国债系列四：国债续发行制度与国债的期现货市场

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续发行也称为增额发行，是增加已经发行且仍在流通的特定期次债券的发行额度的一种债券发行制度。自2011年以来，我国财政部共进行了11次国债续发行，续发行制度在我国国债发行环节发挥越来越重要的作用。与此同时，我国理论界和实务界正积极探讨重新开展国债期货业务，因此，研究国债续发行制度对我国国债期现货市场的影响具有重要的意义。

研究表明，国债续发行制度延长了国债现货的交易寿命，从而增加国债流动性，有助于构建完整的债券收益率曲线；另外，国债续发行制度扩大了单期国债的发行量，这可以增加机构投资和交易需求。与此同时，国债续发行制度为国债期货市场平稳运行提供了充足的可供交割债券，随着国债现货市场流动性和深度的增加，这将有助于防范逼空风险、降低交易成本、提升市场交易活跃度。可以预期，随着我国国债续发行制度进一步完善，我国开展国债期货业务将具备更加稳健的制度基础。

目前，国债续发行制度已是成熟市场经济国家国债发行环节的一项重要组成部分。自2011年以来，我国财政部共进行了11次国债续发行，这表明随着我国国债市场的深入发展，财政部越来越重视续发行制度，续发行制度将会在国债发行环节发挥更加重要的作用。与此同时，我国理论界和实务界正积极探讨重新开展国债期货业务，因此，研究国债续发行制度对国债市场的影响，以及对国债期货交易的影响，是十分必要而紧迫的。

本文首先介绍国内外国债续发行的基本状况，然后在此基础上，分析了国债续发行制度对国债市场和开展国债期货交易的影响。

一、国内外续发行制度的发展状况

续发行也称为增额发行，是增加已经发行且仍在流通的特定期次债券的发行额度的一种债券发行制度。其中，已经发行且仍在流通的债券称为原发行部分，增加发行的部分称为续发行部分。一般而言，续发行部分的起息时间、票面利率、付息频率和到期日等要素与原发行部分相同，发行日期、发行价格则与原发行部分不同。例如，我国财政部于2011年1月12日招标发行了到期一次还本付息的记账式附息（一期）国债，发行金额为300亿元，票面年利率为2.81%,发行价

2 票面利率、交易及托管方式等均与2011年记账式附息（一期）国债相同，发行价格分别为100.781和100.805元。目前，国债续发行制度为众多成熟的市场经济国家釆用，主要发展情况如下：

(一）美国国债续发行制度发展状况

续发行制度作为完善国债发行制度的一项重要举措，美国、英国、法国、澳大利亚、日本、新加坡等国均有釆用。尤其是美国，其国债市场历史悠久，发行制度和交易机制成熟完善，规模大、流动性好，可以为我国债券市场的发展提供借鉴意义。

1992年，美国财政部、美国证券交易委员会和美国联邦储备委员会在《政府债券市场联合报告》中提出把续发行作为发行国债市场的一项重要制度。在该报告发表以前，美国财政部基于以下几个原因很少在正常的国债发行计划中使用续发行制度：第一，进行国债续发行将增加债券最终供给量的不确定性，可能会导致市场参与者对当前拍卖的国债要求更高的收益率；第二，只针对一部分国债实行续发行，可能使得投资者认为财政部偏袒某类国债的投资者，最终迫使财政部面临对其他债券也实行续发行的巨大压力；第三，无计划地实行续发行，会削弱财政部管理国债发行计划的能力。

但是，随着国债发行经验的积累，美国财政部逐步认识到，尽管以较高价格续发行国债存在负面作用，但与严重和持久的国债供应不足对国债市场的破坏作用相比，在某些情形下还是应当实行续发行以增加同种国债的供给。至此，美国财政部开始把续发行作为应对国债供应不足的常用工具，只要财政部认为某个国债存在严重且持续的短缺，续发行制度将发生作用。

表1:美国国债续发行时间表

3 在续发行债券的发行方式上，美国财政部具有很大的灵活性。为续发行国债，美国财政部将根据每期国债的具体情况，选择釆用标准的拍卖方式、随卖式（水龙头式）等发行方式，其中，随卖式是指按原发行部分的市场价格续发行债券，可以有效降低发行成本，简化发行程序。在续发行国债的时间选择上，美国财政部反对简单的机械规则，强调相机抉择原则，主张经过审慎分析和判断后，如果债券存在严重和持久的短缺，就可以实行续发行。实际上，

美国财政部已经把国债续发行纳入例行发行计划，并针对其发行的各类国债制订了续发行的时间表（如表1所示）。

1.续发行次数

续发行制度已经成为美国国债发行的一种常规手段，本文根据2005年1月1日至2011年8月13日的美国国债发行数据，统计出2005年至2011年各年份的国债续发行次数和总发行次数，如下表所示：

表2:美国国债发行次数统计表

从上表2可以看到，自2005年1月1日至今，美国财政部共使用续发行制度63次，每年的续发行制度使用次数也比较稳定，占总发行次数的比例为

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根据2005年1月1日至2011年8月

13日总共63次国债续发行数据，本文统计续发行和原发行的间隔期限，以月为单位表示，如下图：

图1:美国国债续发行和原发行间隔期限统计图

从上图看到，63次续发行中，有37次的间隔期限为1个月；在3个月以内的有52次，在6个月以内的共有59次，仅有4次超过6个月。

3.原发行国债的期限

对美国2005年以来的63次国债续发行分析可以发现，美国国债续发行基本上针对5年期国债和10年期国债，其中10年期国债占绝大部分，为56次，其他7次则为5年期国债。

(二）我国国债续发行制度的发展状况

自1982年恢复国债发行以来，我国建立了较为完善的国债发行制度体系，国债发行制度已经较为成熟，其中续发行方式的使用也更加频繁，占据着越来越重要的地位。目前，续发行制度全部应用在记账式附息国债的发行。本文统计了自1982年以来全部的国债续发行数据。

1.续发行次数

我国第一次使用续发行方式发行国债是在2003年5月19日，当时财政部发行了记账式一期国债（7年）（增发）国债，增发金额为350亿元，与当年2月17日的原发行部分金额相同，起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式均一致,发行价格为100.92元，高于原发行部分的100元。

截止至2011年8月18日，我国财政部共使用续发行方式发行国债17次，