通货膨胀特性以及决策

通货膨胀特性以及决策
2021年以来，我国物价总水平持续上扬。

7月份我国居民消费价格指数〔CPI〕年内再次突破3％警戒线后连续上涨，11月份CPI同比上涨5.1%，创28个月来新高，12月份CPI同比涨幅虽小幅回落，但2021年1月份CPI在权重有所调整的情况下同比仍上涨4.9％，1月份工业生产者出厂价格指数〔PPI〕同比上涨6.6％，同时CPI和PPI环比呈现加速上涨态势。

物价总水平涨速明显加快，引发社会各界对当前通货膨胀问题的普遍关注。

一、当前通货膨胀的特点与趋势
回忆近年来我国所发生的几次通货膨胀，如1987年－1989年、1993年－1996年和2021年－2021年的通货膨胀，每次所发生的通货膨胀都具有各自的特点。

1987年－1989年的通货膨胀主要是“双轨制〞价格并轨和生活必需品价格放开的价格改革过猛，而相应的配套措施不到位所导致。

1993年－1996年的通货膨胀主要是投资规模迅速扩张，以及乱集资、乱拆借和乱设金融机构的金融“三乱〞所导致。

2021年－2021年的通货膨胀主要是由大幅顺差所导致的外汇占款过多和国际大宗商品价格持续上涨所导致。

从分析情况看，今年以来的通货膨胀存在以下明显的特点：
〔一〕通货膨胀成因复杂。

一是为应对全球金融危机的影响，我国采取了大规模的经济刺激政策，投资规模和信贷投放量大幅上涨，财政赤字也明显增加，导致货币供给量大幅上升；二是为尽快摆脱危机影响，欧美等兴旺国家货币当局都抛出了量化宽松手段，导致全球流动性泛滥，推高局部国际大宗商品价格；三是2021年以来对外贸易顺差的持续增长，而且随着人民币升值压力加大，境外热钱加速流入，导致外汇占款投放明显加大；四是随着工业化、城镇化进程加速，生产资料、劳动力和土地的价格都出现持续上涨，推动局部消费品价格进入趋势性的上涨通道。

五是市场投机行为、自然灾害和粮食收购价格上涨等因素导致局部消费品价格出现持续大幅上涨。

(二〕当前主要表现为结构性通货膨胀，但极有可能演变为全面通货膨胀。

近几个月，构成CPI八大类商品中除衣着和交通和通讯价格同比小幅下降外，其它六大类商品价格同比上涨，其中食品类、居住类和医疗保健及个人用品价格上涨幅度显著。

2021年1月食品类价格同比上涨10.3%，居住类价格同比上涨6.8%，医疗保健及个人用品价格同比上涨3.2%。

但是从环比看，近几个月CPI中除衣着类和娱乐教育文化用品及效劳价格环比波动变化外，其它六大类商品价格环比一直保持上涨。

2021年1月食品类价格环比上涨2.8%，交通通讯及效劳类价格环比上涨0.5％，居住类、家庭设备用品及效劳类价格均环比上涨0.4％，医疗保健及个人用品、烟酒及用品价格均环比上涨0.3%。

因此，如不进行有效控制物价上涨势头，极有可能开展成为全面通货膨胀。

〔三〕从当前看，物价上涨幅度在6%以内，通货膨胀总体温和，尚在可以控制的数值范围
内，远没有到达1987年－1989年和1993年－1996年恶性通货膨胀的地步，但居民对此轮物价上涨非常不满意，甚至超过了2021年－2021年通货膨胀时期。

据央行调查，2021年四季度居民物价满意指数降至13.8%，创1999年4季度以来的最低值。

73.9%的居民认为物价高得难以接受，较上季增15.6个百分点；24.8%的居民认为物价可以接受，较上季降14.9个百分点。

与此同时，居民对未来物价上涨预期加剧，未来物价预期指数升至81.7%，较上季提高8.5个百分点。

其中，预测下季物价上涨的居民比例为61.4%，较上季度增15.2个百分点。

从分析不难看出，导致此轮通货膨胀的因素中虽然有一些短期如天气及投机等方面的因素，但是更多的是一些长期因素，如货币超发、生产资料、劳动力和土地等本钱上涨因素和国际商品价格传导因素等。

虽然2021年2月制造业采购经理指数〔PMI〕持续回落显示国内需求增长由高位回调，而且当月农产品价格出现季节性回落，加上国内货币政策明显收紧，都有利于抑制物价过快上涨势头。

但是短时期内消除这些诱发物价上涨的因素是不可能的，也是不现实的。

从国际看，主要兴旺经济体经济恢复趋势尚未确立，全球流动性过剩趋势必将持续，国际大宗商品价格将保持高位。

从国内看，2021年是“十二五〞方案开局之年，伴随着大规模的工业化和城市化进程，以铁路、公路、电网等根底设施为主的固定资产投资也将大量开工建设，而且房地产市场全面回暖，必然推动国内需求大幅增长，因此信贷增长和货币供给增长趋势难以改变，而且居民对未来物价上涨预期明显加剧。

总体上看，在未来一段时间内特别是2021年我国仍然将面临较大的通货膨胀压力。

二、货币供给量与通货膨胀关系的计量分析
我们需要进一步研究诱发当前通货膨胀的主要因素与物价变动之间的数量关系，以便提出更有针对性的政策建议。

一种研究思路是从本钱传导角度分析通货膨胀，即从上中游的工业生产者购进价格指数〔PPIRM〕和工业生产者出厂价格指数以及职工工资等本钱上升来分析居民消费价格上涨的原因。

有关研究说明1，从根本上看货币供给增长对我国上游价格具有直接的动态驱动效果，也就是说通货膨胀归根到底是一种货币现象，这也是货币主义的主要观点。

因此，本文主要从货币超发角度来分析我国通货膨胀的数量关系。

大局部专家和学者虽然对超发数量的看法不一致，但都认为我国货币存量明显偏多，超过了实体经济的实际需求。

长期以来，我国M2增速一直高于GDP增速，货币化程度M2/GDP 已超过2，远大于兴旺国家的一般水平；从M2看，我国也已超过美国成为全球第一货币发行大国。

近年来，几次过快的货币增长都引创造显的通货膨胀，具体如图1所示。

当然，货币供给对物价上涨的影响有一定的滞后期。

通过对货币供给量M1、M2增长率和CPI进行序列相关性分析，可以发现货币增长率变动在6个月-9个月后会引起物价的变动。

事实上，从图1也能清晰地看出这一点。

我们进一步考察货币供给量和CPI之间的数量关系，这里主要利用弗里德曼的名义收入理论进行分析。

名义收入理论认为，在长期均衡时，一国货币供给增长率与产出增长率之差应等
于物价变化率与产能利用变化率的和。

如果不考虑产能利用变动率，根据1992年一季度至2021年四季度相关数据，经测算可建立季度CPI与滞后三季度的M2增长率〔M2I〕与GDP 增长率〔GDPI〕之差的回归方程如下：
CPI=0.7195﹡(M2I(-3)-GDPI(-3))-2.8084〔1〕其中，回归方程的拟合度R2＝0.4068，回归系数显著性水平在5％以下，回归方程比较有效。

回归方程〔1〕意味着，在超出产出增长需要后的货币供给量增长中，有71.95％成为物价上涨的推动因素，进一步证实货币超发对通货膨胀的影响显著。

根据2021年我国GDP同比增长10.3％，以2021年末广义货币M2实际增长19.7％推算出，2021年前三个季度平均CPI将到达4.0％，因此2021年的通货膨胀形势不容乐观。

换一个角度看，如果希望将未来CPI控制在3％警戒线以下，以GDP增长8％计算，那么需要将前三季度的M2增长控制在16％以内。

导致我国货币过多投放的原因之一是固定资产投资带来大量的信贷扩张。

近年来，我国以生产设备、根底设施和房地产为主体的固定资产投资年平均增长到达25％以上。

投资高速增长引发对资金的大量需求，贷款一直是主要资金来源之一，而且贷款来源增速与投资增速根本保持一致。

原因之二是外汇占款过多。

长期贸易顺差和资本流入形成大量外汇资产，至2021年末我国国家外汇储藏高达28473亿美元。

外汇资产中的绝大局部转由中央银行持有，因此央行相应投放大量的根底货币。

央行为了控制货币供给量的过快增长，也采取提高存款准备金率和公开市场操作等手段回收流动性。

为了清晰地描述货币投放因素的数量关系，我们进一步建立货币供给量和主要影响因素之间的回归方程。

根据对1996年1月至2021年12月的广义货币〔M2〕、流通中的货币〔M0〕、贷款余额〔LD〕、外汇占款〔EX〕和存款准备金〔DE〕月度数据进行检验，证实五个序列存在协整关系。

经测算可建立序列之间的回归方程如下：
M2＝1.3260﹡M0+1.2599﹡LD+0.4271﹡EX－0.1829﹡DE－12416.9〔2〕其中，回归方程的拟合度R2＝0.9994，回归系数显著性水平均在2％以下，回归方程显著有效。

回归方程〔2〕说明，流通中的货币每增长一元，广义货币平均增加1.3260元；贷款每增长一元，广义货币平均增加1.2599元；外汇占款每增长１元，广义货币平均增加0.4271元；存款准备金每增长１元，广义货币平均减少0.1829元。

显然，贷款比外汇占款产生了更多的货币投放，而且存款准备金明显不能抵消贷款或外汇占款发生的货币投放。

根据前文约定，如果希望M2增长控制在16％以内，根据近年来平均情况假定外汇占款增长3万亿元、M0增长13％、存款增长16％，以2021年末相关数据和存款准备金率计算，贷款增长应控制在8万亿元以内。

由于投资是引发贷款需求的主要途径，因此控制投资可以较好地控制贷款增长。

虽然引发我国投资需求的因素有很多，如储蓄过高、城市化进程加速、产业升级较快等等，但我们认为，最根本原因在于实际利率过低。

分析说明，1996年1月至2021年12月的城镇固定资产投资增速和实际利率月度数据之间存在较明显的负相关关系。

据测算，经HP滤波后城镇固定
资产投资增速〔KI〕和实际利率〔R〕之间可建立如下的回归方程：
KI=-3.449﹡R+27.44〔3〕其中，回归方程的拟合度R2＝0.8126，回归系数显著性水平均在1％以下，回归方程显著有效。

回归方程〔3〕说明，利率每增长1％，城镇固定资产投资增速平均可以减少3.449％。

因此，提高实际利率可以明显减少投资增速，进而减少贷款增长带来的货币投放。

三、抑制通货膨胀的对策建议
从2021年7月CPI突破3%警戒线并节节攀升，政府及时出台了多项政策调控物价。

从2021年初至今，央行已八次上调存款准备金率，三次上调了基准利率，而且相关部门相继出台保证生产、增加供给、降低生产流通本钱的政策措施，同时动用行政手段加大价格管理。

从效果上看，局部食品价格虽然有所回落，但CPI却并没有随之回落，全社会通货膨胀预期仍比较强烈。

在前文中我们分析，过多流动性必将推动未来物价水平持续走高，通货膨胀形势需要高度关注。

因此，决策层仍需要出台政策措施，进一步加大调控物价的力度。

〔一〕从短期来看，采用多种货币政策工具组合回收流动性
存款准备金能够直接冻结商业银行流动性，从源头上来降低商业银行可提供放款及创造信用的能力，因此上调存款准备金率成为当前央行收紧流动性的首选工具。

从当前看，由于大型存款类金融机构的存款准备金率已高达19.5％，继续大幅上调不仅加大央行支付存款准备金利息的压力，而且加大商业银行流动性压力，甚至会导致商业银行体系出现流动性风险，建议小幅上调存款准备金率回收流动性。

前文分析，信贷投放规模是影响货币供给量的最主要因素，建议仍然采用规模来控制商业银行的信贷投放2。

基于前文的测算结果，建议将2021年信贷投放规模控制在8万亿元以内，这不仅进一步加大了货币政策透明度，并稳定市场预期，而且可以引导各商业银行合理投放贷款。

近几年来，我国总体实行低利率政策，不仅诱发固定资产投资高速增长，进一步加剧经济结构失衡，而且导致信贷和货币投放过多，进而诱发资产价格泡沫和两次明显的通货膨胀。

从当前看，负利率政策已经持续较长的一段时间，进一步推高资产价格泡沫的同时，加大通货膨胀预期。

因此，建议多采用利率工具来遏制资产泡沫和通货膨胀压力。

由于提高利率会加大我国与主要兴旺国家的利差，因此需要采用更为严厉的资本管制措施，防范海外热钱的大规模流入。

随着主要兴旺国家经济实质性恢复和新兴市场国家普遍加息对抗通胀，预计我国海外热钱流入的压力将逐渐减缓。

〔二〕从中长期看，应加快对外贸易和经济结构调整
首先，建议对外贸易政策转为中性，以逐步消除国际收支不平衡，减少外汇占款过多导致货币超发。

一是调出口。

不断降低并逐渐取消出口退税政策，并在出口基地建设、出口企业贴息贷款、减免税收政策方面，不断缩小支持范围，初步降低扶持力度；加快外贸增长方式转变，减少甚至禁止高耗能、高污染和资源性产品出口；适当放宽加工贸易内销政策，减少加工贸易顺差。

二是促进口。

适当降低局部产品进口关税，清理进口非关税壁垒，扩大对重要原材料、先进技术和设备等的进口，降低战略性新兴产业和传统的装备制造业等重点支持领域进口税率，并增加对企业进口高端技术设备的贴息投入，促进进口便利化。

三是推外投。

进一步鼓励我国企业和居民个人通过新建、并购和参股等多种方式进行对外投资，以设立研发中心、投资高技术工程以及收购境外资产等方式，开展国际资源合作或高新技术合作，有效支持国内自主创新和产业升级。

四稳汇率。

人民币升值有助于减少贸易顺差，但升值幅度过大或过快，容易对出口产生冲击继而引发经济波动，也容易产生明显的升值预期导致海外热钱大量流入，因此利用市场机制调节外汇供求，保持人民币汇率在合理均衡水平上的根本稳定。