美元霸权的危机转嫁机制研究_一个简单的数理模型

　Finance&Trade Economics,No.9,2011

美元霸权的危机转嫁机制研究

———一个简单的数理模型＊

白钦先　张　敖

内容提要:本文借助最优货币危机模型的推演方法,以美元霸权和影子银行为前提,构造了美国次贷危机向世界其他国家转嫁的数理模型,试图解释美国次贷危机的国际传染机制,并揭示美国如何将风险和危机转嫁给全世界。以此为基础,本文总结了相应的启示。

关键词:美元霸权　金融危机　金融传染　危机转嫁　影子银行

作者简介:白钦先,辽宁大学国际金融研究所所长、教授、博士生导师,110036;

张　敖,中国人民银行沈阳分行助理研究员、博士,110001。

中图分类号:F830.99　文献标识码:A　文章编号:1002-8102(2011)09-0034-05

一、引言及文献评述

美国次贷危机引发的全球金融危机给世界经济带来了巨大灾难,与以往发生的历次金融危机不同的是,此次金融危机的影响是全球性的。20世纪80年代美国储贷危机,90年代初期的欧洲货币危机、中期的墨西哥金融危机以及末期的亚洲金融危机,都是局部性的。美国储贷危机时,日本经济的强盛弥补了欧洲经济的疲弱;亚洲金融危机时,欧洲经济的良好增长弥补了亚洲经济的衰退。但本次金融危机的影响是全球性的,危机由美国迅速传染到全世界,从发达国家传导到新兴市场国家和发展中国家,几乎没有任何一个国家幸免。美欧金融体系陷入融资功能严重失效和流动性短缺的困境;世界经济增长明显减速,主要发达国家的经济深陷衰退,美国、英国、日本、意大利、德国、法国等国家经济出现负增长,失业率与危机前相比明显提高,并进而引发了欧洲主权债务危机;一些新兴市场国家和发展中国家资金大量外流,经济形势严重恶化。受外部环境影响,中国实体经济增长也出现了下滑的趋势。针对发生在美国的次贷危机和金融危机对全球经济金融产生的巨大负面影响,本文拟从金融危机传导的角度,以美元霸权和影子银行为前提,构造美国次贷危机向全世界转嫁的数理模型,力图从理论层面解释美国是如何将风险和危机转嫁给全世界的。

关于金融传染,世界银行有三种定义:(1)广义的定义,指跨国界传递或一般的跨国界的溢出效应。(2)严格的定义,指向其他国家的传递,或者跨国界的相关性超过了国家之间的任何基本关联和共同冲击。(3)非常严格的定义,指相对于平稳时期,在危机时期跨国相关性的增加,这才称为金融传染。金融危机的国际传染机制包括溢出效应、季风效应和净传染效应,溢出效应又分为贸易溢出效应和金融溢出效应。(1)贸易溢出效应通过双边贸易和多边贸易实现,指由投机性冲击产生的一国的货币危机,造成与其贸易关系密切的国家宏观基本面出现恶化,从而导致金融危机。(2)金融溢出效应指当一国发生货币危机,导致市场流动性不足时,为规避风险,金融中介开始对其在其他市场上的资产进行清算,使与其密切相关的金融市场的流动性短缺,造成另一个国家金融市场上的资本大规模抽逃。(3)季风效应的传导机制是由共同的外部冲击和经济金融全球化形成的,季风

＊本文是国家社科基金重点项目(编号:07AJY014)和教育部哲学社会科学研究专项委托项目(编号:09JF001)的研究成果。

效应通过产业的结构性震荡和产业联动效应的存货加速原理向其他国家传染。(4)净传染效应是由市场预期所导致的,当一国发生危机后,投资者对类似国家产生信心危机和心理预期的变化,导致对这些国家投机攻击的“自我实现”,具体又可分为文化型传染、政治型传染和经济型传染。李成等(2010)利用20国集团国家在2008年全球金融危机期间的数据进行计量研究后发现:金融渠道的传染性要更加灵敏,甚至在危机的隐蔽期其传染性已经开始显现;贸易渠道的传染性出现相对较晚,随着危机程度的加深,通过危机国与他国的贸易实现金融危机的传染,其传染性在危机恢复期较金融渠道更强。

关于金融危机的传导机制模型,当前比较有代表性的包括:克鲁格曼(1979)的国际收支危机模型,即第一代金融危机模型;奥伯斯特菲尔德(1994)的多重均衡自我实现的危机模型,即第二代金融危机模型;道德风险危机模型,即第三代金融危机模型。第—代危机模型指出,危机的根源在于宏观经济基础的恶化或扩张性货币政策与固定汇率间的不一致性;第二代模型指出,政府的经济政策和公共政策导致了经济中的多维平衡点,且自我实现因素使经济从好的平衡点转移到坏的平衡点,因此危机具有自我实现的性质;第三代金融危机模型跳出了货币政策、汇率体制、财政政策,以及公共政策等传统的宏观经济分析范围,着眼于金融中介的作用,指出金融中介是全球化环境下金融危机的根源。上述三代危机模型较完整地解释了全球金融危机爆发前历次金融危机的形成和传导机制。但对于此次由美国次贷危机引发的全球金融危机,却不能做出完整的解释。特别是在金融危机由美国向全世界传导的问题上,上述三代模型并不能给出全面而准确的解释。

2007年美国次贷危机爆发以来,学术界从全球经济金融失衡的角度对金融危机的传导进行了一系列最新的研究。Reinhart 和Rog off (2008)研究发现,与以往危机不同的是,次贷危机中美国的政府债务和通货膨胀率都低于以往危机发生国的平均水平,但美国的经常账户赤字却比以往危机发生国的平均水平高出很多,并由此认为,美国经常账户的巨额赤字是导致危机发生的真正原因。同样,Lim (2008)也认为,全球经济失衡背景下,美国经常账户长期的巨额赤字导致了美国次贷危机。Caballe ro 和K rishnamurthy (2009)指出,这场危机是由世界其他国家对美国无风险资产的过度需求导致的。过度的需求使美国资产价格不断上涨,金融部门对资产负债表的风险管理下降;大量无风险资产被外国购买,提高了美国金融机构的杠杆率,新兴市场国家把大量资本输入美国,进一步导致了全球经济的不平衡,使金融危机爆发。

二、美元霸权危机转嫁机制的理论分析

货币霸权指一国货币在国际货币体系中居于领导、支配和优势地位(鲁世巍,2006)。霸权稳定论(Theo ry of H egemonic S tability )认为,国际经济秩序中不能没有霸权,霸权是国际经济秩序稳定的核心和领导力量,它通过一系列机制来维持国际经济秩序,并推动世界经济发展。(1)处于霸权地位的国家可以向其他国家提供所谓的“公共产品”,如最惠国待遇、自由开放贸易制度、稳定的投资服务货币机制等。(2)为国际经济交易秩序提供稳定的“游戏规则”,并使其他国家遵从。(3)对自私自利的自我克制,实行“开明的自私自利”(Kindleberge r ,1973)。霸权国能够从长计议,为了国际经济秩序稳定而让步,并从中获取自身长期的最大化收益,而且霸权国只能有一个。金德尔伯格(2003)又提出了“霸权更替”理论,即一个国家的国际地位也有生命周期,霸权国的兴衰变化决定着其在国际经济秩序中是领先或是被他国所替代,当前正处于美国霸权周期。在世界货币史上,只有英镑、美元先后拥有货币霸权。

美元是在布雷顿森林体系之后确立起货币霸权的。美元在布雷顿森林体系下的中心地位,使各国对其产生了强烈的路径依赖。布雷顿森林体系解体后,美元与黄金脱钩,并成为世界的本位货币,直接成了世界财富的代表。美元在世界货币体系中的地位和美国金融市场在全球金融市场中的地位,远远超过了美国GDP 在全球GDP 中的地位。国际货币基金组织《年度报告》显示,2005年,美国GDP 占全球GDP 的比重为27.96%,但美元占全球外汇储备的比重却达到64.1%,是欧

2011年第9期