中小企业集合债券信用增级_韩国模式及借鉴

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金融观察
近年来，为缓解中小企业融资难困境，我国政府推出了
多项政策措施，鼓励和扶持中小企业通过发行集合债券进行直接融资。

从具体实践来看，我国中小企业集合债券发展仍相对滞后，许多地区的集合债券“引而不发”，其中一个重要原因就是目前我国集合债券的信用增级机制还不够完善。

如何通过借鉴国外先进经验，引入集合债券信用增级模式，成为我国债券市场亟待解决的难题。

从中小企业集合债券的国际实践来看，韩国政府推出的中小企业集合债券P-CBO （Primary Collateralized Bond Obligation ）的融资机制与我国非常相似，经过十多年的发展，韩国P-CBO 的信用增级机制已经比较完善。

本文将以韩国P-CBO 为案例，重点分析其信用增级模式，探索我国中小企业债券信用增级的发展方向。

一、信用增级的机理和模式
信用增级是指综合运用各种有效手段和金融工具，确保
债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，降低金融产品的信用风险，从而获得更高信用评级。

具体是指债券等金融产品的发行人通过抵押、保险以及其他一些协议安排，在现金流不足以偿付投资者时，向投资者提供一定程度赔偿的保证，从而使被增级的金融产品获得高于发行人自身信用水平的信用等级，实现增加债券等金融产品销量的目的。

信用增级一般可分为内部信用增级、外部信用增级两种不同的模式。

内部信用增级是指依靠资产池自身为防范信用损失提供保证，基本原理是以增加抵押物或在各种交易档次间调剂风险的方式实现信用提升，主要形式有债券的优先/次
级结构分档、超额抵押、现金储备账户、担保投资基金、直接追索权和回购条款等。

外部信用增级又称第三方信用担保，是指依靠发行人、发起人（银行）、服务商、委托人以外的第三方机构为防范债券的信用损失提供保证，借以提高债券信用等级。

二、我国中小企业集合债券信用增级的现状
目前，我国中小企业集合债券信用增级模式相对单一，信用增级机制还不够完善。

一是单一外部增信模式仍是我国中小企业集合债券发行的主流信用增级模式。

2007年11月监管部门再次放行中小企业集合债券以来，中小企业集合债券发行大都采用引入第三方信用担保的外部信用增级模式。

具体实践中，只在第三方信用担保模式和担保机构的选取上有所不同，主要有银行担保、国有企业担保、专业担保公司担保和专业债券增信机构担保等4种模式，企业在发行集合债券时
中小企业集合债券信用增级：
韩国模式及借鉴
■邹炜
（中国人民银行海口中心支行
海南海口570105）
■邹晓云
（海南大学经济管理学院海南海口
570105
）摘
要：目前，信用增级机制不完善是制约我
国中小企业集合债券发展的突出问题。

韩国中小企业集合债券（P-CBO ）融资模式经过十多年的发展，已较好解决了中小企业发债融资难问题，对我国具有重要的启示。

要通过积极稳妥推进中小企业集合债券标的资产多样化、引入设立中间层债券模式、创新内部增级手段等措施，推动我国中小企业债券发展。

关键词：信用增级中小企业集合债券
P-CBO
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可以根据自身动员资源能力的不同，灵活选择符合自身利益的担保模式和第三方担保机构提供信用增级服务（见表1）。

二是内部信用增级手段发展滞后，内外结合的信用增级模式仍处于摸索阶段。

内外结合的信用增级模式是指在借助外部信用增级机构进行信用增级的同时，引入资产证券化原理，对债券本身增设优先级/次级的分层结构。

通过对债券的偿还顺序进行分层安排，使债券的违约风险在优先级投资者和普通级投资者之间进行重新配置，从而提高优先级债券的信用等级。

在中小企业集合债券发展比较成熟的国家，内外结合的信用增级模式最为常用。

由于我国内部增级手段发展相对落后，2007年以来发行的近30单集合债券中只有“09诸城”和“10诸暨”两单采用了内外结合的增信方式（见表2），使用比率不足10%。

三、韩国P-CBO 的信用增级模式
1999年韩国首次成功发行P-CBO 后，又陆续通过政策性金融机构SBC （Small Business Company ）发行了11次P-CBO 。

从参与发行P-CBO 企业的信用状况来看，前3次发行的P-CBO 信用等级相对较高，介于BB-至BB 级之间；后8次P-CBO 的发行中，
信用等级较低，评级只有B 至B+的一些企业也逐步参与进来。

信用等级较低的企业成为P-CBO 的发行主体，通过发行集合债券募集到资金，较好缓解了韩国中小企业融资难问题，这主要得益于多种创新性信用增级手段的推出和信用增级机制的不断完善。

（一）外部增信模式：资产证券化技术与第三方担保相结合
中小企业违约率高，P-CBO 类产品的风险敞口大，是中小企业集合债券在发行过程中面临的现实难题。

数据表明，韩国BB 级企业的累积违约率约为平均累积违约率的2-3倍，B-C 级企业的违约率为11.74%，
是平均累积违约率的6倍。

韩国中小企业的高违约率不仅可能使普通投资者遭受投资损失，甚至也会使优先级投资者遭受较大的违约损失。

为了降低优先级债券投资者面临的违约风险，从2001年
1月第二次发行P-CBO ，SBC 就尝试引入以政策性担保机构KCGF （Korea Credit Guarantee Fund
）和KTCGF （Korea Technology Credit Guarantee Fund
）提供第三方担保和资产证券化相结合的方法为P-CBO 提供信用增级。

一方面，可以通过资产证券化技术将违约风险在优先级债券投资者和SBC 之间进行重新配置，使债券的违约损失先由SBC 承担；另一方面，通过由公信力较好的政策担保机构提供第三方担保使优先级债券投资者的风险敞口进一步降低。

资产证券化与第三方担保相结的增信方式使二者的优势得到了充分的发挥，既给P-CBO 的优先级债券投资者提供双重保障，也增加了投资者对P-CBO 产品的认同度，显著提高了P-CBO 的融资效率。

引入二者相结合的增信方式之后，稳定的收益预期使P-CBO 产品吸引了更多的机构投资者，优先级债券发行规模占到了整个P-CBO 发行规模的93%-97%。

（二）内部增信模式
1.创新集合债券标的资产种类
在标准的P-CBO 模式中，标的资产一般仅限于中小企业发行的普通债券。

但随着P-CBO 的不断成熟和完善，韩国P-CBO 在实践中突破了传统标的资产的范围，
标的资产扩展到了既包含向企业发放的应收账款抵押贷款，也包括参与企业发行的分离交易可转换债券，创新了P-CBO 的融资模式。

序号债券名称发行日期
信用
等级
第三方担保机构担保模式107深中小2007.11.29AAA 国家开发银行银行担保模式
207中关村2007.12.25AAA 国家开发银行309连债2009.4.28
AA
大连港集团有限公司国有企业
担保模式
409寿光2009.11.25AA-金财公有资产经营有限公司510闵行2010.3.8AA+上海闵行城市建设投资开发有限公司
610武汉2010.4.28
A+
武汉信用风险管理有限公司
709顺义
2009.11.25A-1
北京首创投资担保有限公司
专业担保
公司担保模式
810京经开2010.11.16AA 910顺义
2010.11.19
AA
1010石文创2010.11.22A-11110中关村2010.3.2A-1中关村科技担保有限公司1210江苏2010.9.29AA+江苏省信用再担保有限公司1310威海2010.10.29AA 山东省再担保集团有限公司1410内蒙
2010.11.5
AA+
东北中小企业信用再担保公司1510黑龙江2010.12.31AA+深圳市中小企业信用担保有限公司
1610嘉定2010.12.28A-1上海市再担保有限公司
1710广州2010.5.26AAA 中债信用增进投资股份有限公司
专业债券
增信机构担保模式
1810潍坊2010.8.26
AAA
1910西安2010.10.25AAA 2010重庆2010.11.1AAA 2110深圳2010.11.5A-122
10义务
2011.1.5
A-1
资料来源：笔者根据公开资料整理。

表１
外部信用增级模式的应用情况
债券名称发行规模外部增信安排内部增信安排优先级
普通级
09诸城SMECN15亿元中债信用增进股份有限公司
提供第三方担保
占比60%占比40%
10诸暨SMECN1
6.5亿元
东方资产管理公司
为优先级投资者提供远期回购协议
占比90%占比10%
资料来源：笔者根据公开资料整理。

表2内外结合的信用增级模式的应用情况
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韩国中小企业在向银行融资时，即使是企业应收账款的债务对象是资信良好的大企业，应收账款的回收几乎不存在风险，但中小企业也难以从银行获得贷款。

针对这种情况，SBC 创新性开发了以企业应收账款为抵押的P-CBO ，为一些同大型企业签有长期供货协议、应收账款充足且坏账风险低的中小企业提供融资便利。

在具体操作中，
中小企业先以应收账款成立一个信托计划，实现收益权的破产隔离，信托计划的收益凭证出售给SBC ，SBC 再根据凭证向中小企业提供贷款。

一旦中小企业的应收账款出现异常，SBC 就能立即发现问题，从而能够在企业陷入困境前采取措施，减少投资者的损失。

将分离交易可转债作为标的资产组合是SBC 对P-CBO 模式的又一种创新。

该模式兼顾了SBC 、参与企业和投资者三方的利益，目前已成为一种主流模式。

对SBC 来说，分离交易可转债附带的权证相当于一个内置的保险机制，SBC 可以通过权证行权获取收益弥补违约损失。

对于参与企业来说，分离交易可转债发行利率较普通债券低，能降低企业利息成本，还可以通过投资者行权获取二次融资。

对投资者来说，不仅可以通过权证行权获取的收益弥补违约损失，而且可以分享企业成长所带来的收益，若企业成长良好，股票价格上涨，投资者就可以在适当的时候行权，从而获取股票上涨的收益。

2.增设债券中间层级，
完善风险分担机制一般情况下，P-CBO 发行时只设立了优先级债券和次级债券两个层级，由于债券结构过于简单，违约风险在优先级和次级债券投资者之间的分布严重失衡，影响了投资者对P-CBO 类债券的接受程度。

为了克服P-CBO 债券结构过于简单的问题，SBC 在后来发行P-CBO 时尝试在优先级和次级债券之间设立中间级债券，中间级债券的偿还顺序介于优先级和次级之间。

中间级债券面向中介机构（承销商、托管银行）或参与发行P-CBO 的企业等特定投资者发行，发行规模相对较小，一般不超过整个P-CBO 规模的10%。

中介机构和参与企业持有中间级债券会产生两个方面的积极效果。

一是中介机构和参与企业作为“内部人”，比普通投资者更了解发债企业和债券风险状况，能够较好避免因信息不对称带来的风险，其持有中间债券能增强外部投资者的信心。

二是能够有效降低中介机构的道德风险。

正是由于以上两方面的积极效果，从第5次发行P-CBO 开始，SBC 就多次采用该信用增级方式支持中小企业集合债券发行。

四、韩国信用增级模式对我国的借鉴
（一）积极稳妥推进中小企业集合债券标的资产多样化我国中小企业集合债券尚处在起步阶段，对债券标的资产多样化的需求还不强烈，但随着集合债券市场日渐成熟和
完善，集合债券发行也会同样面临标的物过于单一的制约。

应未雨绸缪，在风险可控的前提下，借鉴韩国模式，积极稳妥尝试将企业发行的分离交易可转债等资产纳入集合债券标的物范围，创新和拓展中小企业集合债券的发行模式。

（二）引入设立中间层债券模式，完善债券风险分担机制我国中小企业集合债券内部分层只分为优先级和次级两个层次，存在债券层级结构单一、债券风险分布失衡的问题。

可借鉴韩国经验，在优先级和次级债券之间增设中间级债券，引入中介机构（承销商、托管商等）和参与企业少量持有中间级债券，以完善集合债券的风险分担机制，降低信息不对称风险和弱化道德风险，增强外部普通投资者的信心，提升债券的市场认同和接受程度。

（三）创新内部增级手段，鼓励和推广应用内外结合增信模式
一是积极探索新的内部增级手段，除了优化债券的层级结构外，还应尝试将超额抵押、现金储备账户、担保投资基金、直接追索权和回购条款等内部增级方法运用到中小集合债券的发行过程中，以创新信用增级手段，满足不同发债主体的需求。

二是鼓励和推广应用内外结合的信用增级模式。

充分发挥两种增信方式的优点，有效降低债券的违约风险，是实现集合债券信用增级的理想模式，要积极鼓励、
引导、推广和应用。

参考文献：
[1]陈卫灵：《我国企业债券信用增级的现状与对策研究》[J]，特区经济，2010.01。

[2]陈小梅：《中小企业集合债券信用增级机制研究》[J]，金融与经济，2010.09。

[3]胡星斗：《集合债券：中小企业融资新途径》[J]，理财，2007.09。

[4]李占杰：
《中小企业债券融资模式研究及对我国的启示》[J]，中央财经大学学报，2009.03。

[5]薛世容：《信用增级性质和定价研究》[J]，复旦大学硕士学位论文，2009。

作者简介：
邹炜（1979-），男，湖北孝感人，经济学硕士，现供职于中国人民银行海口中心支行金融研究处。

邹晓云（1979-），女，重庆人，海南大学经济管理学院工商管理硕士研究生。

责任编辑：李新鹏校
对：DYJ
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