资本监管和证券公司自营行为研究：基于面板数据的实证检验
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武 器 ， 证 券 业 ２０ 如 ０ ７年 财 务 数 据 显 示 ，０ １６家 证 券 公 司 中 自
银 行 的破 产 所 带 来 的外 部 性 程 度 不 同 ， 导 致 了 国外 学 者 对 这
资 本 监 管 和 证 券 公 司 自营 行 为 的研 究 比较 缺 乏 ， 更 多 地 是 而 从 资 本 监 管 和 银 行 行 为 展 开 研 究 。 国 外 学 者 主 要 从 道 德 风 险理 论 和 资 本 缓 冲 理 论 研 究 资 本 监 管 和 银 行 行 为 。道 德 风 险 理 论 认 为 ， 不对 称 信 息 下 ， 于银 行 股 东 的 有 限 责 任 和 在 由 存 款 者 或 明或 暗 的存 款 保 护 ， 行 可 以从 上 方 风 险 中获 益但 银
ｌ 文 献 综 述
２ Ｏ世 纪 ８ Ｏ年代 以 来 ， 由金 融 监 管 方 式 改 革 和 外 部 竞 争
管
Ｖｏ ． １ ２４， Ｎｏ． ２
理
工
程
学 Βιβλιοθήκη 报 ２１ ００年 第 ２期
Ｊｕ ｏ ｄｓｉ ｎｉ ｅｉ ／ ｎｉｅｒ ｇＭ ｎｇｍ ｎ ｏｍ￣ ｆｎｕｔａ Ｅ ｇ ｅｒ ｇＥ ｇ ｅｉ ａａｅ ｅｔ Ｉ ｒｌ ｎ ｎ ｎ ｎ
资 本 监 管 和 证 券公 司 自营 行 为 研 究 ： 基 于 面 板 数 据 的 实 证 检 验
加 风 险 来 提 高 股 东 价 值 ， 且 资 本 是 有 成 本 的 ， 此 银 行 不 而 因 可 能 持 有 超 额 的 资 本 。现 有 的 关 于 资 本 监 管 和 银 行 行 为 的 研 究 文 献 主要 是 基 于 道 德 风 险 理 论 的实 证 检 验 ， 结 论 也 莫 而 衷 一 是 ， 见 Ｆ ｄｎ 详 ｕ ｏｇ和 Ｋｅ ｙ １８ ） Ｓｅ ｏ （９６ 、Ｋ ｅｎ ｅｌ （９９ 、ｈｌ ｎ １９ ） ｏｈ ｅ ｄ
监 管 的 目的 。
关 键 词 ：资本 监 管 ；资 本 缓 冲 ； 自营 风 险
中 图 分 类 号 ：Ｃ １ ８２ 文 献标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１０ —０ ２ ２ １ ） ２０ ５ —５ ０ ４６ ６ （ ０ ０ ０ ．０ ６０
０ 引 言
自从 客 户 保 证 金 实 行 第 三 方 托 管 后 ， 券 公 司 挪 用 客 户 证 保证 金进 行 自营 的 现 象 得 到 了 较 好 的控 制 。 然 而 自营 业 务 作 为 证 券 公 司 三 大 支 柱 业 务 之 一 的 重 要 地 位 仍 然 稳 固 ， 且 并 正 逐 步 成 为 继 经 纪 业 务 之 外 证 券 公 司业 绩 飙 升 的又 一 有 利
不 甚 显 著 。 因此 ，监 管 当局 应 该摒 弃 这种 静 态 的 资本 监 管方 法 ，进 而 采 取 基 于 马 科 维 茨 的 均 值 方 差 和 Ｖ Ｒ理 论 的 ａ 内部 模 型 法 和 预 先 承 诺 法 为 主 的 动 态 资本 监 管 方 法 ，既 优 化 了证 券 公 司 的 自营 行 为 ， 又 实现 了监 管 当局 激 励 相 容
资 本 缓 冲理 论 则 认 为 ， 德 风 险理 论 虽 然 在 解 释 失 败 银 道
行 的过 度 风 险 承 担 行 为 时 有 一 定 的 效 果 ， 无 法 有 效 解 释 银 但
行 持 有 超 额 资 本 的原 因 ， 无 法完 全 解 释 银 行 资 本 和风 险 承 也
担 之 间 的关 系 。实 际 上 银 行 由于 调 整 成 本 。 可 能 及 时 调 整 不
券 公 司 业 绩 的 “ 魁 祸 首 ” 如 东 方 证 券 ２０ 罪 ， ０８上 半 年 自营 业 务 亏 损 一１ ．１ 元 ， 源 证 券 ２０ 年 上 半 年 自营 业 务 亏 损 ９１ 亿 宏 ０８ 超 过 ４亿 元 ， 元 证 券 ２０ 国 ０ ８年 第 三 季 度 自营 业 务 亏 损 １６ ．４ 亿元 ， 海 证 券 ２０ 东 ０８年 自营 业 务 亏 损 ４ ６ ．５亿 元 。这 使 我 们
产 生 疑 问 ： 行 的资 本 监 管 规 定 是 否 能 够 让 证 券 公 司 按 照 监 现
管 意 图 优 化 自营行 为 ， 促 进 证 券 公 司 增 加 还 是 减 少 自营 业 是
务 的风 险 ？所 有 这 些 疑 问 都 需 要 我 们 就 资 本 监 管 对 证 券 公 司 自营行 为 的 影 响进 行 深入 研 究 。
和 Ｓ ｎｏ ｒ（９ ０ 、 ｍ 和 Ｓ ｎｏ ｅｏ １８ 、 ｌｎ ｅｙ（ ９ ９ 、 ａ ｔｍｅｏ １ ８ ） Ｋｉ ａ ｔｍ ｒ （ ９ ８） Ｆａ ｎ ｒ １８ ） Ｒ ｃ ｅ（９ ２ 、ｕｇ Ｂｕ １９ ） 、 ｍ ｅ ｒｎ （ ０ ） 。 ｏ ｈ ｔ１９ ） Ｊｒ ｌｍ（ ９ ９ … ＲｉｅＢ ￣ ａｄ ２０１
营业 务 收 人 （ 资 净 收 益 ＋公 允 价 值 变 动 净 收 益 ） 到 了 营 投 占
业 收 入 的 ３ ％ 。但 正 如 硬 币 的 正 反 面 ， ０ 自营 业 务 也 是 拖 累 证
从 下 方 风 险 中遭 受 有 限 损 失 ， 以银 行 会 通 过 降 低 资 本 和增 所
左 和平 ，朱 怀 镇。
（ ． 昌 大 学 ，江 西 南 昌 ３０３ ； ． 德 镇 陶瓷 学 院 ，江 西 景德 镇 ３３０ ； １南 ３０ １ ２ 景 ３４ １ ３ 海 通 期 货 研 究 所 ，上海 ２０２ ） ． ０ １２
摘 要 ： 文在 Ｓ Ｄ模 型 和 Ｈ Ｐｓ 型 的 基 础 上 构 建 了 一 个 资本 监 管 和 证 券 公 司 自营 行 为 的 模 型 ，并 运 用 面 板 本 － —— 模 数 据 方 法 对 我 国 ２ ０ ～２０ ０ ２ ０ ６年 ２ ９家证 券 公 司进 行 实证 研 究 ， 发 现 资本 监 管 对 证 券 公 司 自营 行 为 的 资 本 缓 冲 效 应
银 行 的破 产 所 带 来 的外 部 性 程 度 不 同 ， 导 致 了 国外 学 者 对 这
资 本 监 管 和 证 券 公 司 自营 行 为 的研 究 比较 缺 乏 ， 更 多 地 是 而 从 资 本 监 管 和 银 行 行 为 展 开 研 究 。 国 外 学 者 主 要 从 道 德 风 险理 论 和 资 本 缓 冲 理 论 研 究 资 本 监 管 和 银 行 行 为 。道 德 风 险 理 论 认 为 ， 不对 称 信 息 下 ， 于银 行 股 东 的 有 限 责 任 和 在 由 存 款 者 或 明或 暗 的存 款 保 护 ， 行 可 以从 上 方 风 险 中获 益但 银
ｌ 文 献 综 述
２ Ｏ世 纪 ８ Ｏ年代 以 来 ， 由金 融 监 管 方 式 改 革 和 外 部 竞 争
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学 Βιβλιοθήκη 报 ２１ ００年 第 ２期
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资 本 监 管 和 证 券公 司 自营 行 为 研 究 ： 基 于 面 板 数 据 的 实 证 检 验
加 风 险 来 提 高 股 东 价 值 ， 且 资 本 是 有 成 本 的 ， 此 银 行 不 而 因 可 能 持 有 超 额 的 资 本 。现 有 的 关 于 资 本 监 管 和 银 行 行 为 的 研 究 文 献 主要 是 基 于 道 德 风 险 理 论 的实 证 检 验 ， 结 论 也 莫 而 衷 一 是 ， 见 Ｆ ｄｎ 详 ｕ ｏｇ和 Ｋｅ ｙ １８ ） Ｓｅ ｏ （９６ 、Ｋ ｅｎ ｅｌ （９９ 、ｈｌ ｎ １９ ） ｏｈ ｅ ｄ
监 管 的 目的 。
关 键 词 ：资本 监 管 ；资 本 缓 冲 ； 自营 风 险
中 图 分 类 号 ：Ｃ １ ８２ 文 献标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１０ —０ ２ ２ １ ） ２０ ５ —５ ０ ４６ ６ （ ０ ０ ０ ．０ ６０
０ 引 言
自从 客 户 保 证 金 实 行 第 三 方 托 管 后 ， 券 公 司 挪 用 客 户 证 保证 金进 行 自营 的 现 象 得 到 了 较 好 的控 制 。 然 而 自营 业 务 作 为 证 券 公 司 三 大 支 柱 业 务 之 一 的 重 要 地 位 仍 然 稳 固 ， 且 并 正 逐 步 成 为 继 经 纪 业 务 之 外 证 券 公 司业 绩 飙 升 的又 一 有 利
不 甚 显 著 。 因此 ，监 管 当局 应 该摒 弃 这种 静 态 的 资本 监 管方 法 ，进 而 采 取 基 于 马 科 维 茨 的 均 值 方 差 和 Ｖ Ｒ理 论 的 ａ 内部 模 型 法 和 预 先 承 诺 法 为 主 的 动 态 资本 监 管 方 法 ，既 优 化 了证 券 公 司 的 自营 行 为 ， 又 实现 了监 管 当局 激 励 相 容
资 本 缓 冲理 论 则 认 为 ， 德 风 险理 论 虽 然 在 解 释 失 败 银 道
行 的过 度 风 险 承 担 行 为 时 有 一 定 的 效 果 ， 无 法 有 效 解 释 银 但
行 持 有 超 额 资 本 的原 因 ， 无 法完 全 解 释 银 行 资 本 和风 险 承 也
担 之 间 的关 系 。实 际 上 银 行 由于 调 整 成 本 。 可 能 及 时 调 整 不
券 公 司 业 绩 的 “ 魁 祸 首 ” 如 东 方 证 券 ２０ 罪 ， ０８上 半 年 自营 业 务 亏 损 一１ ．１ 元 ， 源 证 券 ２０ 年 上 半 年 自营 业 务 亏 损 ９１ 亿 宏 ０８ 超 过 ４亿 元 ， 元 证 券 ２０ 国 ０ ８年 第 三 季 度 自营 业 务 亏 损 １６ ．４ 亿元 ， 海 证 券 ２０ 东 ０８年 自营 业 务 亏 损 ４ ６ ．５亿 元 。这 使 我 们
产 生 疑 问 ： 行 的资 本 监 管 规 定 是 否 能 够 让 证 券 公 司 按 照 监 现
管 意 图 优 化 自营行 为 ， 促 进 证 券 公 司 增 加 还 是 减 少 自营 业 是
务 的风 险 ？所 有 这 些 疑 问 都 需 要 我 们 就 资 本 监 管 对 证 券 公 司 自营行 为 的 影 响进 行 深入 研 究 。
和 Ｓ ｎｏ ｒ（９ ０ 、 ｍ 和 Ｓ ｎｏ ｅｏ １８ 、 ｌｎ ｅｙ（ ９ ９ 、 ａ ｔｍｅｏ １ ８ ） Ｋｉ ａ ｔｍ ｒ （ ９ ８） Ｆａ ｎ ｒ １８ ） Ｒ ｃ ｅ（９ ２ 、ｕｇ Ｂｕ １９ ） 、 ｍ ｅ ｒｎ （ ０ ） 。 ｏ ｈ ｔ１９ ） Ｊｒ ｌｍ（ ９ ９ … ＲｉｅＢ ￣ ａｄ ２０１
营业 务 收 人 （ 资 净 收 益 ＋公 允 价 值 变 动 净 收 益 ） 到 了 营 投 占
业 收 入 的 ３ ％ 。但 正 如 硬 币 的 正 反 面 ， ０ 自营 业 务 也 是 拖 累 证
从 下 方 风 险 中遭 受 有 限 损 失 ， 以银 行 会 通 过 降 低 资 本 和增 所
左 和平 ，朱 怀 镇。
（ ． 昌 大 学 ，江 西 南 昌 ３０３ ； ． 德 镇 陶瓷 学 院 ，江 西 景德 镇 ３３０ ； １南 ３０ １ ２ 景 ３４ １ ３ 海 通 期 货 研 究 所 ，上海 ２０２ ） ． ０ １２
摘 要 ： 文在 Ｓ Ｄ模 型 和 Ｈ Ｐｓ 型 的 基 础 上 构 建 了 一 个 资本 监 管 和 证 券 公 司 自营 行 为 的 模 型 ，并 运 用 面 板 本 － —— 模 数 据 方 法 对 我 国 ２ ０ ～２０ ０ ２ ０ ６年 ２ ９家证 券 公 司进 行 实证 研 究 ， 发 现 资本 监 管 对 证 券 公 司 自营 行 为 的 资 本 缓 冲 效 应