油价、周期与投资机会

中国已经贡献了原油消费增量的 40% 以 上。2017 年，中国原油消费量 6.06 亿吨， 同比增长 4.9%；原油净进口量 4.15 亿吨， 同比增长 9.7%，对外依赖度达 68%。中国 已成为全球最大的石油进口国，占全球 贸易总量的 19%。在全球每年的石油消费 增量中，中国占比 40% 以上。
基于以上明显的优势，国内的原料 轻质化项目正在稳步推进，截至 2017 年 年底，中国已建成 PDH 装置 12 套，合计 产能 513.5 万吨，目前还有 600 万吨 PDH 产能在建或规划中，目前国内已有 7 个获 得乙烷资源的乙烷制乙烯规划项目。
作者为 2018 年卖方分析师评选水晶 球奖石油化工行业第二名
作为国内最大的石化公司，中国石 化化工业务板块的盈利变化趋势也反应 了石化行业的景气度的变化。如图1所示， 中国石化化工业务每吨乙烯产量贡献的 EBIT 在 2018 年已经达到历史高峰水平， 并超过了上一个景气高峰值 2004 年年底 至 2005 年年初。
而且，国内各大油企在建炼化项目 陆续投产。根据中石油经济技术研究院 的统计，截至 2017 年年底，中国原油加 工能力 7.72 亿吨，当年的原油加工量 5.68 亿吨左右。
目前，国内的石油化工行业还有一 个非常明显的特征就是原料轻质化。原 料轻质化主要是指使用乙烷、LPG 等替 代石脑油作为生产烯烃的原料。以乙烯 为例，2017 年全球乙烯产能中，以乙烷 为原料的占比 37.8%，LPG（主要为丙丁 烷）占比 14.7%，轻质化原料合计占比达 到 52.5%。
出现这种现象的其中一个原因就是 轻 质 化 原 料 的 收 率 高， 石 脑 油 裂 解 中， 乙烯收率 30% 左右，丙烯最大收率 30% 左 右，而乙烷裂解中乙烯收率可达到 80% 左 右，丙烷脱氢技术下丙烯收率也在 80% 左 右；第二个原因就是成本优势，根据我 们的测算，油价 55 美元 / 桶下，中国进口 乙烷裂解制乙烯成本约为 3400 元 / 吨，比 石脑油法低 1000 元 / 吨左右，2018 年以来， PDH 平均价差为 425 美元 / 吨，整体维持 在较高水平，在当前 70 美元 / 桶左右的油 价、5000 元 / 吨的丙烷价格的情况下，丙 烷脱氢制丙烯项目较石油炼厂具有 600 元 / 吨左右的原料成本优势（1 吨丙烯生产需 1.2 吨丙烷），如图 2 所示。
图1： 中国石化化工业务每吨乙烯产量贡献的EBIT（元/吨）
资料来源：中国石化 2003Q1-2018Q3 季报，海通证券研究所
首先，从原油供应来看，OPEC 占全
球原油产量的 40% 以上，2017 年，全球原
油产量 43.87 亿吨，其中 OPEC 占据的市
场份额为 42.4%；美国、沙特、俄罗斯是
对油价形成支撑的另外一个因素是 是第一大原油消费国。2017 年，全球原
2019 年油价影响因素分析
伊朗原油出口量的不断下滑。2018年5月， 油消费量达到 44.70 亿吨，其中，美国是
自 2016 年第一季度油价探底后，原 美国总统特朗普宣布退出伊核协议，并 第一大原油消费国，2017 年其原油消费
I ndustry 行业 2019 策略 CAPITALWEEK
石油化工
口 160 万桶 / 日，连续 5 个月下降，较 4 月
油价、周期与投资机会
共减少 90 万桶 / 日。伊朗原油出口制裁已 生效，美国给予包括中国在内的 8 个国家
（地区）豁免权，豁免期限 6 个月，估计
2019 年的国际油价将是一个多方博弈、寻求均衡的 过程，从周期来看，各大油企的产能陆续投放，公司层面 的盈利压力大，而投资机会在于天然气、C2/C3 产业链。
周期：石化行业盈利能力震荡回落 本轮石化行业景气高峰为 2016-2018
年，炼化产能陆续投放，加大供给压力， 预计 2019 年石化行业盈利能力将回落。
从乙烯与石脑油价差来看，在 20042006 年、2010-2011 年、2016-2018 年， 这三个时间段价差处于高位，表明炼化 行业盈利处于较高水平。
根据天然气“十三五”规划，20152020 年，中国天然气需求年均增速在 13% 左右。按照目前天然气需求增长，我们 预计，2018-2020 年，中国国内天然气需 求增速将在 15% 以上，而改革也将推动行 业的快速发展，“管住中间、放开两端” 将是天然气价格改革方向，即中间管输 费实行政府指导价，上游井口价及下游 销售价实现市场化定价。
根据我们的统计，2018-2020 年，中
国新增原油加工能力 1.9 亿吨以上（未考 虑淘汰产能），新增产能占现有能力的 25%。我们预计，新增产能投放、供给增 加将导致石化行业盈利能力回落，而盈 利的增长主要靠新产品、新产能。
投资机会分析 首先是天然气领域，该细分领域的
需求仍然在以两位数的速度增长。2018 年前三季度，中国天然气消费量 2017 亿 立方米，同比增长 20.3%，继续保持 15% 以上需求增速。
年初减少 81 万桶 / 日。
更为重要的是，目前的原油库存已降
至 5 年均值。2017 年以来，OPEC 减产协
2019 年，影响油价的因素包括 OPEC 产量的快速增长。根据 EIA 数据，2017 年， 议得到高力度执行，全球原油市场进入去
原油产量及其剩余产能、伊朗原油 美国页岩油产量约为 470 万桶 / 日，近 10 库存阶段。8 月，OECD 库存 28.54 亿桶，
海通证券 邓勇 / 文
2018 年 11 月之后伊朗原油出口降至 100 万 桶 / 日，2019 年 5 月出口可能降至零。
与此同时，委内瑞拉的石油产量也 在急剧下滑。由于国内经济形势恶化，委 内瑞拉原油产量自 2017 年以来持续回落，
2018 年 9 月产量 120 万桶 / 日，较 2017 年
出口量是否维持低位、美国的页岩油产 年复合增速 27%，远高于同期美国国内原 低于5年均值0.34亿桶；美国11月16日当
量如何以及地缘政治如何变化等。
油产量增速（6.5%）。2017 年，美国页岩 周库存4.47亿桶，略高于5年均值0.25亿桶。
随着供给增加，预计炼化行业盈利 油产量占国内原油总产量的 50.2%。
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持续快速增长，C2/C3 产业链成本优势 其对产量和剩余产能的调节来影响油价， 管输能力将增加 200 万桶 / 日以上，从而
显现，投资者应该关注“高分红、稳增长” 而中东国家维持财政收支平衡所要求的 有效缓解目前该地区的原油运输瓶颈。
的上市公司。
最低油价水平在 65 美元 / 桶左右。
其次，从石油需求来看，美国仍然
三大石油巨头，其合计市场份额为 39%，
而美国 2018 年超越沙特、俄罗斯，成为
全球第一大产油国。
美国石油产量的爆发得益于页岩油
28 2019/01/04
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投资者应该关注“高分红、 稳增长”的上市公司
根据估算，美国页岩油的完全成本在
能力震荡回落，而公司层面的盈利压力
然 而， 在 国 际 油 价 的 支 撑 方 面， 52美元/桶（对应其实现油价）左右，油
会进一步加大。
OPEC 对油价的影响力仍在。作为全球原 价的上涨将推动页岩油产量的持续扩张。
ห้องสมุดไป่ตู้
需要特别注意的是，天然气产业链 油供应量最大的组织，OPEC 可以通过 到2020年年底，美国最重要的页岩油区块
图2：丙烯-1.2x丙烷价差维持高位（美元/吨）
资料来源：Wind、海通证券研究所
然气月度消费量较淡季高 60 亿 -85 亿方， 但 2018 年淡季天然气消费量保持高位， 呈现“淡季不淡”的特点。
由于供气紧张，2017年9月20日-2017 年 12 月 20 日，国内 LNG 价格涨幅达到 132%；2018 年 5 月以来，受进口成本上涨、 中石油冬季保供政策调整等因素影响， 国内 LNG 价格趋势上涨，累计涨幅 36%。
油季度均价稳健上行。在 OPEC 减产协 要求其盟友到11月4日将各自对伊朗石油 量达到 8.7 亿吨，占全球近 20%。
议、伊朗出口下降等因素推动下，2018 年， 进口量降至零。2018 年 9 月，伊朗原油出
但 是， 随 着 中 国 经 济 的 长 足 发 展，
原油均价达到 70 美元 / 桶以上。从中长期 看，70-80 美元 / 桶的油价将是一个相关 各方都可以接受的水平。
2018 年 9 月 5 日，国务院发布《关于 促进天然气协调稳定发展的若干意见》， 针对天然气资源保障、基础设施建设、应 急保障等多领域存在的问题提出意见，并 明确责任落实，推动天然气产业稳定发展。
2018 年，天然气领域的一个重要特 征 就 是 淡 季 不 淡， 价 格 反 而 有 所 上 涨。 过去几年取暖旺季（11 月—次年 3 月）天