2018年检测行业分析报告

2018年检测行业分析报告
全球检测超万亿，十倍股频出 (5)
检测万亿市场，并购活跃 (6)
复盘海外十倍股龙头 (7)
龙头基因，抽丝剥茧 (9)
SGS 千亿市值之路：全品类布局+全球扩张 (11)
起家谷物检测，140 年打造全球检测龙头 (11)
核心竞争力：管理+品牌+外延并购 (12)
继往开来与时俱进，SGS 中国三阶段稳步前进 (12)
成熟期：现金流+分红稳定，长期投资价值突出 (13)
为什么中国也会出现一个检测巨头？ (14)
中国检测市场：起步晚增长快，整合在即 (14)
我国检测市场规模已达2377 亿元，第三方占比45% (14)
机构数量庞大，行业竞争激烈 (14)
政策利好+消费升级，集中度提升 (15)
检测行业从2002 年兴起到2013 加速腾飞，皆由政策驱动 (15)
经济发展+消费升级，刺激国内检测行业需求增加 (16)
中国的检测巨头是否拥有国际检测巨头的基因？ (17)
“走出去”背景下，国内检测巨头拓宽海外布局有利因素凸显 (17)
深耕细分领域，成长后有望加速并购整合 (18)
进口替代必然趋势：以会计师事务所为例 (19)
为什么我们看好19 PE 估值超20X 的华测检测 (20)
产品线+网点布局广，助于达成品牌认证公信力 (20)
优势细分领域市占率不断提升，具备向其他领域深入推进能力 (21)
内生：感受运营杠杆的力量 (23)
存量实验室运营效率仍有接近 1 倍提升空间 (23)
模拟测算，再看实验室投产盈利周期 (24)
总资产、固定资产周转率与国际巨头相比，仍有超 1 倍提升空间 (26)
人均产值与国际巨头相比，仍有近 1 倍提升空间 (27)
利润率+周转率提升，共同促进ROIC 提升 (28)
剥茧抽丝，再看运营杠杆的力量 (29)
外延：对财务杠杆可以有所期待 (31)
华测现金流+成长性优异，估值仍有提升空间 (33)
风险提示 (36)
图表1：检测行业三大业务板块：检测、检验、认证 (5)
图表2：TIC 服务所涉及的行业 (5)
图表3：第三方检测覆盖制造业全过程 (5)
图表4：全球检测行业市场规模（左轴对应规模（亿元），右轴对应YOY） (6)
图表5：部分海外检测公司情况（采用Bloomberg 一致预期） (6)
图表6：2016 年全球检测行业市场占有率情况 (6)
图表7：2017 年SGS、Intertek ROIC& ROE 及总资产周转率情况 (7)
图表8：2013-2017 年SGS 分地区营业收入（亿元，人民币） (7)
图表9：2001-2018 年SGS 涨幅&累计超额收益（右轴为累计超额收益） (7)
图表10：2013-2017 年Intertek分地区营业收入（亿元，人民币） (8)
图表11：2002-2018 年intertek 股价超额收益（右轴为累计超额收益） (8)
图表12：2013-2017 年Eurofins 分地区营业收入（亿元，人民币） (8)
图表13：2002-2018 年Eurofins 股价超额收益（右轴为累计超额收益） (8)
图表14：国际巨头经营性现金流和投资性现金流情况（亿元，人民币）..................... 8 图表15：2017 年海外检测龙头借款利率（整体融资成本）....................................... 8 图表16：十年期国债利率对比 (9)
图表17：海外检测公司一览（财务数据单位：亿元） (9)
图表18：2016 年全球检验检测市场划分 (10)
图表19：TIC 行业特性带来的优势体现 (10)
图表20：SGS 发展历程 (11)
图表21：1919-1950 业务拓展迅速 (11)
图表22：由农产品及非农产品业务发展至农产品、矿物、石化等9 大业务板块 (11)
图表23：矩阵管理+精细化操作 (12)
图表24：SGS 在华发展三阶段 (12)
图表25：SGS在华并购企业 (13)
图表26：2001 年-2018H1 SGS 净利润，现金流和分红情况 (13)
图表27：中国检测市场规模 (14)
图表28：中国第三方检测市场规模 (14)
图表29：2013-17 年检测行业机构数量 (15)
图表30：2017 年检测企业占比情况 (15)
图表31：2013-17 年检测行业平均收入（万元） (15)
图表32：2016 年各类型企业机构平均收入（万元） (15)
图表33：2016 年全国检测机构业务服务范围概览 (16)
图表34：中国检测企业研发占收入比重较高 (16)
图表35：2008-2016 中国专利申请数与GDP 比较 (16)
图表36：中国进出口总金额（亿美元） (17)
图表37：中国出口总金额（亿美元） (17)
图表38：中国对外投资额 (17)
图表39：中国非金融类对外投资额 (17)
图表40：中国认证检测不断与国际标准接轨 (18)
图表41：国内部分上市检测企业一览 (18)
图表42：中外合资四大会计事务所市占率变化 (19)
图表43：国内八大会计事务所市占率变化 (19)
图表44：中外合资四大会计事务所v s 国内八大会计事务所市占率变化 (19)
图表45：2017 年度华测检测前5 大客户 (20)
图表46：华测检测前五大客户销售额变化情况 (20)
图表47：华测检测全国网点布局 (21)
图表48：华测检测实验室数量快速扩张 (21)
图表49：华测检测实验室数量快速扩张 (22)
图表50：华测检测工业品检测市占率变化 (22)
图表51：工业品检测行业收入增速v s 华测检测工业品检测营收增速 (22)
图表52：华测检测消费品检测市占率变化 (22)
图表53：消费品检测行业收入增速v s 华测检测消费品检测营收增速 (22)
图表54：实验室投运周期分解图 (23)
图表55：18 年预计将缩减资本开支 (23)
图表56：华测检测单个实验投产周期盈利测算 (24)
图表57：华测临床前CRO 研究基地一期项目成本端拆分（万元） (25)
图表58：设备折旧到期后不更换，延长年限对盈利侧敏感性 (25)
图表59：可变成本敏感性分析............................................................................... 25 图表60：华测检测单个实验投产周期盈利测算. (26)
图表61：2017 年华测检测与国际巨头总资产周转率及固定资产周转率对比 (27)
图表62：华测检测人均产值 (27)
图表63：2011-2017 华测v s SGS 亚太区v s BVI 亚太区人均产值（万元/人） (27)
图表64：2011-2017 华测员工数v s SGS 亚太区v s BVI 亚太区员工数 (28)
图表65：2011-2017 华测营收v s SGS 亚太区营收v s BVI 亚太区营收 (28)
图表66：2015-2017 华测检测与国际巨头ROIC 对比 (29)
图表67：华测检测净利润率变化 (29)
图表68：华测检测盈利测算 (30)
图表69：Eurofins 资产负债率及净利率情况 (31)
图表70：Eurofins 并购数量 (31)
图表71：华测检测资产负债率及净利率情况 (32)
图表72：可比公司EV/EBITDA 估值（其中华测检测为我们预期）（2018/8/31） (33)
图表73：2007-2017 年国际检测巨头EV/EBITDA 变化（一致预期） (33)
图表74：检测行业典型收购 (34)
图表75：海外检测企业并购估值一览 (34)
图表76：SGS 历史PE 和净利润 (35)
图表77：Intertek 历史PE 和净利润 (35)
全球检测超万亿，十倍股频出
检测行业一般统称为TIC 行业，即代表提供“测试”（T-testing）、“检测”（I-inspection）、“认证”（C-certification）这三大服务的行业。

“测试”通常即指在原型阶段测试产品和服务的可靠性，性能，质量和寿命。

“检测”即检查资产、商品和产品是否符合健康、安全规格。

“认证”则为向客户提供产品和服务符合标准的认证。

图表1：检测行业三大业务板块：检测、检验、认证
资料来源：S GS 年报，华泰证券研究所
图表2：TIC 服务所涉及的行业
资料来源：S GS 年报，华泰证券研究所
海外检测市场发展成熟，国内检测为战略新兴产业。

检测行业一方面为制造业的“全过程”提供分析、测试、检验、计量、认证技术服务；另一方面为“全领域”提供技术服务与质量保障。

海外检测企业业务已十分成熟；在国内，检验认证为国家战略性新兴产业。

图表3：第三方检测覆盖制造业全过程
资料来源：华泰证券研究所
检测万亿市场，并购活跃
检测行业历史悠久，市场成熟，空间大。

检测行业自欧洲海运商品检测伊始，已有超200 年历史。

根据瑞士NeueZurcher 测算，2009-2016 年全球检测行业市场规模由741 亿欧元增至1445 亿欧元。

以2018.8.13 汇率计算，2016 年全球市场规模已经达到1.1 万亿元。

图表4：全球检测行业市场规模（左轴对应规模（亿元），右轴对应Y OY）
14,000
检测行业市场规模（亿欧元）检测行业规模（亿元）YOY
11,446 18% 16%
12,000 10,000 8,000
6,000 4,000 5,869
6,812
7,652
8,531
9,204
10,099
10,773
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2,000
0 741 860 966 1,077 1,162
1,275 1,360 1,445
2%
0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源：N eueZurcher、前瞻研究院，华泰证券研究所，
龙头公司SGS 8 月13 日市值1360 亿，成熟市场大型检测企业18 彭博的一致预测年P/E
在27-30x 之间。

目前SGS 市值已经高达1335 亿元。

此外，Intertek（天祥集团）、Eurofins
（欧陆科技）的市值分别为813、632 亿元。

SGS、Intertek、Eurofins 作为海外成熟市场
的优质成熟企业，对应2018 年的彭博一致预测P/E 分别为27/29/30x。

图表5：部分海外检测公司情况（采用Bloomberg 一致预期）
公司成立时间国家2017 收入(亿元)2017 净利润(亿元)净利率市值18 年P/E18 年P/B18 年P/S SGS1878瑞士4364310%1360279.8 2.9 Intertek1880英国2462610%7592910.5 3.3
E urof i ns1987比利时235177%60530 3.6 2.2
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
并购活跃，每年150-200 起。

彭博提供的数据显示，2016 年全球检测行业前十名市占率合
计18%，市占率最高SGS 只有3.6%。

根据Catalyst Corporate Finance 的报告，在
2010-2015 年间，Eurofins,Appl us,Intertek, BV, SGS 等12 家公司共完成超过350 起并购。

据该机构估计，全行业每年150-200 起并购，约80%的收购对象为营收小于一千万欧元的
小公司。

图表6：2016 年全球检测行业市场占有率情况
82% 4%3%
2%2%
2%
2%
1%
1%
1%
1%
SGS
BV
DEKRA
Intertek
Eurofins
TUV Rheinland
TUV Sud
Applus
DNV
Apave
其他
资料来源:Bloomberg，华泰证券研究所
2017
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
检测行业龙头资金效率高。

从 ROIC 来看，2017 年 SGS 和 Intert ek 的 ROIC 较高，分别 为 20%和 24%。

从 ROE 来看，2017 年 SGS 和 Intertek 的 ROE 分别达到 45%和 34%。

从周转效率来看，SGS 与 Intertek 资产利用效率相对较高，总资产周转率均高于 1，应收 账款周转天数均在 60 天左右，资金周转情况较好。

图表 7： 2017 年 SGS 、 I ntertek ROIC&ROE 及 总 资产周转率情况
140% 120% 100%
ROIC ROE
总资产周转率 1.1
1.3
80% 60% 40% 20%
34%
23%
29%
45%
0%
SGS Intertek
资 料 来 源 ： 各公司 2017 年报，Bloomberg ， 华 泰证 券研究 所
复盘海外十倍股龙头
SGS （瑞士通用公证行）是全球领先的检验、鉴定、测试和认证机构。

SGS 在世界各地 共有 90,000 多名员工，拥有 2000 多个分支机构和实验室。

SGS 创立于 1878 年，以开 创性的农产检验服务革新了欧洲谷物贸易进程。

在 20 世纪中期，公司范围扩大至多个行 业领域，包括工业、矿产、石油、天然气和化学品。

1981 年，SGS 于瑞士证券交易所上 市，2001 年以来 SGS 股价涨幅超过 14 倍，累计超额收益超 1200%。

图表 8： 2013-2017 年 SGS 分 地区营业收入（亿元，人民币）
图表 9： 2001-2018 年 SGS 涨幅&累计超额收益（右轴为累计超额收益）
(单位) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
欧/非/中东
美洲
亚太区
201 3
201 4
201 5
201 6
201 7
1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0%
累计超额收益 SGS 涨幅
SMI 指数涨幅
1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0%
资料来源： S GS2017 年报， B loomberg ， 华泰 证券研 究所， 注：1 瑞郎 = 6.8695 元 资料来源： Bloomberg ， 华 泰证券 研究所
Intertek （天祥集团）业务肇始于 19 世纪 90 年代，于 2002 年在伦敦证券交易所上市。

公司主要为建筑，医疗保健，食品和运输等行业提供质量检测服务。

天祥集团在世界100 多个国家拥有超过 42,000 名员工，1,000 多个办公地点，在纽约，伦敦和香港等地设有总 部和实验室。

2017 年，天祥集团总营收达 246 亿元，其中美洲业务收入 77 亿元，占总体 营收的 31%，中国区总营收达 47 亿元，占总体营收的 19%。

Intertek 上市以来累计涨幅 超过 14 倍，累计超额收益超过 1200%。

2018
2016
2017
2014
2015
2012
2013
2010
2011
2008
2009
2006
2007
2005
2004
2003
2002
2001
图表 10： 2013-2017 年 Intertek 分地区营业收入（亿元，人民币）
图表 11： 2002-2018 年 intertek 股价超额收益（右轴为累计超额收益）
(单位) 300
250 200
150
100
50
美国
中国（包括香港）
英国
其他
201 3
201 4
201 5
201 6
201 7
1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0%
累计超额收益 Intertek 涨幅
FTSE 指数涨幅
1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200%
0%
资料来源： SGS2017 年报， Bloomberg ， 华泰 证券研 究所 资料来源： Bloomberg ， 华 泰证券 研究所
Eurofins （欧陆科技集团）创建于 1987 年，在食品、制药、环境等检测领域具有国际领 先地
位。

在 44 个国家拥有超过 400 个实验室、35000 万名员工，2017 年实现营收 29.7 亿欧元，同比增长 17.1%，其中北美与法国市场营收占 53.2%；实现净利润 2.2 亿欧元， 同比增长 24.6%。

Eurofi ns 2001 年以来至今累计上涨超过 15倍，累计超额收益接近 1500%。

图表 12： 2013-2017 年 E urofins 分地区营业收入（亿元，人民币）
图表 13： 2002-2018年 Eurofins 股价超额收益（右轴为累计超额收益）
(单位)
北美
法国
德国
累计超额收益 STOXX600涨幅
250
200
比荷卢经济联盟 北欧地区 英国与爱尔兰
其他
2000%
1500%
E urofins 涨幅
2000%
1500%
150
1000%
1000%
100
500%
500%
50
0%
0%
201 3 201 4 201 5 201 6 201 7
资料来源：：Eurofins2017 年报，Bloomberg ， 华 泰 证券研 究所 资料来源： Bloomberg ， 华 泰证券 研究所
低融资成本支撑海外龙头快速扩张壮大。

SGS 、Intertek 和 Eurofins 等外国企业都拥有充
裕的现金流，公司运营稳定，有较强的盈利能力与偿债能力，可以获得银行较低的融资利 率以支持公司大量借款来扩张并购。

2017 年 SGS 借款利率（整体融资成本）只有 1.1%， Eurofins 借款利率（整体融资成本）1.6%。

图表 14： 国际巨头经营性现金流和投资性现金流情况（亿元，人民币）
图表 15： 2017 年 海 外检测龙头借款利率（整体融资成本）
100
50
(50)
(100)
(150)
经营性现金流（亿元） 投资性现金流
66
40
32
SGS Intertek
Eurofins
-22
-13
-136
3.0%
2.5% 2.0%
1.5%
1.0% 0.5%
0.0%
1.1%
2.7%
1.6%
SGS Intertek Eurofins
资 料 来 源 ： 各公司 2017 年报，Bloomberg ， 华 泰证 券研究 所
资 料 来 源 ： 各公司 2017 年 年 报，华 泰证 券研究 所
相比之下，中国企业获得低利率资金较难。

欧美发达国家国债利率远低于中国，以十年期国
债利率为例，2018 年8 月13 日美国十年期国债利率为2.98%，英国十年期国债利率为
1.42%，意大利为
2.86%，澳大利亚为 2.65%，而利率水平较低的日本国债、欧元公债、
法国国债和德国国债均低于0.80%，其中利率水平最低的日本国债利率只有0.04%。

中国
十年期国债利率却高达3.56%，远高于欧美各国，提升了融资难度和融资成本。

图表16：十年期国债利率对比
美国国债日本国债欧元公债英国国债
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/6
资料来源：Wind，华泰证券研究所
龙头基因，抽丝剥茧
行业层面1：行业易守难攻，占山为王奠基腾飞基础，先行者具备先发优势。

检测企业需
具备大量的资金储备用于建设实验室和人才储备，且在检测实验室建成的前三年基本都会
处于亏损状态，需要一定时间来提升设备产能利用率，最终达成利润率提升。

因此，先进
入的检测企业已经度过了痛苦的成长期，进入成熟期，具备了品牌效应、社交网络、社会
公信力以及良好的声誉，具备先发优势，积累资金优势。

足够的资金储备又可以使这些行
业巨头通过并购重组进入新的行业领域，进一步扩大优势。

图表17：海外检测公司一览（财务数据单位：亿元）
资料来源：各公司年报，B loomberg，华泰证券研究所
行业层面2：细分子行业多，学会发掘机会并继续深耕，之后完成业务覆盖扩张。

检测巨头大多起源于单一行业，专业领域精耕细作后通过并购重组进入新的领域。

如SGS 最初起源于农产业，发展至今，SGS 服务项目涵盖检验服务、测试服务、认证服务、鉴定服务四大类。

BV集团则起源于航运业，如今其主要服务范围为船级社、工业、检验与在役检验、建筑、认证、消费品服务和政府服务与国际贸易，BV的每项业务针对相关行业都
提供一系列具体服务。

Intertek同样起源于航运业，其服务范围包括为产品、货物和体系提供包括测试、检验、认证在内的一系列服务。

图表18：2016 年全球检验检测市场划分
产业占比涉及领域及特点
工业52% 1.石油、天然气、能源、交通2.建筑业（绿色、可持续性）
生命科学、食品和22% 1.转移实验室主导 2.工业化趋势（由于价格压力上升，大型实验室兴起）
环境
消费品9% 1.产品检测、工序评估、技术援助2.电子产品、玩具、纺织品3.上游潜力大
商品7% 1.涵盖农产品、石油天然气及化学品、矿业等2.由商品贸易的国际网络支撑3.市场
集中度高
资料来源：各公司年报，华泰证券研究所
公司层面：公信力有助于打造品牌优势，资本优势助力横向/纵向扩张。

检测行业巨头成立早，大多已拥有100 多年的历史，它们在发展期间注重品牌形象和服务质量，创造了品牌优势，获得了全球客户的认可，拥有较高的知名度和公信力。

由于检测行业覆盖行业广度大、业务种类繁多，不同领域之间的专业跨度大。

因此往往通过收购快速切入新市场以实现多样化的检测服务、多层次的行业分布以及广泛的全球覆盖。

检测行业的国际巨头品牌知名度高，服务为多数国家所认可接受，业务来源较为稳定保障现金流。

由于具有品牌优势及充足的资金，国际巨头通过并购重组能够进一步扩张市场，加强自身优势。

图表19：TIC 行业特性带来的优势体现
资料来源：华泰证券研究所
SGS 千亿市值之路：全品类布局+全球扩张
起家谷物检测，140 年打造全球检测龙头
1878-1913：创业初期主要做谷物检验。

1878 年，SGS 成立于法国鲁昂，从检验谷物船运起家，提供全产量担保，即只要SGS 被允许在装船和卸船时验货，FOG 担保便会补偿出口商在运输过程中的谷物损失。

公司到1913 年在欧洲拥有45 个分支机构，每年检验的谷物量达到2100 万吨，成为谷物检验行业的领先者。

图表20：SGS 发展历程
资料来源：S GS 官网，华泰证券研究所
1919-1950：收购实验室扩张业务范围。

第一次世界大战期间，SGS 及其客户受到了战争的严重影响，SGS 总部迁往瑞士日内瓦。

1928 年，SGS 已成长为国际性公司，在全世界21 个国家设立了办事处和分支机构。

1939 年，公司通过收购欧洲的实验室，将业务扩张至原材料、矿产和金属的检验与分析领域。

图表21：1919-1950 业务拓展迅速
资料来源：S GS 官网，华泰证券研究所
1950-1970s：战后加大多元化发展。

1950 年，公司80%的收入仍然来自其核心的农产品服务。

1970s，公司已涉足工业机械产品、无损检测、石化检测、环境服务等。

图表22：由农产品及非农产品业务发展至农产品、矿物、石化等9 大业务板块
资料来源：S GS 官网，华泰证券研究所
1980-至今：规模快速扩大。

1981 年，公司成功上市。

此后不到 4 年，销售额达到15 亿瑞士法郎（103 亿元）。

2000 年以后，SGS 聚焦更稳定的业务来源，大范围重组造就SGS 目前九大业务线。

目前其员工人数超过9.5 万人，分支机构及实验室数量超2400 间。

核心竞争力：管理+品牌+外延并购
矩阵管理+精细操作，支撑庞大机构高效运转。

SGS 集团目前实行矩阵式管理体系，目前在全球有9 条业务线。

拥有高执行力的管理体系，业务操作上的精细管理加速SGS 成长。

此外其在重组区域商业基础设施上不断推进，共享服务中心减少了琐碎业务对员工负担。

图表23：矩阵管理+精细化操作
资料来源：S GS 官网，华泰证券研究所
百年历史铸就品牌信誉。

SGS 非常重视品牌影响和社会效应，倡导透明销售，高度重视在各级决策的准确性，包括客户的购买点和之外的部分。

品牌的独立性和在全球检测行业的领导地位是SGS 品牌的强大支撑。

海外扩张战略得当，在华布局20 余年成果斐然。

1991 年，SGS 进入中国，和隶属于国家质检总局系统的中国标准科技集团成立合资公司——通标标准技术服务有限公司（SGS 中国）。

自成立以来，SGS 中国保持了每年超过两位数的业务增长速度，目前在全国已建成了78 个分支机构和150 多间实验室，拥有15,000 多名员工，其服务对象从以进出口贸易商、制造商为主，逐渐扩展为进出口与内需市场并重的平衡发展态势。

继往开来与时俱进，SGS 中国三阶段稳步前进
1）在华第一阶段：与各国政府合作（1991-2002 年）。

早在1991 年SGS 便在华成立了合资企业，抢占先机领先本土的独立第三方检测机构近十几年。

SGS凭借海外背景，品牌优势及服务能力，获得各国政府青睐，检验中国出口到境外各国的出口品。

2）在华第二阶段：商业检验发展（2002-2009 年）。

伴随着中国进出口贸易的迅猛增长的红利，商业检测逐步发展起来。

国际贸易中,SGS抓住机会以国内供应商及国外买家为客户，为其提供完善的检验服务，帮助企业降低出口风险。

3）在华第三阶段：进出口市场与内需市场平衡
发展（2010-至今）。

进出口趋势的变化影响下，在进出口贸易之外，SGS深耕本土市场，大刀阔斧部署中国市场业务线。

在中国已全面复制了集团的所有业务。

图表24：SGS 在华发展三阶段
资料来源: SGS 官网，华泰证券研究所
SGS 在中国的本土化发展迅速，得益于多个领先优势：1）SGS 拥有全球网络，洞悉技术更新及全球法律法规最新要求，能迅速做出应对提出解决方案；2）SGS 具有高度的综合服务能力，多行业覆盖特性使其能够实现各种跨行业服务；3）SGS 具有较强的研发能
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018H 1
力，能根据市场需求，趋势及法律法规变化快速研发出相应服务；4）全国布局，以市场 为导向，以客户为中心，SGS 根据产业集群情况在客户集中的地方布局公司实验室、技 术人员和销售网络，得以更好的贴近客户；5）SGS 在中国积极并购扩张，拓宽市场；6） SGS 重视人才培养，不间断地培养各行各业的专业人才；7）矩阵式管理结构，SGS 在华 所有分支机构与员工由一个团队来管理，公司每条业务线都有一个部门总监做全国业务线 的业务发展，在不同区域里面又设有区域总监负责整个区域的发展，两组人马合力发展。

8）SGS 中国得益于本土化发展，积极并购扩张，1991 年 SGS 与中国标准科技集团成立 了合资公司通标标准技术服务有限公司（SGS 持有 85%股权），自 2010 年起，公司逐步 开始在中国的收购扩张进入新领域，保持检测服务多样性，带来新的业绩增长点。

图表 25： SGS 在 华并购企业
成熟期：现金流+分红稳定，长期投资价值突出
SGS 净利润和现金流匹配程度高，高分红投资价值突出。

SGS 作为全球检测行业龙头， 经营性净现金流始终高于净利润， 2017 年经营性/投资性现金流合计+40 亿元人民币。

2009 年前公司仍处于快速扩阶段，2009 年以后盈利端趋于稳步增长，公司的分红比例持
续保持在 80%以上水平，彭博一致预期 18-20 年股息率在 3.0%/3.2%/3.5%持续回报投资 者。

图表 26： 2001 年 -2018H1 SGS 净 利润，现金流和分红情况
70 净利润（亿元）
经营性现金流（亿元）
分红比例 60 59 61 60
56 56 5284%92%50 64 63 94% 98% 91% 120%
100% 50 47 48 45 81% 45 44
40
30 522%2 20 18 16 10 63% 29 2268 20 30% 32% 37 35 31
34% 40 41 37 39
43 83% 79% 53% 55% 83% 39 39
80% 32 60% 23 40% 10
7 8
0 0%
20%
0%
资料来源 : SGS 年报， B loomberg ， 华泰 证券研 究所
为什么中国也会出现一个检测巨头？
中国检测市场：起步晚增长快，整合在即
我 国检测市场规模已达 2377 亿 元，第三方占比 45%
我国检测市场快速发展，17 年市场规模已达 2377 亿元，第三方检测占比提升。

根据国家 认监委的数据，2008-17 年，中国检测市场规模从 499 亿元增长至 2377 亿元，CAGR 为 19%。

2008-16 年，中国第三方检测市场规模从 157 亿元增至 909 亿元，CAGR 为 24.5%， 占比从 08 年的 32%提升至 16 年的 45%。

图表 27： 中 国 检测市场规模
60% 50%
40% 30% 20%
10%
0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
资料来源 : 国 家 认 监委， 华泰证 券研究 所
图表 28： 中 国 第三方检测市场规模
100 0
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
200 8
200 9
201 0
201 1
201 2
201 3
201 4
201 5
201 6
资料来源 : 国 家 认 监委， 华泰证 券研究 所
机 构数量庞大，行业竞争激烈
2017 年全国检测机构超 3 万家，平均收入仅 715 万。

根据国家认监委发布的《2017 年度 全国检验检测服务业报告》，2017 年我国检测机构为 36797 家，同比增长 9.4%，共实现 营业收入 2632.5 亿元，平均收入仅 715 万。

2017 年检测机构中以国有企业为主，国营企 业 18066 家，私营企业 16660 家，集体企业 842 家，外资企业 257 家，其他企业 502 家。

图表29：2013-17 年检测行业机构数量图表30：2017 年检测企业占比情况
40,000
检测机构数量YOY
15%
外资企业
30,000
20,000
10,000
10%
5%
0 0%
2013 2014 2015 2016 2017
资料来源：《2017 年度全国检验检测服务业报告》，华泰证券研究所资料来源：《2017 年度全国检验检测服务业报告》，华泰证券研究所
外资检测机构竞争力突出，私营企业竞争激烈。

2017 年检测行业平均每家机构收入为715
万元，但不同类型的机构营收能力差别较大。

外资企业凭借其成熟的管理体系和品牌知名
度，2017 年在中国外资企业的平均收入高达6623.3 万元，为行业平均值的9.25 倍。

国
内企业平均收入是654 万元。

图表31：2013-17 年检测行业平均收入（万元）图表32：2016 年各类型企业机构平均收入（万元）
800
700
600
500
400
300
200
100
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
2013 2014 2015 2016 2017 国有企业私营企业集体企业外资企业
资料来源：《2017 年度全国检验检测服务业报告》，华泰证券研究所资料来源：《2017 年度全国检验检测服务业报告》，华泰证券研究所
政策利好+消费升级，集中度提升
检测行业从2002 年兴起到2013 加速腾飞，皆由政策驱动
1）以加入WTO 为里程碑，我国检测行业进入蓬勃发展阶段。

相比于国外，我国检测行
业起步较晚，2001 年我国加入WTO 时承诺，4 年内允许外资进入中国的服务贸易市场。

2002 年我国修改《中华人民共和国进出口商品检验法》，引入大量符合条件的国内外检验
机构后我国检测行业进入蓬勃发展阶段。

2）13 年大部制改革加速我国检测市场发展。

2013 年大部制改革后，国家食品药品监督
管理总局、质检局等重新整合，国有检测机构在形式上撤去官方属性，正式参与到与民营机
构、外资机构的市场竞争中来。

3）私营企业竞争激烈加速末位淘汰，龙头企业扩大业务范
围提升行业集中度。

由于检测行业现金流好，且各个地方大型企业较少，行业发展前期有
大量私营企业进入检测行业。

但未来随着龙头检测行业业务覆盖地区不断扩张，中小型私营
企业在不具备竞争优势的前提下被迫降低价格参与竞争。

价格战导致中小型私营企业逐步被
市场所淘汰。

2016年仅在本地市内有检测业务的机构占比过半，随着龙头企业在全国不断扩
张，这部分企业被兼并/淘汰的概率将越来越大。