基金经理看后市偏债 平衡 债券 货币

银河基金研究
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基金经理看后市
―――2004年基金中报“后市展望”汇总－――
（股债平衡型、偏债型、债券型、货币型开放式基金）
●中国银河证券有限责任公司研究中心 2004年9月2日
基金研究中心王群航丁沛 E-mail:wangqunhang@ Tel: (010)6
656 8591
编者按：2004年的基金中报已经出齐。

为了方便大家了解基金经理在下半年的投资思路，既作为我们今后在股票投资过程中的参考，又作为我们选择基金进行投资时的参考，现将基金经理对于2004年下半年行情的展望集中整理出来。

目录
海富通收益增长（股债平衡型） (2)
广发聚富（股债平衡型） (3)
华夏回报（股债平衡型） (3)
长城久恒（股债平衡型） (4)
易方达平稳增长（股债平衡型） (4)
富国动态平衡（股债平衡型） (5)
中信经典配置（股债平衡型） (5)
国联安德盛稳健（股债平衡型） (6)
银河银泰理财分红（股债平衡型） (6)
德盛小盘精选（股债平衡型） (6)
银华保本增值（偏债型） (7)
南方避险增值（偏债型） (7)
南方宝元（偏债型） (8)
中融融华债券（偏债型） (8)
富国天利（债券型） (8)
长信中信全债（债券型） (9)
华夏债券（债券型） (9)
长信利息收益基金（货币型） (9)
泰信天天收益（货币型） (10)
南方现金增利（货币型） (10)
华夏现金增利（货币型） (10)
海富通收益增长（股债平衡型）
期末基金份额净值：0.951元
本期基金份额净值增长率：-4.90%
后市展望：虽然5，6月份的经济运行数据表明，宏观调控已初见成效，固定资
产投资和M2增速快速下降，信贷规模得到控制，CPI涨幅也会在夏粮丰收后逐
步回落，但宏观经济运行中的基本矛盾并未得到根本解决，煤电油运仍是经济发
展的主要瓶颈；股份制银行的信贷仍有较高的增速，中长期贷款的增幅仍较大，
信贷规模的控制很大程度上来自于企业流动性的收紧；固定资产投资方面，钢铁
等过热行业在投资惯性的作用下，投资增长仍较快，而瓶颈行业的投资仍需大大
加强，结构性矛盾突出。

另一方面，消费尚未充分启动，其对GDP的贡献与投资
相比较，比例仍较低。

总之，仅靠几个月的数据就得出宏观调控已大功告成的结
论不够严谨。

宏观经济过热仍有可能反复并伴随着许多的不确定性。

从股市的角
度来看，在前一阶段大幅下跌后，系统性风险已得到大部分释放；考虑到宏观经
济运行仍具有的不确定因素较多，不排除股市仍有进一步下探的可能，但已在低
位区域运行。

也就是说，股票市场已接近下跌市后段。

就象我们在投资策略部分
分析的那样，此时，部分基本面具有较高投资价值和增长潜力的公司，其股价低点已探明，未来有望震荡上行。

但股票市场尚不具备反转的条件。

我们预期，必须在等到宏观调控的效果充分显现，经济运行态势基本明朗后，股票市场才会有较好的投资机会。

从具体操作的角度来讲，我们在充分关注和控制系统性风险的前提下，会将主要精力转向对行业景气周期的重新评估和对个股投资价值的深度挖掘。

我们仍将秉承“适度主动，精选股票”的投资原则，期望在下半年，给投资者带来好的投资回报。

广发聚富（股债平衡型）
期末基金份额净值：0.9636元
本期基金份额净值增长率：-1.91%
后市展望：下半年，市场存在很多不利因素，包括台海危机、国有股全流通、宏观调控、扩容压力等等，都会给市场带来相当大的负面影响。

同时，我们也注意到一些积极因素，诸如：Ａ股市场整体估值水平目前处于一个低风险的区域，宏观调控初现成效，上市公司整体业绩持续增长，等等。

针对这些情况，我们会加强对宏观形势的分析和判断，将工作重点放在了风险控制和结构调整方面。

在风险控制方面，我们会检讨我们原来的投资行为，修正我们原有的估值方法和估值标准。

在结构调整方面，我们会对我们投资的对象重新评估，对在宏观调控中影响较大的行业和公司会择机减持，另外对那些在新的估值标准下偏高的公司，也会逐步降低持仓。

投资的重点会转向到那些持续稳定增长的行业和公司，对有品牌优势的消费品以及存在瓶颈的能源、运输等行业和开放环境下具备国际竞争力的部分制造业公司，我们将其列入本基金下半年的投资重点。

华夏回报（股债平衡型）
期末基金份额净值：0.935元
本期基金份额净值增长率：-3.71%
后市展望：种种迹象表明,此轮宏观调控的效果基本达到,我们认为进一步紧缩的政策暂时不会出台,但是由于政策往往具有滞后性,因此未来12个月的经济走势存在不确定性。

虽然实体经济中仍存在一些不确定性因素,但本基金对未来的经济发展和股市走势持比较乐观的态度。

2003年我国人均GDP达到1000美元,标志着我国国民经济迈上了一个新的台阶,诸多推动经济增长的因素并没有随宏观调控发生实质性变化,同时政府在本年初提到的“转变经济增长方式”理念也逐渐深入人心,政府在大力禁止和限制部分过热行业投资的同时,扶持了一些对国民经济发展长期有益的行业。

事实证明,真正优质的上市公司能平滑经济波动对自身的影响,不仅能在股市上涨的时候给投资人带来好的回报,在股市下跌的时候,也表现出很好的抗跌性,减少投资人的损失。

本基金更坚定价值投资的理念,加强对上市公司基本面的研究,尽可能多角度多视野地以国际化的眼光分析上市公司的核心竞争力和长期发展潜质。

我们认为未来的投资趋势有两个方面的变化,一是从重视行业向重视个股的方向变化；二是从重视商品的价格向重视企业的产能释放变化。

这两个方面的变化都要求我们更加关注企业的管理能力和核心竞争优势,那种不分良莠伴随行业大发展谁都有机会的阶段已经过去,未来是企业竞争加剧和行业内利润重新分配
的时代
我们将珍惜投资人的每一分投资和每一份信任,华夏回报基金将继续本着为投资者谋求合理利益最大化的原则,规范稳健运作,力求在规避风险的前提下实现投资者利益的稳定增长。

长城久恒（股债平衡型）
期末基金份额净值：0.919元
本期基金份额净值增长率：-6.36%
后市展望：从6月末货币供应量的增幅、固定资产投资增速以及CPI指数来看，宏观调控的效果在2004年二季度已经初步显现，我们预计在短期内继续出台紧缩政策的可能性不大，但是在经济运行中的深层次矛盾得不到根本解决、经济结构没有有效优化前，粗放式增长带来的宏观调控压力将继续存在。

由于投资拉动是中国经济增长的第一推动力，下半年投资增长率的降低将使全年GDP的增长速度有所下降，但相信中国经济仍然处在可控范围内，全年将保持一个相对稳定的8%左右的增长率，宏观经济实现软着陆的可能性很大。

中国的资本市场面临的两个核心问题是股权分置和国际化，它们将从根本上影响中国股市的中长期趋势。

在股权分置之下，公司治理结构难以完善，公司的诚信得不到保障；在国际化的趋势下，大部分业绩不好的公司面临巨大的估值压力。

对于2004年下半年的市场，我们认为在紧缩的大环境下，指数难以有大的作为，大盘的运行将表现出"无趋势"的特征，但是市场仍然存在一定的结构性投资机会：一些基本面继续向好的蓝筹股在经过大幅度的调整之后，其估值水平对于中长期的资金已经有很大的吸引力，一些具有品牌效应和核心竞争力且能够持
续增长的公司也将成为市场关注的重点，我们预计下半年可投资的品种将进一步减少，市场将从"二八现象"演变成"一九现象"。

受投资增速下降的影响，钢铁、有色金属、建材、工程机械等行业下半年的增长速度将下降；由于产能的扩大，汽车行业的竞争将更加激烈，汽车售价的下降将侵蚀整个行业的利润，这些行业的拐点可能已经出现。

能源（煤炭、电力）行业在相当长时间内都将是中国经济增长的瓶颈，它们将继续保持增长的态势；港口、机场等行业在中国对外贸易及往来不断增加、消费方式升级的背景下将维持稳定和持续增长；石化行业在乙稀产能不能得到大幅度提高的情况下将继续维持景气周期；而作为抗周期的消费品领域的行业如食品饮料、医药等行业将继续面临良好的发展前景，电子元器件也正处于行业的复苏中。

我们认为从持续增长的角度而言，这些行业有更加良好的预期。

易方达平稳增长（股债平衡型）
期末基金份额净值：1.110元
本期基金份额净值增长率：2.52%
后市展望：对于宏观经济和证券市场的走势，我们的总体观点是：紧缩不会改变我国宏观经济中长期向好的趋势；证券市场将继续表现出结构分化的特征。

首先，我们认为紧缩政策的出台是以宏观经济的快速增长为前提的，而推动本轮经济快速增长的根本原因是大规模城镇化和居民收入提高后的消费升级，由于这两个根本原因的作用时间较长，此轮快速增长周期远未结束。

紧缩政策虽然会使经济增长在短期有所放缓，但应该不会根本改变宏观经济的中长期运行趋势，运用得当还将有助于提高经济增长的质量和持续性。

目前，股票市场结构性高估和资金短缺成为制约市场整体向上的主要因素，其中结构性高估使得我国股票市场在宏观面向好的背景下未能表现出牛市特征，资金链断裂导致前期市场出现大幅下跌，而这两个因素对市场的影响将会持续较长的时间。

另一方面，在宏观经济较快增长的背景下，将会有一部分上市公司表现出较快的增长速度，这些数量不多的公司将在越来越多的阳光资金的追逐下，走出长期向上的行情，而数量众多的明显高估且无法给投资者明确增长预期的上市公司将不可避免地继续其漫长而痛苦的价值回归过程。

因此，股票市场将在较长的时间里表现出结构分化的特征。

对下阶段的投资机会，我们认为，中国经济进入重化工时代，使得上游行业中具有核心竞争力的企业有望表现出持续增长的特征；一些具有垄断优势的公用事业类企业是证券市场中的稀缺资源；个别具有管理和成本优势的制造类企业将从制造业向中国转移的大趋势中取得持续快速增长；个别具有核心技术创新优势和体制优势的中小企业可以取得远高于国民经济总体平均水平的增长。

具有这些特征的股票将是本基金的投资重点。

富国动态平衡（股债平衡型）
期末基金份额净值：1.0236元
本期基金份额净值增长率：0.12%
后市展望：下半年，我们认为市场从４月初见顶回落以来，在３个月时间内累计跌幅达２２．５％，风险已经得到充分地释放，股指已经进入低风险区域。

另外，从政策方面看，管理层认为宏观调控已经取得初步成效，因此进一步出台更加严厉的紧缩政策可能性不大，外部环境的改善为市场的稳定奠定了基础，同时，我们也意识到宏观调控对实体经济以及上市公司业绩的影响还存在许多的不确定
性，市场经过连续下跌后信心的恢复需要时间，因此行情在底部区域的反复将不可避免。

针对这样的市场环境，本基金将继续坚持在行业相对均衡配置基础上，注重个股精选的运作风格，把结构调整作为下一阶段工作的重点。

在组合优化的策略和方法上，既注重提高组合在相对弱市中的防御性，兼顾成长性，提高组合对于阶段性行情的把握能力，使动态平衡成为一只风险程度低，收益水平相对较高，业绩表现稳定的基金，为持有人带来良好的回报。

中信经典配置（股债平衡型）
期末基金份额净值：0.9532元
本期基金份额净值增长率：-4.68 %
后市展望：上半年宏观经济可以概括为“增长过快，结构失衡”，CPI数据中粮食的价格上涨最为突出。

下半年宏观调控会由行政向市场手段转换，由价格手段来调节市场供求与结构失衡会是最有效的途径。

投资增速可能出现回调，资金的流向是投资关注的重点。

负利率环境下居民消费意愿将得到提升，社会消费水平在利率平衡的状况下可能快速增长。

宏观经济波动对企业盈利的负面影响在下半年将逐步显现，股票发行的速度仍将加快。

随着政府宏观调控阶段性见效，在良好的外部需求和消费增长的支持下，我们对宏观经济持续稳定发展仍抱有信心；蓝筹股的整体价格在经过二季度的调整后趋于合理，趋势分析体系揭示市场在三季度出现转机的概率较大；前期调整中部分基本面向好的股票逆市走强，显示投资者对价值投资重拾信心，业绩持续稳定增长的核心蓝筹股仍是资金追逐的目标，市场将继续演绎二元结构的特征。

在没有重大政策和制度变更的前提下，我们对下半年的股票市场持谨慎乐观的态度。

下半年，受出口增长关联较强的部分行业，在外部需求旺盛、相对竞争力提
升的支持下，盈利前景继续向好。

而与固定资产投资关联较大的部分原材料和投资品行业，盈利可能出现下降。

煤电油运等相关的部分瓶颈行业继续维持相对较高的景气度。

经常消费品需求保持稳定，而部分大宗消费品前景不太明朗。

自上而下地进行行业配置的有效性有所下降，行业选择更需依赖于自下而上的分析。

我们对下半年宏观紧缩政策的预期仍未完全消除，包括对投资增长以及物价水平未来的趋势的不确定。

因此中长期债券的利率风险仍然较大；而由于宏观经济政策并未明朗，保持债券组合较好的流动性是关键的考虑因素。

可转换债券在下半年的投资机会值得关注。

短期良好的宏观数据缓解了市场对紧缩的预期，有利于未来央行票据与长期回购收益率稳中趋降。

对贷款的行政控制使银行资金转向货币市场，增大了货币市场的供给，我们预计随着贷款的逐渐放松，这一情况将有所缓解。

货币市场与股票市场的资金互动在下半年可能会更加突出，资金向股票市场的倾斜将明显提高货币市场的回购利率。

国联安德盛稳健（股债平衡型）
期末基金份额净值：0.974元
本期基金份额净值增长率：-4.41%
后市展望：展望后市，我们认为，严厉的宏观调控举措为中国经济的持续稳定发展打下了良好的基础，未来的经济增长会更加健康和稳定。

但中期而言，固定资产投资的大幅下降和GDP增速的放缓可能会影响到相关行业和公司未来的盈利变动；信贷紧缩导致经济体系内流动性的大幅下降同样影响证券市场的估值水平。

我们在看到大幅下跌后的证券市场所面临的投资机会的同时，也深刻体会到股票选择的重要性，我们将抓住有利时机进行组合的结构性调整。

具体而言，我们将利用市场中的反弹机会继续减持组合中部分周期性较强的资产，加强对防守
性行业和公司的投资。

煤电油运等瓶颈行业中的优秀公司仍是我们重点投资对象；其次，中药、零售等行业未来盈利有望保持稳步增长，具备显着的抗周期性，继续看好；再次，消费品行业中的龙头公司以及纺织等行业也是我们重点关注的对象。

银河银泰理财分红（股债平衡型）
期末基金份额净值：0.9378元
本期基金份额净值增长率：-6.24%
后市展望：我们认为在城市化，重工业化和消费升级的大前提下，中国经济长期向好的格局不会改变。

最近的调整是在一波长期上升趋势中的阶段性调整。

宏观经济依然支持股市走好。

然而证券市场自身的一些问题在制约股市的健康发展，其中股权分置问题已经成为矛盾的焦点所在。

我们认为股权分置问题最终会得到妥善解决，但是解决这一问题的过程是曲折的，其中充满了各种博弈。

这一博弈过程也是市场机会产生的过程，我们将努力抓住其中蕴含的投资机会。

具体到行业，我们认为港口、机场、航空、石化、煤炭、电力、汽车、公路、银行、纺织服装、中药等行业有一定机会。

我们更强调自下而上选择投资品种，选择那些具有持续增长能力的品种作为投资对象
德盛小盘精选（股债平衡型）
期末基金份额净值：0.959元
本期基金份额净值增长率：-4.14%
后市展望：展望后市，我们认为，从去年第三季度开始的宏观调控，将在一年后
的今年第三季度开始发挥明显的作用，中国经济最终将会以软着陆的方式完成此轮调整。

我们认为，在市场的调整过程中，一部分优质中小盘公司的投资价值将得到逐步体现。

2003年A股市场大力挖掘大盘蓝筹股投资价值的同时造成了对市场另一端的价值低估，即对大盘股的高度重视导致对小盘股价值的低估，对价值型股票的高度重视导致对成长型股票的低估。

具体体现为：1、同等成长性下，流动性好的大盘股较中小盘股享有更高的市盈率；2、在同样的盈利水平下，成长型股票只具有与价值型股票同样或稍高的定价标准。

这种低估使部分成长性较好的中小盘股逐步呈现出投资价值。

市场处于调整期间给了我们更多的时间去进行行业和公司的研究和价值挖掘。

在调整的过程中投资的关键是要规避掉行业的长期风险。

在行业和个股的配置上，我们将避开两类品种：一是那些周期性行业的景气股，特别是那些近年来景气度很高，业绩高得不正常的股票；另一类是高市净率的股票，高市净率的股票的股价有很强烈的价格回归要求。

我们投资的主要目标是那些具有独特核心竞争优势、强烈扩张愿望、灵活的经营机制、健康的财务状况且内在价值并没有充分反映出来的中小盘公司。

我们认为，在市场调整过程中，中小盘公司的投资价值会逐步体现。

在中小型公司大浪淘沙的过程中，那些经营优势独特稳固、潜在优势尚未体现的中小企业，在调整过程中为价值投资人提供了难得的投资机会。

德盛小盘基金在前阶段的运作中采取保守谨慎的操作策略避开了市场大跌的系统性风险，在接下来的一个季度里，我们准备逐步加大建仓力度，在调整过程中完成股票仓位的建立。

我们将主要关注于消费类行业、稀缺资源类行业和具有较强竞争力的科技型企业。

我们将充分发挥小盘股基金的特点，通过卓有成效的基本面分析和独特的研究方
法，为投资人挖掘出更多更好的中小盘公司，适时进行投资，赢得长期优异的回报。

银华保本增值（偏债型）
期末基金份额净值：0.9835元
本期基金份额净值增长率：1.66 %
后市展望：3月2日，银华保本增值基金正式成立。

在成立后，基金管理人严格遵循基金契约的规定，采用了投资组合保险策略（CPPI），根据基金安全垫大小，选择流动性好的稳健型投资品种，逐步建立了股票仓位。

基金的行业配置主要集中在公用事业、钢铁、石化等行业上。

比较遗憾的是基金的建仓期正好遇上市场下跌，所以基金的净值也出现了一些下跌。

随着市场的下跌，基金管理人根据安全垫的变化，对股票组合进行了调整。

在基金的建仓期内，基金的安全垫波动较大，所以基金的股票仓位留有一定的余地。

在债券投资方面，基金管理人在市场面临较大利率风险的情况下，放弃了风险较高的长期债券品种，将三年以内的债券品种做为主要投资对象。

同时，考虑到国债和金融债的收益率差距，基金管理人把主要目光放到了金融债上。

根据基金的申购赎回情况，本基金在债券期限结构上进行了匹配。

截止到6月30日，基金管理人已经针对保本周期内的现金流出建立了相应的组合。

南方避险增值（偏债型）
期末基金份额净值：0.9882元
本期基金份额净值增长率： -1.15%
后市展望：我们认为在推动这轮经济增长的主要动力中，消费结构升级、全球化中比较优势分工、工业化及城市化、制度创新等这些因素对经济增长的作用力将是长期性的。

本次宏观经济调控主旨为控制过高的固定资产投资，以及短期可能的通货膨胀，同时减小投资结束后产品供给大量集中释放导致的通货紧缩，经济增长在中短期内面临一些波动，但并不会改变中国长期高速增长的趋势。

在债券投资方面，虽然5－7月份银行信贷下降幅度较大，但宏观调控难以出现非常明显的放松，另外石油等能源价格高企需要密切关注，本基金将继续对债券投资保持谨慎的态度，以规避利率风险为主。

同时，新的可转债陆续发行，已上市可转债也经历下跌，出现一定的投资机会，值得关注。

股票投资方面，我们认为中国股市的结构分化将在长期内存在，即真正代表国民经济、享受经济成长的企业将持续成长，而由于历史因素造成的无业绩支撑的高价股、垃圾股将逐渐被市场抛弃。

因此，本基金将从下而上，继续坚持个股精选、相对集中的投资战略，致力于选择风险低，在行业中占据龙头地位，具有突出的核心竞争力的大型蓝筹企业，以分享中国经济在中长期内的高速增长成果。

南方宝元（偏债型）
期末基金份额净值：1.0152元
本期基金份额净值增长率：0.001 %
后市展望：对于下一阶段的债券投资，我们观察到宏观调控已经初见成效，但是现阶段判断经济过热"警报"已经完全解除的依据并不充分，宏观调控依然面临较。