边智群理财学课件 (2)

敌意并购
四、公司并购的动机与效应
l 并购的协同效益(synergy)是指合并后公司 得的利益。 l 协同效应=VAB-(VA+VB)
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所获
VAB=合并公司的价值 VA=A公司合并前的价值 VB=B公司合并前的价值
l 从微观的角度看，公司并购将产生经营协同效应、 管理协同效应、财务协同效应、市场占有率效应、 经营风险分散效应等效应。
– 经济失败是指企业的经营活动不能获取盈利，从而使
企业处于亏损状态而走向失败。
l 2、财务性失败
– 财务失败是指企业无力偿还债务到期债务的困难和危
机。根据失败形式不同，又可分为技术性失败和破产。
企业失败的原因
l 主要内部的主观因素。 l 如经营管理人员过于保守或盲目、管理人员缺乏 对各职能部门的协调和配合 、管理者对于市场变 化、行业发展，特别是不利因素估计认识不足等。
（二）收益法
l 收益法又称市盈率法，是根据目标公司的收益及 市盈率确定其价值的方法。 l 应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步 骤如下：
– 1．核对、调整目标公司近年的经营业绩。 – 2．选择用于估价目标公司收益的指标。 – 3．选择市盈率 – 4．计算目标公司的价值。 – 目标公司的价值=估价收益×市盈率
在目标公司资不抵债或资产负债相等的情况下， 并购方以承担目标公司的部分或全部债务为条件， 取得目标公司的所有权和经营权。
3．按并购方的并购态度划分
是指并购公司事先与目标公司协商， 通过谈判就并购条件达成一致而完 成的并购方式，是不通过证券交易 所直接进行的。
善意并购
并购
是指并购公司为了实现其预定的并购 目的，在实施并购时，即使遇到目标公 司的抵制，仍然强行收购，如在公开市 场上标购股票。
是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与 其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企 业进行并购
2．按并购的实施方式划分
一是并购方用现金购买目标公司的股票或股权， 以实现对目标公司的股权控制。 现金并购 二是并购方用现金购买目标公司的全部资产，使 目标公司除现金外丧失持续经营的物质基础，从 而从法律上消失。
1．剥离的类型
l 按照剥离是否符合公司的意愿划分：
– 自愿剥离 – 非自愿剥离或强迫剥离。
l 按照剥离中所出售资产的形式划分：
– 出售资产 – 出售生产线 – 出售子公司 – 分立 – 清算
l 按照交易方身份不同划分：
– 出售给非关联方 – 管理层收购 – 职工收购
2．分立的类型
l （1）按照被分立公司是否存续划分：
– 稀释主要股东的持股比例 – 可能摊薄公司每股收益 – 可能降低公司每股净资产
l 所谓卖方融资(seller financing)支付是指并购方暂不 全部偿付价款，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿 还价款给目标公司的支付方式。 l 采取综合证券支付方式：
– 可避免支出更多现金，造成本公司的现金流动状况恶化 – 是可以防止控股权的转移。
Nபைடு நூலகம்
TV— 并购后目标公司的价值； ICF— 增量现金流量； V— 目标公司的终值； K— 资本成本； n— 并购评价期。
[例9-1]
l 某公司拟在2006年初收购目标企业A公司。经测算，收 购后有6年的自由现金流量。分别为182、197、213、 230、248、591万元，第6年后目标公司的终值为200 万元，假设资本成本为12%。求目标公司的价值。 l 解答： TV=182×0.893+197×0.797+213×0.712+230 ×0.636+248×0.576+591×0.507+200×0.507= 1158.77 l 并购公司若能以1158.77万元或更低的价格购买A公司， 这一并购活动从价格上是可行的。
l 4．卖方融资：是指并购公司不必一次全部支付并 购款项，而可以推迟部分或全部款项的支付的一 种约定。 l 5．杠杆收购：并购方为筹集并购所需的资金大量 举债，而以目标公司的资产或将来的现金流入作 担保，向银行或其他金融机构贷款，或发行高风 险、高利息的债券。实质上，杠杆收购是收购公 司主要通过借债来获得目标公司的产权，且从后 者的现金流量中偿还负债的收购方式。
六、并购的价值评估方法
l 对目标公司的评价，一般可使用资产价值基础 法、收益法和贴现现金流量法。 l 如果收购后目标公司继续经营，可以选择收益 法和贴现现金流量法；否则，应采用资产价值 基础法。
（一）资产价值基础法
l 资产价值基础法又称成本法，是指通过对目标公司的资产 进行评估来评价其价值的方法，该法适用于目标公司清算 时的价值评估。 l 目前国际上通行的资产评估价值标准主要有： – 1．账面价值 – 2．市场价值 – 3．清算价值 – 4．续营价值 – 5．公允价值
二、公司并购的概念
l （一）公司并购的概念 l 公司并购是指一家公司通过取得其他企业部分或 全部产权，从而实现对该企业控制的一种经济行 为。 公司并购是个复合词，它是合并或兼并与收 购的统称。
吸收合并 合并或兼并 公司并购 收购 新设合并
l 合并：指两个或两个以上具有独立法人地位的企业按照 法定程序结合成为一个企业的行为。 l 吸收合并：指一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公 司解散。吸收合并也称为兼并。 l 新设合并：指由两个或两个以上的公司合并组成一家新 的公司，原有的公司在合并后均不再存在，其一切经营 活动均由新成立公司接管。 l 收购：指一家企业用现金、证券购买其他企业资产或股 权而获得对这些企业控制权的行为。收购的实质是取得 控制权，目标公司的法人实体地位并不因此消失。
（三） 市场占有率效应
l 市场占有率指的是企业的产品在市场上所占份额， 实际是公司对市场的控制能力，即市场权利。
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1．横向并购 2．纵向并购 3．混合并购
（四）其他效应
l 规避经营风险效应 l 管理协同效应
五、公司并购资金的筹集
l 企业并购常用的筹资方式一般包括内部留存、金 融机构贷款、发行债券、增资扩股、卖方融资及 杠杆收购等。 l 1．金融机构贷款：并购公司可以通过金融机构 申请贷款获得并购所需的资金。 l 2．发行债券：通过发行在约定时间还本付息的 债券方式取得并购所需的资金。 l 3．增资扩股：通过增发新股和配股的方式取得 并购所需的资金。
三 、公司剥离与分立对企业价值的影响 l （一）投资者 “主业突出”偏好学说 l （二）管理效率学说 l （三）债权人的潜在损失学说 l （四）选择权学说
第三节 公司财务失败与重组
l 一、企业失败的分类 l 二、企业失败的原因 l 三、财务危机重组方式 l 四、公司财务重组
一、企业失败的分类
l 1、经济性失败
破产清算
估算重组企业的价值：收益现值法
l 1、估算公司未来的销售额； l 2、分析公司未来的经营环境，以便预测公司未来 的收益现金流量； l 3、确定用于未来现金流量贴现的贴现率； l 4、用确定的贴现率对未来公司的现金流入量进行 贴现，以估算出公司的价值。
第二节 公司剥离与分立
l 一、公司剥离与分立及其类型 l 二、公司剥离与分立的动因 l 三 、公司剥离与分立对企业价值的影响
一、公司剥离与分立及其类型
l 公司剥离是将现有子公司、部门、产品生产线、 固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价 证券作为回报。 l 公司分立是将母公司在子公司中所拥有的股份按 比例分配给母公司的股东，形成与母公司股东相 同的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从 母公司中分立出去。
公司重组概述
本章主要内容 l 第一节 l 第二节 l 第三节 l 第四节 公司并购 公司剥离与分立 公司财务失败与重组 公司反收购策略
本章教学目的
l 了解公司重组的基本概念和主要方法，理解重组对企业 的意义； l 能对并购的动机进行分析，会运用一定的方法评估并购 价值； l 了解公司剥离与分立类型、动因及其结果； l 了解财务重组的主要方式，学会针对案例制订重组计划； l 理解敌意收购的含义，掌握反收购的策略。
二、财务危机重组方式
出售非核心资产 资产重组 与其他公司合并 减少资本支出
财 务 危 机 重 组
财务重组
自 愿 和 解 破产 重 组 破产 清 算
三、公司财务重组
债务展期与债务和解 准改组 自愿和解 债权人托管 自愿清算
常采用的 方法是收 益现值法
财 务 重 组
破产重组
关 键
估算重组企业的价值 重组计划 调整原来的资本结构 旧证券的估价 破产清算的程序 ：5步 破产财产的分配顺序：3步
第一节 公司并购
l 一、公司重组与公司并购的关系 l 二、公司并购的概念和种类 l 三、公司并购的动机与效应 l 四、公司并购资金的筹集 l 五、并购的价值评估方法 l 六、并购价格支付方式
一、公司重组与公司并购的关系
l 公司的改制上市、兼并、合并、买壳、借壳、资 产重组、债务重组、人员重组、企业重整及公司 的破产等各项活动均为公司重组。 l 广义 ：以追求产业整合或行业转型为主要出发 点的战略性重组 l 狭义 ：以追求财务状况改良为主要出发点的财 务性重组 l 公司并购活动一般是扩张性重组
（三）贴现现金流量法
l 贴现现金流量法是将并购引起的目标公司期望增量现金流按 照一定的资本成本贴现为现值，以确定最高可接受的并购价 格的一种评估方法。 l 需要考虑的因素有： l 1．并购评价期：指在计算并购现值时所采用的预测期。预 测期一般为5年—10年。 l 2．增量现金流量：指目标公司在履行了其财务责任并满足 公司再投资所需要之后的增量现金流量。
三、公司并购的类型
l 1．按并购双方所属行业划分 l 2．按并购的实施方式划分 l 3．按并购方的并购态度划分
１．按并购双方所属行业划分
横向并购 并 购 纵向并购 混合并购
指涉及两家从事同类业务活动的 竞争公司之间发生的并购行为。
是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业 进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购 买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的 企业之间的并购。
七、并购价格支付方式
l 现金支付方式 l 股票支付方式 l 卖方融资支付
l 在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值 大于其并购成本，即并购后的净现值大于零， 这种并购活动就是可行的。 l 假设A公司拟并购B公司，其市场价值分别为VA， VB，两公司并购后价值为VAB，公司并购后的净 现值为：
NPV V AB (V B P B ) E V A V AB (V A V B ) ( E P B )
– 增量现金流量=税后利润+折旧等其他非现金支出-资本支出
l 3．资本成本：如果目标公司未来的风险被认为与并购公司 的风险相同，那么目标公司的资本成本即为并购公司的资本 成本。否则，应以目标公司历史的资本成本为依据。
目标公司并购现值的计算公式
ICFt V TV t t （1+K） （1 + K） t 1
（一）经营协同效应
l 协同效应即1＋1＞2效应。 l 并购对公司效率的最明显作用，是规模经济效益 的取得。 l 并购的规模经济效具体应表现在两个层次：
– 1．生产规模经济 – 2．企业规模经济
（二）财务协同效应
l 财务协同效应主要是指并购给公司在财务方面带 来的种种效益。
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1．节税效应。 2．预期效应。
– 派生分立 – 新设分立
l （2）按照股东对公司的所有权结构变化形式划 分：
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并股 拆股
二、公司剥离与分立的动因
l 公司剥离与分立主要有以下主要原因：
– （一）为适应经营环境的变化，调整经营战略 – （二）为提高公司提高管理效率 – （三）有利于提高公司资源的利用效率 – （四）弥补并购决策失误 – （五）取得税收或管制方面的收益
一是股权换股权，即并购公司直接向目标公司 的股东发行股票，换取目标公司的大部分或全 部股票，以达到控制目标公司的目的。
并购
股份交易并购
二是股权换资产，即并购公司向目标公司的股东 发行自己的股票，以换取目标公司的大部分或全 部资产。并购公司可以在有选择的情况下承担目 标公司的全部或部分责任。
承债式并购
并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：
目标公司当前每股市价 换股比 并购公司当前每股市价
目标公司每股净资产 换股比 并购公司每股净资产
目标公司当前每股收益 换股比 并购公司当前每股收益
股票支付方式对并购各方的影响
l 换股比例的确定对并购各方股东权益的影响主要体 现在以下几个方面：