3 资产定价

Cov(m, i )
2 m
i Corr(m, i ) m
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若β=0.5，说明该股票的系统风险（超额收益）只相 当与市场组合风险的一半，即若市场组合的风险报酬上 升10%，则该种股票的风险报酬只上升5%。
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资产定价模型CAPM
β>1，该资产的波动水平高于市场平均 水平。 β <1，该资产的波动水平低于市场平 均水平。 所有资产都有一个β。 市场组合的β系数等于1；无风险国债 的β系数等于0。
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第二节 套利定价模式(APT)
-Arbitrage Pricing Theory (APT)
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套利定价模式(APT)
套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory，简称 APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断 定价法)从完全不同于CAPM的角度给出了另 外一项资产定价的模式。 套利定价模型的成立依赖于一个基本假设： 某项资产的回报是由一系列因素所影响的。 这样我们只要找到这些因素(Factor)并确定这 些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就 可以对资产回报水平作出判断。
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例子
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使用套利定价理论确定该股票的均衡收益率。若 无风险利率为6％，该股票价格是低估还是高估 了？解释原因。
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根据APT，该股票的期望收益率为
r rf 1.0I 0.5R 0.75c
6% 1 6% 0.5 2% 0.75 4% 16%
股票当前的收益率E(r) = 15％(因为所有因素的 预期到的变动都定义为0 )。基于风险的要求收 益率超过了实际的预期收益率，我们可以得出 结论说该股票定价过高。
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也就是15％的收益率是不满足无套利的，若无 套利，则收益率应该是16％。
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APT无套利均衡的实现
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关于资金成本的两个误区
利用同期无风险利率进行贴现 利用银行贷款利率进行贴现 应该利用CAPM模型中，市场对该公司 股票预期收益的测算方法得出资金成本 企业的最后一个项目是股票回购
ri (rm rf ) rf
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第一节 资本资产定价模型
-Capital Assets Pricing Model (CAPM)
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资产定价模型CAPM
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1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特 纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor) 等的开创性论文为资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠 定了基础。 CAPM理论有一个总的前提：存在着一 个充分多元化的投资组合中，在这个投 资组合中，资产的个别风险最终被相互 抵消，从而使该投资组合的风险等于市 场风险。我们把这个组合称为“市场组 合”(Market Portfolio)。
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还可以看到 当 j 1时， 证券的风险溢价与正常风险溢价相同。 如果投资者想与市场同步， 他就选择那些 值为1的 证券进行组合。 当 j 1 时,证券的风险溢价大于正常风险溢价。如 果投资者是“冒险型”的, 他就选择 值大于1的证 券进行组合； 当 j 1时， 证券的风险溢价小于正常风险溢价。 如果投资者是“保守型”的， 他就选择 值小于1的 证券进行组合。
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资产定价模型CAPM
CAPM模型引进一个变量“β”，这个变量衡 量的是：当“市场组合”发生变动时，任何 一项资产发生相应变动的敏感度。 分子代表某一项资产的回报率和“市场组合” 的回报率之间的协方差(Covariance)。分母代 表“市场组合”的回报率的方差。
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第三章 资产定价 -Assets Pricing
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资产定价
如何对一项资产进行定价是发现价值和 创造价值的基础。 我们依赖于市场对资产进行定价，相信 市场价格。 “可复制，可对冲”是合理定价的前提。 价格不是交易的结果，而是原因，定价 是激励机制，鼓励更多人用更便宜方法 （比如：提升能力）复制资产然后来交 易。
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金融市场上，各项资产都受某一个单因素的 影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。 如果不同资产之间存在简单套利的机会，这 样在同一个金融市场上，我们就发现出现了 这样一种情况：投资于E1总能够必投资于E2 取得更多收益而无需承担额外风险。这就违 背了有效金融市场的基本定理。 我们可以预见，如果出现了这种情况，投资 人必然采取“无风险套利”行动，卖出E2资 产而买入E1 ，从而使得资产E2的价格下跌， 进而推高E1资产的价格，这样就必然使得市 场上各种资产的价格重新发生变化，最终回 到均衡。
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CAPM模型的假设他们依照资产收益的期 望收益与标准差来衡量资产的收益与风险，并根据 “均值-方差”（Markowitz 资产组合选择模式）来理 性地进行投资决策的。 2. 投资者是价格接受者，任何投资者无法以自己的投资 活动影响证券价格的变化。 3. 投资者的投资只限于可以自由交易的金融资产（如股 票与债券），且不受财力的限制，并可以按照无风险 利率自由借入（borrowing）借出（lending）资金。 4. 投资者在进行证券交易时不需交纳税项（所得税、印 花税等），也不发生各种交易费用（如佣金、手续费 等）。 5. 投资者对各项资产的期望收益、方差和资产间的协方 差的判断完全相同（一致性预期假设）。 6. 资本市场是无摩擦的，信息对市场中每位参与者是同 等的，均衡的。
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第三节 资产定价的应用
-Application of Assets Pricing
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市场就是激励
没有永动机模型来赚无风险的钱； 借贷只是放大了风险和收益； 套期保值是一种负债，并不创造价值； 市场用高估值来鼓励企业提高劳动生产 率改善工艺； 市场用低估值来遏制行业发展，限制其 占用更多资源（低估值首先带来融资 难）； 创造价值的始终是资产负债表的左栏。
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CAPM无套利均衡的实现
投资人今天的全部投资都是净现值为零的活 动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此 投资人持有任何一种资产的净现值都没有区 别。 企业应该以此计算资金成本，否则就应该回 购股票，因为任何项目都不应该低于投资人 对公司股票收益的预期。 投资人只有以被动地承担风险的办法获得收 益。 这是我们目前已知最广泛应用的模型之一。
rj ,t Aj 1, j 1,t 2, j 2,t n, j n,t j ,t
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套利定价模式(APT)
作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市 场不具备的信息，并对某一项影响该公司回 报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍 然不能通过APT模型获利。 然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不 能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股 票回报水平，有关该公司回报水平的所有相 关因素的信息，都已经包含在现有的回报水 平A中了。
第四节 资产定价模型的局限性
-Limitation Of Current Assets Pricing Models
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CAPM和APT的局限性
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当市场失效的时候怎么办？乔治· 罗斯 索 (George Soros)说过：“Market is stupid, that’s why people make money.”（市场是愚蠢的，这 就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。 因此当市场失效的时候，并不能依赖于这些模 型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。 然而，困难还不止于此，我们并不知道市场什 么时候是完善而有效的，什么时候是有缺陷而 失效的。我们只能从长期的图表中发现有关 CAPM模型成立的具体证据，而不能时刻掌握 市场的可信度。
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资产定价模型CAPM
只要知道了三个变量就可以确定任何一 项资产在金融市场上的预期收益(r i ) ： 该资产的β，市场组合的预期收益(rm)， 无风险利率(rf)。
ri (rm rf ) rf
• 任何收益都是对投资人承担风险的补偿。 • 一项资产的收益应该是该资产的β系数 乘以市场组合的风险补偿 (rm- rf)。
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im 2 m
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β值的经济意义
一、 β值——风险指数 个别证券资 产(股 票）的β系 • 数—— • 反映了个别股票收益的变化与证券市场 上全部股票平均收益变化的关联程度。 即相对于市场上所有股票的平均风险水 平来说，某种股票所含系统风险的大小
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对冲法取代净现值法
净现值法估值是主观判断未来现金流 对冲法用市场客观估值判断风险 宝钢的增发？ 对冲法可以删除不具有前景的项目。 净现值法的缺陷讨论。
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由证券市场线方程可以看出,证券 j 的预期收益率分 为两部分,一部分是无风险证券的收益率 rf ,另一部分 是它们承担有关投资风险的补偿,被称为风险溢价。
风险溢价本身分为两部分，一部分为 ( Erm r f ) ， 它 是市场投资组合的风险溢价， 能被看作是正常或有 代表性的证券风险溢价， 另一部分为证券的系统风 险 ， 而证券的风险溢价便是正常证券的风险溢价 乘以证券的系统风险，可见，只有系统风险才给予风 险的补偿。