加拿大经济学家G·莱斯根就持这种观点。

②国内学者对于通货紧缩的定义可以分为：单因素论、二因素论和三因素论。

单因素论者认为，通货紧缩就是物价总水平的持续下降；二因素论者认为，通货紧缩不仅是指物价总水平持续下降，而且货币供应幅度下降，流通中的货币相对甚至绝对减少；三因素论者认为，通货紧缩不仅是物价总水平下降、货币供应量下降，而且伴随着经济衰退或增长缓慢，即“两个特征、一个伴随”。

③由此可见，
尽管学术界对如何定义通货紧缩尚有争议，但有一点是各种观点一致认同的：即物价总水平的持续下跌。

因此，可以说通货紧缩是与通货膨胀相对立的一个概念，通常意义上是指一般物价水平的持续下跌。

通货紧缩与通货膨胀一样，都是由于社会总供给和社会总需求严重不平衡的结果，是一种经济病态。

通货紧缩按成因可以分为：政策紧缩型、产业周期型、需求拉下型、成本压低型、体制转轨型、外部冲击型和混合型。

尽管从近两百多年世界各国经济发展的历史来看，通货紧缩出现的次数要比通货膨胀少得多，但这并不意味着通货紧缩对经济的影响不大，事实上，通货紧缩与通货膨胀是一样对经济的破坏力极大，甚至有过之而无不及。

日本从上世纪90年代以来的通货紧缩就是一个
①保罗·萨缪尔逊、威廉·D·诺德豪斯：《经济学》，北京经济学院出版社1996年版；约瑟夫·斯蒂格利茨：《经济学》，中国人民大学出版社1997年版。

②G·莱斯根：《通货膨胀和通货紧缩的周期》，1992，westport.
③北京大学中国经济研究中心宏观组：《正视通货紧缩压力，加快微观机制改革》，载《经济研究》1999年
十分典型的案例，了解这次通货紧缩的产生和发展、分析其产生的原因和对策，从中吸取教训，对于中国防治通货紧缩，实现经济稳定健康的增长，是大有裨益的。

二、案例内容
自1991年泡沫经济崩溃以来，日本经济步入了战后持续时间最长的经济萧条时期，这一时期日本的物价水平、货币供应量和GDP表现出以下特征：
一、一般物价水平缓慢上升甚至负增长
判断一国经济是否已经进入通货紧缩，可以从分析该国的一般物价水平入手，而在反映物价水平的诸多指标中，消费者物价指数（CPI）是最具代表性的指标之一。

从表15－2－1中可以看出：进入上世纪90年代以后，日本CPI的增长速度逐年放缓，增长率从91年的3.26％到92年的1.68％，93年的1.34％，94年的0.61％，95年首次出现负增长－0.1％，96、97、98年的增长率虽然为正，但增长的速度极低，分别为0.1％、1.83％和0.68％，之后的四年CPI指数均为负增长，99、2000、2001、2002年的增长率分别为－0.29％、－0.70％、－0.70％和－0.9％①。

因此从消费者物价指数（CPI）来看，日本的通货紧缩在上世纪90年代初（从91年至94年）已初现端倪，之后这种通货紧缩的趋势一直在累计（从95至98年），严重的通货紧缩始于1999年（从99至2002的四年里CPI一直是负增长）。

衡量一般物价水平的指标除了消费者物价指数以外，经常用到所还有国内批发物价指数，有的学者从研究日本国内批发物价指数入手研究日本的通货紧缩，得出了类似结论。

范从来研究了日本自1960年至2001年的国内批发物价指数，他发现近40年来日本价格波动状态为：由20世纪80年代以前的“高位－大起大落”型转变为80年代中后期的“低位－平缓”型，由80年代以前的“慢升略降”型转变为80年代中后期的“略升慢降”型。

其研究数据表明从1984～2001年的18年中，日本的批发物价指数只有1984年、。