第三章企业并购估价

1、股权资本成本
➢ 股利增长模型
Ks
DPS1 P0
g
其中：P0—当前的股票价格 DPS1—下一年预计支付的股利 Ks—股权资本成本 g—股利的增长率
A
26
➢ 资本资产定价模型
RRf (RmRf)
其中：R—投资者所要求的收益率 Rf—无风险收益率 Rm—市场预期收益率 —企业（资产组合）的风险
A
27
ERA
(yA
yB Vy)PASA PASB
20(800400200)1610000.9375 16800
PAB
20(800400200)
1
16元
10000.9375800
ERB
(yA
yB
PBSA
Vy)PBSB
101000
0.5
(800400200)2010800
PAB
20(800400200) 1 20元 10000.5800
37
3.3.5 二阶段模型
增长率呈现两个阶段，初始阶段增长率很高，后续阶 段增长率相对稳定，且维持时间长久（永续增长）。
Vt n1(1 FrC )tt F(rF gn)C 1(n 1F r)n
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流量
A
38
两阶段的H模型
增 长 率
险报酬，把公司的风险报酬率与整个市场的风险报酬率进行
回归分析。
Ri-Rf=a+β(Rm-Rf)
A
31
❖ 回归要考虑的问题
回归期：2-5年 数据时间间隔：周或月 如何wk.baidu.com定市场收益率：选择股票所在交易市场的指数
以宇通客车和金龙汽车为例，计算β系数
A
32
2、债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素：
❖ 假设A计划并购B，并购前A、B的股价分别为PA、PB， 并购后A的市盈率为β，并购后A的股价为：
PabY Saa Y E b R SY b
Ya ------并购前a公司总盈余 Yb -----并购前b公司总盈余 Sa -----并购前a公司普通股股数 Sb -----并购前b公司普通股股数 ΔY -----由于协同效应产生的协同盈余 ER -----换股比例
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
A
36
3.3.4 稳定增长模型
单位：千元 自60 由 现50 金 流40 量 30 20 10
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
增长率
A
2、借助外部力量
投资银行 律师或会计师
A
3
3.1.2 审查目标公司
1、出售动机审查
有助于评估目标公司的价值、确定正确的谈判策略
2、法律文件的审查
便于及时发现对并购的限制或潜在的风险
3、业务方面的审查
并购目的不同，审查重点不同
4、财务方面审查 5、并购风险审查
市场风险、投资风险、经营风险
值，权重是各行业产品线的市场价值。
企业经营杠杆
➢ 其他条件相同，经营杠杆较高的企业， β值较高
企业财务杠杆
➢ 其他条件相同，财务杠杆较高的企业， β值较高
A
30
❖ 估计β值的一般方法：把公司的股票收益率(Ri)与 整个市场收益率(Rm)进行回归分析
Ri=a+βRm
由于β系数考虑的仅仅是系统风险，因此总是要扣除无风
量法
来的收益能力 依赖假设
业、成长性公司或新公司
成本法
数据客观
仅从历史投入 的角度考虑企
业价值
并购后目标企业不再继续经营
A
8
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
A
11
❖ 对A公司的股东来说，需满足条件：
PAB≥PA
（1）
将PAB带入（1）式：
EA R Y a Y b P A S B Y P A S A
YaYbYPASA为最高换股比例
PASB
A
12
❖ 对B公司的股东来说，又必须满足：
PAB≥PB/ER
推导如下：
（2）
∵换股后的市值≥换股前的市值
PAB×ER×SB≥PB×SB
方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总
公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋[利息费用×(1－税率) ＋偿还债务本金－发行的新债]＋优先股股利
方法二：以EBIT为出发点计算
公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本
性支出－营运资本增量
企业经营性现 金净流量
A
25
3.3.3 资本成本的估算
思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接 受并购？
A
9
换股后的股东财富>换股前的股东财富 假设A计划并购B，并购前A、B的股价分别为PA、
PB，股数分别为SA,AB，并购后A的股价为PAB
对A公司股东： PABSA≥PA SA 对A公司股东： PAB×ER×SB≥PB×SB
换股比例
A
10
PAB≥PB/ER
❖将PAB带入（2）式：
EB R Y aY b P B S A Y P B S B
A
13
从理论上来讲，换股比例应在ERA与ERB之间 在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取
决于双方的谈判过程。
A
14
例：假设A要并购B，两公司的有关资料如下：β=20，YA=800万，YB=400 万，SA=1000万股，SB=800万股，△Y=200万，PA=16元，PB=10元。
即A企业对B企业的每股股票作价=0.8×32=25.6元
A
18
3.3 贴现现金流量估价法
❖ 3.3.1 贴现现金流量法的两种类型 股权资本估价
➢ 股权的价值是预期股权现金流量按股权资本成本
折现的现值总和。
公司整体估价
➢ 公司整体价值是公司预期现金流量按公司加权平 均资本成本折现的现值总和。
A
19
A
17
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1 2 5 0 2 0 2 2 .2 E R 0 .8 5 0 0 2 0 0 E R
3.3.2 自由现金流量的计算
1、股权自由现金流量：
➢ 企业向①债权人支付利息、偿还本金、向②国家 纳税、向③优先股股东支付股利，以及④满足其 自身发展需要后的剩余现金流量。
股权自由现金流量=经营活动产生的现金流量 -支付债权人-支付优先股股东-满足自身发展
A
20
2、公司自由现金流量：
➢ 公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。
两者区别：公司自由现金流量包括了与债务 有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、 新债发行，和其他非普通股权益现金流量， 如优先股股利。
A
21
股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净利润＋折旧－债务本金偿还＋新发行债 务－优先股股利－营运资本追加额－资本性支出
假设： 1、负债比率保持不变 2、仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资 3、通过发行新债来偿还旧债 4、不考虑优先股
第三章 企业并购估价
本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
A
1
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务、 财务风险
估价
A
2
3.1.1 发现目标公司
1、利用自身力量
高管与其他企业的关系(MBA) 内部建立专职的并购部
ga 超常增长阶段：2H年
gn 时间
永续增长阶段
V F0 C (1F g n )F0 C H F (g ag n )
rg n
r g n
A
39
❖ 例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益3.10元，每 股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司今后5年内将高速增 长，预期每股收益，资本性支出、折旧和营运资本将以30%增长率 增长，收益留存比率100%，β=1.3，国库券利率=7.5%，2000年营 运资本为营业收入的20%，负债比率为60%
当前的利率水平：市场利率上升，债务成本上升 企业的信用等级：信用等级低，债务成本高 债务的税收抵减： 税后债务成本=税前成本×（1-税率）
A
33
3、加权平均资本成本
n
WACC RiWi i1
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(以市场价值为
基础)
A
34
计算加权平均资本成本的步骤
A
6
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和，减去负债。
常用的计价标准有：
➢ 清算价值 ➢ 净资产价值 ➢ 重置价值
A
7
两种方法对比
估价方法 优点
局限性
适用范围
贴现现金流 考虑了企业未 结果的准确性 不适用于业绩不稳定、周期性行
换股比例应在0.5～0.9375之间。换股比例低于0.5则B的股东财富
受损；换股比例高于0.9735，则A的A 股东财富受损。
15
附：并购对企业盈余的影响
A企业计划以发行股票方式收购B企业，资料如下：
项目 净利润（万元） 普通股股数（万股） 每股收益（元） 每股市价（元） 市盈率（倍）
A企业 1000 500
❖ 2011年每股收益=3.1×(1+30%)=4.03 ❖ 增量资本性支出=1×(1+30%)-0.6×(1+30%) =0.52 ❖ 营运资本增量=12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%=0.744 ❖ 2011年FCFE=4.03-(1-60%)×(0.52+0.744)
A
24
公司自由现金流量（FCFF）
A
22
FCFE =净利润＋折旧－债务本金偿还＋新发行债务 －优先股股利－营运资本增量－资本性支出
① 通过发行新债来偿还旧债
FCFE =净利润＋折旧－优先股股利－营运资本增量－资本性支出
② 不考虑优先股
FCFE = 净利润＋折旧－营运资本增量－资本性支出
③ 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资 负债比率保持不变
FCFE = 净利润－(1-负债率)×(资本性支出-折旧)
－(1-负债率)×营运资本增量
=净收益－(1-负债率)×(增量资本性支出+营运资本增量)
A
23
❖ 例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益 3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司 今后5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折 旧和营运资本将以30%增长率增长，收益留存比率100%， β=1.3，国库券利率=7.5%，2000年营运资本为营业收入 的20%，负债比率为60%
❖ 在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证 综合指数计算
❖ 由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股 上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后 的可比性。
A
29
第三步 估计β系数
❖ β系数描述了不可分散风险程度的大小
❖ 一般来说，β系数由三个因素决定：
企业所处行业
➢ 企业所处行业对市场变化越敏感，其β值越高 ➢ 企业涉及多种行业， β值是企业不同行业产品产值的加权平均
❖ 1、明确被评估公司的资本结构
➢ 是目标资本结构而非现行资本结构
❖ 2、估算各种筹资方式的筹资成本 ❖ 3、计算加权平均资本成本
A
35
3.3.4 自由现金流量估值的稳定增长模型
假设企业在长期内以一个固定的比率保持增长： （类似股票估价的固定股利增长模型）
V＝FCF0×(1＋g)／(r－g)＝FCF1／(r－g)
A
4
3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
A
5
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
n
V
CF t
t 1 1 r t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
CAPM模型
第一步，确定无风险利率
❖ 几种观点：
短期国债利率 中期国债利率 长期国债利率
❖ 我国资本市场风险较大，并且假设被评估企业寿 命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风 险利率较为合适。
A
28
第二步 估价风险溢价
❖ 风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益 率的差异（Rm-Rf），通常是在历史数据的基础上 计算出来的。
2 32 16
B企业 250 200 1.25 15 12
求保持A企业每股收益不变的换股比例？
A
16
假设△Y=0，并购后β=16 满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是
(0.441，0.625)
5 0 0 1 2 2 0 5 0 0 E R A2 E R A0 .6 2 5
即B企业股票作价为20（32×0.625）元