走向转折的伯克希尔·哈撒韦
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一是过于保守的现金使用效率，目 前伯克希尔持有的现金占到净资产的 23%，而且仍然在不断增长，在当前接 近零利率的环境下无疑是极大的浪费。 能够利用这些现金的最好方式无非是大 型收购或回购股票，但是在过去的一年 里，公司在这两个方面都十分令人失望。
巴菲特并没有等来期盼已久的“大 象”级收购机会，因为优秀的公司现在 在 他 看 来 是“ 天 价 ”， 所 以 他 拒 绝 了 奢 侈品巨头路易·威登的出价邀请。另一 方面，他也承认，如果当前利率能够一 直保持，股票肯定不贵。事实上资金是 如此的廉价，以至于无数双眼睛在盯着 伯克希尔的一举一动，当伯克希尔想以 140 美元 / 股的出价收购技术产品分销 商 Tech Data 时，立刻便被私募股权公 司 阿 波 罗 全 球 管 理 加 价“ 截 胡 ”。 出 于 坚持原则，巴菲特拒绝加价，退出战场。
图：伯克希尔·哈撒韦股价走势
单位：美元
势头来看，躺在账上的现金仍然在继续 累积。这是一柄双刃剑。
股神的困局 毫无疑问，巴菲特是过去半个世纪
以来最伟大的投资者之一，连续数十年 击败标准普尔指数便是一个奇迹，伯克 希尔·哈撒韦也成为世界第六大公司。 但是，过去十年里，伯克希尔的表现无 疑 令 人 失 望， 连 续 十 年 未 能 跑 赢 标 普 500 指数。
目前，伯克希尔的内在市盈率约为 20 倍，债务也非常有限，该估值远低于 标普 500 的平均水平 24 倍。剔除未上市 公司部分，伯克希尔持有的上市公司股 权价值约为 2500 亿美元，其中大部分都 在提供充沛的现金流，并持续回购自家 股票，外加持续囤积的现金，公司健康 状况从未如此之好。
那么最主要的问题还是在于股神本 人。奥马哈先知是一个百年难遇的智者， 但是人无完人，我们不必为尊者讳。外 界对于股神的不满主要在于三点：
我们正处于自 1800 年代后期以来最 大的生产力变化热潮之一。互联网，移 动技术及其他新技术比如云计算使几乎 每件事都变得越来越便宜 , 在能源、食 品、服装、运输等生活的方方面面都限 制了价格。
那么就出现另一个问题，即老爷子 对新技术确实缺乏理解。
且不提长久以来错失好友比尔·盖 茨的公司微软，即便是谷歌、亚马逊这 类壁垒越筑越深非常符合巴氏的护城河 理论的公司，也同样未曾尝试理解，直 到 2019 年才少量买入亚马逊股份。而苹 果公司是被当作消费公司，而不是科技 公司买入的。
回溯历史，股神的公司从没有过这 么长时间跑输指数的经历。如果一年两 年很容易理解，但如果是长达十年这样
70 2020/02/21
ห้องสมุดไป่ตู้
的周期，肯定是哪里出了问题。体量巨 大是一个原因 , 但是并不是主要原因， 毕竟标普和道琼斯指数中的持仓也都是 “大家伙”。大型投资集团常见的多元化 折价也不是个很有说服力的原因，因为 伯克希尔在历史上曾有一段很长的时间 在以溢价交易。
森科能源也获得了不小的增持。 继前两个月彼得·林奇提及能源股
后，巴菲特和索罗斯上个季度在这个领 域的仓位都有所提升，当然值得关注。
其他大家熟悉的老面孔如美国运 通，可口可乐，Costco, 达美航空等公 司以及备受关注的亚马逊公司的仓位没 有任何变化。
目前，苹果公司仍然是伯克希尔头 号重仓公众公司股票，占资产的 29%， 持有成本约为 149.26 美元 / 股。伯克希 尔公布的 13F 申报表没有披露现金头寸， 但从 2019 年三季度的账面现金 1280 亿 美元相比二季度 1220 亿美元大幅增长的
I nverstor 投资圆桌 · 现金长河 CAPITALWEEK
走向转折的伯克希尔·哈撒韦
巴菲特已年近九十，采取更加保守的做法才是人之常情。当巴菲 特和芒格两位老爷子鹤驾荣归道山之后，如果伯克希尔的股价条件反 射的下挫以示纪念，那将是一个难得一见的买点。
本刊特约作者 胡凝 / 文
作为价值投资的圣堂武士，巴菲特 的 伯 克 希 尔· 哈 撒 韦 每 个 季 度 的 一举一动都为金融界瞩目。从刚发布的 2019 年四季度的机构持仓报告中，投资 者可以一窥伯克希尔的新动向。 在 上 个 季 度 中， 巴 菲 特 的 基 金 连 续第二个季度削减了苹果公司（AAPL） 370 万股，约为持仓量的 1%；同时削减 了 富 国 银 行（WFC）55 亿 股， 即 14% 的仓位。此外，高盛和美国银行（BAC） 也遭到了相当数量的减持。其他遭到减 持的主要头寸有美国航空公司（AAL）, BK 银 行，Phillips 66(PSX) 和 Travellers Companies Inc.(TRV)。 在 建 仓 方 面， 伯 克 希 尔 新 开 仓 了 两 只 标 普 指 数 基 金（SPY, VOO）, 连 锁生鲜超市克罗格（Kroger）和比奥根 （Biogen） 成 为 新 宠。 虽 然 买 入 体 量 仍 然很小，但很可能只是个开始。 继 2019 年三季度开仓后，股神继续 大 幅 增 持 Restoration Hardware(RH) 的 股份。值得一提的还有西方石油（OXY） 和森科能源 (SU) 两家化石能源公司。巴 菲特 2019 年向西方石油投资了 100 亿美 元以助其收购阿纳达科石油公司，获得 了大笔优先股和附赠的看涨期权，这个 季度则把西方石油的头寸提高了 153%。
鉴于伯克希尔的估值仍然处在合理 偏低范围，大量回购也是一个解决方案。
2019 年，公司承诺回购约 30 亿美元的 股票，相比账面现金，这仅仅是一个数 额非常小的交易，也非常保守。以伯克 希尔的现金流入速度，200 亿 -300 亿美 元 / 年的回购额并不过分。
二是对技术公司的反应迟缓。手握 天量现金体现了巴菲特对低利率是否能 够一直延续下去的困惑。但现实是，低 利率很可能一直延续下去，甚至走向负 利 率。 另 一 位 传 奇 投 资 者，“ 巫 师 ” 德 鲁肯·米勒曾经阐述过自己的见解，他 的大致意思是，美联储一直确信通胀率 将会回到 2%，然后便可以让利率逐渐 正常化。但是联储并没能很好地理解信 息技术革命。
巴菲特并没有等来期盼已久的“大 象”级收购机会，因为优秀的公司现在 在 他 看 来 是“ 天 价 ”， 所 以 他 拒 绝 了 奢 侈品巨头路易·威登的出价邀请。另一 方面，他也承认，如果当前利率能够一 直保持，股票肯定不贵。事实上资金是 如此的廉价，以至于无数双眼睛在盯着 伯克希尔的一举一动，当伯克希尔想以 140 美元 / 股的出价收购技术产品分销 商 Tech Data 时，立刻便被私募股权公 司 阿 波 罗 全 球 管 理 加 价“ 截 胡 ”。 出 于 坚持原则，巴菲特拒绝加价，退出战场。
图：伯克希尔·哈撒韦股价走势
单位：美元
势头来看，躺在账上的现金仍然在继续 累积。这是一柄双刃剑。
股神的困局 毫无疑问，巴菲特是过去半个世纪
以来最伟大的投资者之一，连续数十年 击败标准普尔指数便是一个奇迹，伯克 希尔·哈撒韦也成为世界第六大公司。 但是，过去十年里，伯克希尔的表现无 疑 令 人 失 望， 连 续 十 年 未 能 跑 赢 标 普 500 指数。
目前，伯克希尔的内在市盈率约为 20 倍，债务也非常有限，该估值远低于 标普 500 的平均水平 24 倍。剔除未上市 公司部分，伯克希尔持有的上市公司股 权价值约为 2500 亿美元，其中大部分都 在提供充沛的现金流，并持续回购自家 股票，外加持续囤积的现金，公司健康 状况从未如此之好。
那么最主要的问题还是在于股神本 人。奥马哈先知是一个百年难遇的智者， 但是人无完人，我们不必为尊者讳。外 界对于股神的不满主要在于三点：
我们正处于自 1800 年代后期以来最 大的生产力变化热潮之一。互联网，移 动技术及其他新技术比如云计算使几乎 每件事都变得越来越便宜 , 在能源、食 品、服装、运输等生活的方方面面都限 制了价格。
那么就出现另一个问题，即老爷子 对新技术确实缺乏理解。
且不提长久以来错失好友比尔·盖 茨的公司微软，即便是谷歌、亚马逊这 类壁垒越筑越深非常符合巴氏的护城河 理论的公司，也同样未曾尝试理解，直 到 2019 年才少量买入亚马逊股份。而苹 果公司是被当作消费公司，而不是科技 公司买入的。
回溯历史，股神的公司从没有过这 么长时间跑输指数的经历。如果一年两 年很容易理解，但如果是长达十年这样
70 2020/02/21
ห้องสมุดไป่ตู้
的周期，肯定是哪里出了问题。体量巨 大是一个原因 , 但是并不是主要原因， 毕竟标普和道琼斯指数中的持仓也都是 “大家伙”。大型投资集团常见的多元化 折价也不是个很有说服力的原因，因为 伯克希尔在历史上曾有一段很长的时间 在以溢价交易。
森科能源也获得了不小的增持。 继前两个月彼得·林奇提及能源股
后，巴菲特和索罗斯上个季度在这个领 域的仓位都有所提升，当然值得关注。
其他大家熟悉的老面孔如美国运 通，可口可乐，Costco, 达美航空等公 司以及备受关注的亚马逊公司的仓位没 有任何变化。
目前，苹果公司仍然是伯克希尔头 号重仓公众公司股票，占资产的 29%， 持有成本约为 149.26 美元 / 股。伯克希 尔公布的 13F 申报表没有披露现金头寸， 但从 2019 年三季度的账面现金 1280 亿 美元相比二季度 1220 亿美元大幅增长的
I nverstor 投资圆桌 · 现金长河 CAPITALWEEK
走向转折的伯克希尔·哈撒韦
巴菲特已年近九十，采取更加保守的做法才是人之常情。当巴菲 特和芒格两位老爷子鹤驾荣归道山之后，如果伯克希尔的股价条件反 射的下挫以示纪念，那将是一个难得一见的买点。
本刊特约作者 胡凝 / 文
作为价值投资的圣堂武士，巴菲特 的 伯 克 希 尔· 哈 撒 韦 每 个 季 度 的 一举一动都为金融界瞩目。从刚发布的 2019 年四季度的机构持仓报告中，投资 者可以一窥伯克希尔的新动向。 在 上 个 季 度 中， 巴 菲 特 的 基 金 连 续第二个季度削减了苹果公司（AAPL） 370 万股，约为持仓量的 1%；同时削减 了 富 国 银 行（WFC）55 亿 股， 即 14% 的仓位。此外，高盛和美国银行（BAC） 也遭到了相当数量的减持。其他遭到减 持的主要头寸有美国航空公司（AAL）, BK 银 行，Phillips 66(PSX) 和 Travellers Companies Inc.(TRV)。 在 建 仓 方 面， 伯 克 希 尔 新 开 仓 了 两 只 标 普 指 数 基 金（SPY, VOO）, 连 锁生鲜超市克罗格（Kroger）和比奥根 （Biogen） 成 为 新 宠。 虽 然 买 入 体 量 仍 然很小，但很可能只是个开始。 继 2019 年三季度开仓后，股神继续 大 幅 增 持 Restoration Hardware(RH) 的 股份。值得一提的还有西方石油（OXY） 和森科能源 (SU) 两家化石能源公司。巴 菲特 2019 年向西方石油投资了 100 亿美 元以助其收购阿纳达科石油公司，获得 了大笔优先股和附赠的看涨期权，这个 季度则把西方石油的头寸提高了 153%。
鉴于伯克希尔的估值仍然处在合理 偏低范围，大量回购也是一个解决方案。
2019 年，公司承诺回购约 30 亿美元的 股票，相比账面现金，这仅仅是一个数 额非常小的交易，也非常保守。以伯克 希尔的现金流入速度，200 亿 -300 亿美 元 / 年的回购额并不过分。
二是对技术公司的反应迟缓。手握 天量现金体现了巴菲特对低利率是否能 够一直延续下去的困惑。但现实是，低 利率很可能一直延续下去，甚至走向负 利 率。 另 一 位 传 奇 投 资 者，“ 巫 师 ” 德 鲁肯·米勒曾经阐述过自己的见解，他 的大致意思是，美联储一直确信通胀率 将会回到 2%，然后便可以让利率逐渐 正常化。但是联储并没能很好地理解信 息技术革命。