财务管理(第二版)第十章公司并购
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（二）按并购的实现方式，可分为承担债务式并购、现金购买式并购和股 权交易式并购
1.承担债务式并购 2.现金购买式并购 现金购买式并购有两种情况： （1）并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物
质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。 （2）并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或
②兼并后，兼并公司成为被兼并公司新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务 的一同转换；在收购中，收购公司是被收购公司的新股东，以收购出资的股本为限，承 担被收购公司的风险。
③兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整 其生产经营，重新组合其资产；收购一般发生在公司的正常生产经营状态，产权流动比 较平和。
流量最能说明并购效益的指标。一个合理和适当的并购应该能产生正的现金流。并购协
同效益可以用以下常用的贴现模型确定： 协同效益=
n C
t1（1
Ft r）t
式中：ΔCFt——并购后t时净增现金流量；
r——应负担的风险调整贴现率，通常等于目标公司权益所要求的报酬率。
净增现金流量可分为以下4个部分：
ΔCFt=Δ收入t-Δ成本t-Δ税负t-Δ资本需求t
挥其应有潜能；②并购企业拥有外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内部信息； ③通货膨胀造成企业资产的市场价值与重置成本的差异。 常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾q比率。q等于企业的市场价值和其重置 成本的比值。当q值小于1时，表明企业的价值被低估了。例如，如果q值为0.5，即使并 购成本为被并购企业市值的1.8倍，但总成本仍只有被并购企业重置成本的90%，并购企 业仍然有利可图。 （7）信息理论。信息理论认为，当目标公司并购时，资本市场重新对该企业的价值作出评估， 有两种可能：①并购向市场传递了目标企业被低估的信息；②有关并购的信息将激励目 标企业的管理层采取有效措施，改善其经营管理效率。基于以上两点，不管并购本身最 后是否成功，目标企业的股票价格往往会经历一个上升的过程。
（4）淘汰无效率的管理层。如果管理层发生一些变动，许多公司的价值就可得到提高。
1997年，KKR策划收购了世界著名的接插件制造商美国安费诺公司（Amphenol）。 此次收购总额作价约为13.31亿美元，其中KKR投入3.41亿美元，剩余资金通过发行2.4 亿美元优先次级债以及获得7.5亿美元银行贷款方式筹集。2001年，重组后的安费诺公司 在雷曼兄弟公司的安排下通过IPO上市。至2004年，KKR成功全身而退，获利是当初投 入资金的3倍左右。 2.非杠杆收购 非杠杆收购是指不用目标公司自有资金而用营运所得来支付或担保支付收购价金的收购方式。
第十章 公司并购
学习目标
1
公司并购的类型及其协同效益
2
并购目标公司的价值评估方法
3
并购的支付方式与筹资策略
4
并购的财务分析方法
5
接管防御方法
【引例】
2015年10月16日，阿里巴巴集团宣布，已经向优酷土豆董事会发出非约束性要约，全 面收购优酷土豆集团。11月6日，阿里巴巴集团和优酷土豆集团宣布，双方已经就收购签署 并购协议。根据协议，阿里巴巴集团将以全现金形式收购优酷土豆集团，交易总金额约达 46.7亿美元。2014年4月28日，阿里巴巴对优酷土豆进行了初步战略投资。截至2015年6月 30日，阿里巴巴拥有优酷土豆完全流通股份的18.3%。阿里巴巴正在着力打造基于数据技术 的娱乐产业。本次收购完成后，阿里巴巴将优化从投资、制作、发行、渠道到终端用户的产 业链布局。一个数字娱乐帝国已初具雏形。
可能来自营销利得、战略收益以及市场和垄断力量。
（1）营销利得。 （2）战略收益。 （3）市场和垄断力量。 2.成本下降
（1）规模经济效率。如果在产量升高的同时，产品的平均成本降低，就称其为规模经济效率。 分摊制造费用指的是分摊如公司总部、最高管理层和公司计算机中心等核心部门的费用。 这一术语经常与规模经济效益相联系。很明显，横向兼并可以获得规模经济效益。从图 10-1可以看出，规模经济效益在公司慢慢成长到最佳点的过程中出现。超过最佳成长点 就会出现规模不经济现象。换句话说就是，最佳点之后公司若继续扩大规模将伴随市场 成本的升高。
者融资，对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来还本付息。
杠杆收购的特点主要是：首先，杠杆收购的负债规模（相对于总的并购资金）比一
般负债筹资额要大，其用于并购的自有资金远远少于完成并购所需要的全部资金。前者 的比例一般为后者的10%~20%。其次，杠杆收购不以并购方的资产作为负债融资的担保， 而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。并购企业用来偿还贷款的款项来自 目标企业的资产或现金流量。也就是说，目标企业将支付它自己的售价。最后，杠杆收 购的过程中通常存在一个由交易双方之外的第三方担任的经纪人。这个经纪人在并购交 易的双方之间起促进和推动作用。
（四）按并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购
1.善意并购 2.敌意并购
（五）按并购交易是否通过证券交易所，可分为要约收购与协议收购
1.要约收购 2.协议收购
（六）按并购是否利用目标公司资产来支付，可分为杠杆收购与非杠杆收购
1.杠杆收购 （1）杠杆收购的概念与特点 杠杆收购（Leveraged Buy⁃Out，LBO）是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资
（一）并购协同效益的种类
1.管理协同效益
2.经营协同效益
3.财务协同效益
此外，税法、会计处理惯例等内在规定的作用还可在财务方面给公司带来种种收益：（1） 财务能力提高。（2）节税效应。（3）预期效应。
（二）并购协同效益的计量及其来源
并购方通常需要向被并购方支付溢价。这个溢价反映了并购产生的部分协同效益。现金
但是，它并不是不用举债即可负担并购价金。在实践中，几乎所有的收购都是利用举债 来完成的，所不同的只是借贷数额多少、贷款抵押对象不同而已。
三、并购的动因
1.获得规模经济优势 2.降低交易费用 3.多元化经营战略
四、并购的效应
1.并购正效应的理论解释 （1）效率效应理论。 （2）经营协同效益理论。 （3）多元化优势效应理论。 （4）财务协同效益理论。 （5）战略调整理论。 （6）价值低估理论。企业价值被低估的原因通常有以下几种：①企业的经营管理未能充分发
步，并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”；第二步，由投资银行等向并购 企业提供一笔“过渡性贷款”（也称过桥贷款）用于购买目标企业的股权；第三步， “纸上公司”举债、发行债券；第四步，“纸上公司”与目标公司合并；第五步，将 “纸上公司”的负债转移至目标公司名下；第六步，通过经营目标公司偿债、获利。 （2）杠杆收购成功的条件 ①具有稳定、连续的现金流量。 ②拥有人员稳定、责任感强的管理者。 ③被并购前的资产负债率较低。 ④拥有易于出售的非核心资产。
失法人资格或改变法人实体，并取得对目标公司控制权的经济行为。兼并的方式包括吸 收合并与新设合并。兼并与收购有许多相似之处： （1）基本动因相似。 （2）二者都是以公司产权为交易对象。兼并与收购的区别在于： ①在兼并中，被合并公司作为法人实体不复存在；在收购中，被收购公司可仍以法人实体存 在，其产权可以是部分转让。
从融资方式来看，杠杆收购的融资结构类似倒金字塔形，与普通收购显著不同。收 购资金的60%通常是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款；30%的资金通常是夹层债 务（过桥资本），一般由优先股、次级债券、可转换债券构成；剩余的10%是并购方以 自有资金对目标企业的投入。
在杠杆收购的实际操作中，并购企业通常以目标企业作担保。常见的流程是：第一
式中：Δ收入t——并购净增收入；
Δ成本t——并购净增成本；
Δ税负t——并购净增税负；
Δ资本需求t——新投资要求的净增营运资本和固定资产。
对并购协同效益的确定源于其对现金流量的影响。从上述公式可知，并购协同效益主要来源
于收入上升、成本下降和税收利得。
1.收入上升
进行并购的一个重要原因在于联合公司可能比两个单一公司会产生更多的收入。增加的收入
2.并购零效应的理论解释 3.并购负效应的理论解释 对公司并购负效应的理论解释可以归纳为以下两种观点： （1）管理主义。 （2）自由现金流量假说。
五、并购的协同效益
当一个公司并购另一个公司能产生比两个公司单独经营更大的价பைடு நூலகம்时，并购才是可行的， 即并购能够带来价值增长。并购后存续公司（或联合公司）的价值Vab与并购前两个公司 单一价值之和（Va+Vb）的差额就是并购产生的协同效益（S）： 协同效益（S）=Vab-（Va+Vb）
阿里巴巴并购优酷土豆的真正动因何在？如何选择并购对象？如何合理地对目标企业进 行估价？并购会为阿里巴巴带来怎样的效应？
第十章 公司并购
第一节 并购概述 第二节 并购的价值评估 第三节 并购的筹资规划 第四节 并购的财务分析 第五节 接管防御
第一节 并购概述
一、并购的概念
公司并购活动始于19世纪末。20世纪80年代，西方国家兴起了新一轮公司并购浪潮， 特别是进入20世纪90年代以后，公司并购更是愈演愈烈。规模之大、时间之长、影响之 广泛是前所未有的。2000年的全球并购交易额已占当年世界经济总量的1/10。 并购是兼并与收购的统称，是企业资本运作的重要形式。 兼并通常是指并购方以现金、证券或其他形式购买取得目标公司的产权，使目标公司丧
图10-1 规模经济效益与公司最佳规模点
（2）纵向一体化的经济效益。纵向兼并的主要目的在于使那些联系密切的经营活动的协作更 加容易。这就是航空公司拥有飞机，甚至购买旅馆和汽车租赁公司的原因。
（3）资源互补。一些公司兼并其他公司是为了更好地利用现有资源或为了获得成功所必需但 现在缺乏的要素。例如，滑雪器材商场兼并一家网络器材商场的目的在于夏季、冬季都实 现平稳销售，并且更好地利用商场资源。
全部股本，目标公司就被并购了。 3.股权交易式并购 股权交易式并购也有两种情况： （1）以股权换股权。 （2）以股权换资产。
（三）按涉及被并购公司的范围，可分为整体并购和部分并购
1.整体并购 2.部分并购 部分并购包括三种形式： （1）对公司部分实物资产进行并购。 （2）将产权划分为若干等额价值进行产权交易。 （3）将经营权分成几个部分（如营销权、商标权、专利权等）进行产权转让。
由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用， 统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下，公司为了获得其他公司的控制权 而进行的产权交易活动。
二、并购的类型 （一）按并购双方产品与产业的联系，可分为横向并购、纵向并购和混合
并购
1.横向并购 2.纵向并购 3.混合并购
【例10-1】美国KKR公司是世界有名的专门做杠杆收购的公司。该公司向外大量举债，专找 营运业绩欠佳但很有发展潜力的公司。KKR公司一旦介入拥有众多资产而又经营不善的 公司，通常将其部分资产出售，整顿后再以高价卖出。
1988年，KKR公司以250亿美元的价格成功收购纳比斯克（RJR公司）。当时， RJR公司的股价一直偏低，主要是因为该公司的主力产业——烟草业过去有多家公司被 吸烟人要求损害赔偿，而使投资人对该产业没有信心。该公司的最高执行主管打算以 MBO加上LBO的方式，通过协议银行协助，以每股75美元要约（当时市价为每股55美 元），其资金以银行贷款及发行“垃圾债券”偿付。该主管也打算收购后出售一些资产 来偿债，且已接洽过潜在买主。此消息传出后，KKR公司立即出价每股90美元参与收购 竞争，于是RJR股东及董事会宣布重新择期竞标。之后，KKR公司首先将要约升至每股 94美元，RJR公司的最高执行主管接着提出每股100美元竞价，KKR公司又将出价升至每 股106美元，并且承诺原公司大部分事业不出售，并对员工提供更多福利与保障。最后， KKR公司以每股109美元中标，成交金额为251亿美元。在此收购案例中，KKR公司自己 仅出资15亿美元，其他50%~70%的收购资金向两家投资银行及银行集团贷款，其余资金 则通过发行“垃圾债券”获得。
1.承担债务式并购 2.现金购买式并购 现金购买式并购有两种情况： （1）并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物
质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。 （2）并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或
②兼并后，兼并公司成为被兼并公司新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务 的一同转换；在收购中，收购公司是被收购公司的新股东，以收购出资的股本为限，承 担被收购公司的风险。
③兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整 其生产经营，重新组合其资产；收购一般发生在公司的正常生产经营状态，产权流动比 较平和。
流量最能说明并购效益的指标。一个合理和适当的并购应该能产生正的现金流。并购协
同效益可以用以下常用的贴现模型确定： 协同效益=
n C
t1（1
Ft r）t
式中：ΔCFt——并购后t时净增现金流量；
r——应负担的风险调整贴现率，通常等于目标公司权益所要求的报酬率。
净增现金流量可分为以下4个部分：
ΔCFt=Δ收入t-Δ成本t-Δ税负t-Δ资本需求t
挥其应有潜能；②并购企业拥有外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内部信息； ③通货膨胀造成企业资产的市场价值与重置成本的差异。 常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾q比率。q等于企业的市场价值和其重置 成本的比值。当q值小于1时，表明企业的价值被低估了。例如，如果q值为0.5，即使并 购成本为被并购企业市值的1.8倍，但总成本仍只有被并购企业重置成本的90%，并购企 业仍然有利可图。 （7）信息理论。信息理论认为，当目标公司并购时，资本市场重新对该企业的价值作出评估， 有两种可能：①并购向市场传递了目标企业被低估的信息；②有关并购的信息将激励目 标企业的管理层采取有效措施，改善其经营管理效率。基于以上两点，不管并购本身最 后是否成功，目标企业的股票价格往往会经历一个上升的过程。
（4）淘汰无效率的管理层。如果管理层发生一些变动，许多公司的价值就可得到提高。
1997年，KKR策划收购了世界著名的接插件制造商美国安费诺公司（Amphenol）。 此次收购总额作价约为13.31亿美元，其中KKR投入3.41亿美元，剩余资金通过发行2.4 亿美元优先次级债以及获得7.5亿美元银行贷款方式筹集。2001年，重组后的安费诺公司 在雷曼兄弟公司的安排下通过IPO上市。至2004年，KKR成功全身而退，获利是当初投 入资金的3倍左右。 2.非杠杆收购 非杠杆收购是指不用目标公司自有资金而用营运所得来支付或担保支付收购价金的收购方式。
第十章 公司并购
学习目标
1
公司并购的类型及其协同效益
2
并购目标公司的价值评估方法
3
并购的支付方式与筹资策略
4
并购的财务分析方法
5
接管防御方法
【引例】
2015年10月16日，阿里巴巴集团宣布，已经向优酷土豆董事会发出非约束性要约，全 面收购优酷土豆集团。11月6日，阿里巴巴集团和优酷土豆集团宣布，双方已经就收购签署 并购协议。根据协议，阿里巴巴集团将以全现金形式收购优酷土豆集团，交易总金额约达 46.7亿美元。2014年4月28日，阿里巴巴对优酷土豆进行了初步战略投资。截至2015年6月 30日，阿里巴巴拥有优酷土豆完全流通股份的18.3%。阿里巴巴正在着力打造基于数据技术 的娱乐产业。本次收购完成后，阿里巴巴将优化从投资、制作、发行、渠道到终端用户的产 业链布局。一个数字娱乐帝国已初具雏形。
可能来自营销利得、战略收益以及市场和垄断力量。
（1）营销利得。 （2）战略收益。 （3）市场和垄断力量。 2.成本下降
（1）规模经济效率。如果在产量升高的同时，产品的平均成本降低，就称其为规模经济效率。 分摊制造费用指的是分摊如公司总部、最高管理层和公司计算机中心等核心部门的费用。 这一术语经常与规模经济效益相联系。很明显，横向兼并可以获得规模经济效益。从图 10-1可以看出，规模经济效益在公司慢慢成长到最佳点的过程中出现。超过最佳成长点 就会出现规模不经济现象。换句话说就是，最佳点之后公司若继续扩大规模将伴随市场 成本的升高。
者融资，对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来还本付息。
杠杆收购的特点主要是：首先，杠杆收购的负债规模（相对于总的并购资金）比一
般负债筹资额要大，其用于并购的自有资金远远少于完成并购所需要的全部资金。前者 的比例一般为后者的10%~20%。其次，杠杆收购不以并购方的资产作为负债融资的担保， 而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。并购企业用来偿还贷款的款项来自 目标企业的资产或现金流量。也就是说，目标企业将支付它自己的售价。最后，杠杆收 购的过程中通常存在一个由交易双方之外的第三方担任的经纪人。这个经纪人在并购交 易的双方之间起促进和推动作用。
（四）按并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购
1.善意并购 2.敌意并购
（五）按并购交易是否通过证券交易所，可分为要约收购与协议收购
1.要约收购 2.协议收购
（六）按并购是否利用目标公司资产来支付，可分为杠杆收购与非杠杆收购
1.杠杆收购 （1）杠杆收购的概念与特点 杠杆收购（Leveraged Buy⁃Out，LBO）是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资
（一）并购协同效益的种类
1.管理协同效益
2.经营协同效益
3.财务协同效益
此外，税法、会计处理惯例等内在规定的作用还可在财务方面给公司带来种种收益：（1） 财务能力提高。（2）节税效应。（3）预期效应。
（二）并购协同效益的计量及其来源
并购方通常需要向被并购方支付溢价。这个溢价反映了并购产生的部分协同效益。现金
但是，它并不是不用举债即可负担并购价金。在实践中，几乎所有的收购都是利用举债 来完成的，所不同的只是借贷数额多少、贷款抵押对象不同而已。
三、并购的动因
1.获得规模经济优势 2.降低交易费用 3.多元化经营战略
四、并购的效应
1.并购正效应的理论解释 （1）效率效应理论。 （2）经营协同效益理论。 （3）多元化优势效应理论。 （4）财务协同效益理论。 （5）战略调整理论。 （6）价值低估理论。企业价值被低估的原因通常有以下几种：①企业的经营管理未能充分发
步，并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”；第二步，由投资银行等向并购 企业提供一笔“过渡性贷款”（也称过桥贷款）用于购买目标企业的股权；第三步， “纸上公司”举债、发行债券；第四步，“纸上公司”与目标公司合并；第五步，将 “纸上公司”的负债转移至目标公司名下；第六步，通过经营目标公司偿债、获利。 （2）杠杆收购成功的条件 ①具有稳定、连续的现金流量。 ②拥有人员稳定、责任感强的管理者。 ③被并购前的资产负债率较低。 ④拥有易于出售的非核心资产。
失法人资格或改变法人实体，并取得对目标公司控制权的经济行为。兼并的方式包括吸 收合并与新设合并。兼并与收购有许多相似之处： （1）基本动因相似。 （2）二者都是以公司产权为交易对象。兼并与收购的区别在于： ①在兼并中，被合并公司作为法人实体不复存在；在收购中，被收购公司可仍以法人实体存 在，其产权可以是部分转让。
从融资方式来看，杠杆收购的融资结构类似倒金字塔形，与普通收购显著不同。收 购资金的60%通常是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款；30%的资金通常是夹层债 务（过桥资本），一般由优先股、次级债券、可转换债券构成；剩余的10%是并购方以 自有资金对目标企业的投入。
在杠杆收购的实际操作中，并购企业通常以目标企业作担保。常见的流程是：第一
式中：Δ收入t——并购净增收入；
Δ成本t——并购净增成本；
Δ税负t——并购净增税负；
Δ资本需求t——新投资要求的净增营运资本和固定资产。
对并购协同效益的确定源于其对现金流量的影响。从上述公式可知，并购协同效益主要来源
于收入上升、成本下降和税收利得。
1.收入上升
进行并购的一个重要原因在于联合公司可能比两个单一公司会产生更多的收入。增加的收入
2.并购零效应的理论解释 3.并购负效应的理论解释 对公司并购负效应的理论解释可以归纳为以下两种观点： （1）管理主义。 （2）自由现金流量假说。
五、并购的协同效益
当一个公司并购另一个公司能产生比两个公司单独经营更大的价பைடு நூலகம்时，并购才是可行的， 即并购能够带来价值增长。并购后存续公司（或联合公司）的价值Vab与并购前两个公司 单一价值之和（Va+Vb）的差额就是并购产生的协同效益（S）： 协同效益（S）=Vab-（Va+Vb）
阿里巴巴并购优酷土豆的真正动因何在？如何选择并购对象？如何合理地对目标企业进 行估价？并购会为阿里巴巴带来怎样的效应？
第十章 公司并购
第一节 并购概述 第二节 并购的价值评估 第三节 并购的筹资规划 第四节 并购的财务分析 第五节 接管防御
第一节 并购概述
一、并购的概念
公司并购活动始于19世纪末。20世纪80年代，西方国家兴起了新一轮公司并购浪潮， 特别是进入20世纪90年代以后，公司并购更是愈演愈烈。规模之大、时间之长、影响之 广泛是前所未有的。2000年的全球并购交易额已占当年世界经济总量的1/10。 并购是兼并与收购的统称，是企业资本运作的重要形式。 兼并通常是指并购方以现金、证券或其他形式购买取得目标公司的产权，使目标公司丧
图10-1 规模经济效益与公司最佳规模点
（2）纵向一体化的经济效益。纵向兼并的主要目的在于使那些联系密切的经营活动的协作更 加容易。这就是航空公司拥有飞机，甚至购买旅馆和汽车租赁公司的原因。
（3）资源互补。一些公司兼并其他公司是为了更好地利用现有资源或为了获得成功所必需但 现在缺乏的要素。例如，滑雪器材商场兼并一家网络器材商场的目的在于夏季、冬季都实 现平稳销售，并且更好地利用商场资源。
全部股本，目标公司就被并购了。 3.股权交易式并购 股权交易式并购也有两种情况： （1）以股权换股权。 （2）以股权换资产。
（三）按涉及被并购公司的范围，可分为整体并购和部分并购
1.整体并购 2.部分并购 部分并购包括三种形式： （1）对公司部分实物资产进行并购。 （2）将产权划分为若干等额价值进行产权交易。 （3）将经营权分成几个部分（如营销权、商标权、专利权等）进行产权转让。
由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用， 统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下，公司为了获得其他公司的控制权 而进行的产权交易活动。
二、并购的类型 （一）按并购双方产品与产业的联系，可分为横向并购、纵向并购和混合
并购
1.横向并购 2.纵向并购 3.混合并购
【例10-1】美国KKR公司是世界有名的专门做杠杆收购的公司。该公司向外大量举债，专找 营运业绩欠佳但很有发展潜力的公司。KKR公司一旦介入拥有众多资产而又经营不善的 公司，通常将其部分资产出售，整顿后再以高价卖出。
1988年，KKR公司以250亿美元的价格成功收购纳比斯克（RJR公司）。当时， RJR公司的股价一直偏低，主要是因为该公司的主力产业——烟草业过去有多家公司被 吸烟人要求损害赔偿，而使投资人对该产业没有信心。该公司的最高执行主管打算以 MBO加上LBO的方式，通过协议银行协助，以每股75美元要约（当时市价为每股55美 元），其资金以银行贷款及发行“垃圾债券”偿付。该主管也打算收购后出售一些资产 来偿债，且已接洽过潜在买主。此消息传出后，KKR公司立即出价每股90美元参与收购 竞争，于是RJR股东及董事会宣布重新择期竞标。之后，KKR公司首先将要约升至每股 94美元，RJR公司的最高执行主管接着提出每股100美元竞价，KKR公司又将出价升至每 股106美元，并且承诺原公司大部分事业不出售，并对员工提供更多福利与保障。最后， KKR公司以每股109美元中标，成交金额为251亿美元。在此收购案例中，KKR公司自己 仅出资15亿美元，其他50%~70%的收购资金向两家投资银行及银行集团贷款，其余资金 则通过发行“垃圾债券”获得。