国债系列四：国债续发行制度与国债的期现货市场

1续发行也称为增额发行，是增加已经发行且仍在流通的特定期次债券的发行额度的一种债券发行制度。

自2011年以来，我国财政部共进行了11次国债续发行，续发行制度在我国国债发行环节发挥越来越重要的作用。

与此同时，我国理论界和实务界正积极探讨重新开展国债期货业务，因此，研究国债续发行制度对我国国债期现货市场的影响具有重要的意义。

研究表明，国债续发行制度延长了国债现货的交易寿命，从而增加国债流动性，有助于构建完整的债券收益率曲线；另外，国债续发行制度扩大了单期国债的发行量，这可以增加机构投资和交易需求。

与此同时，国债续发行制度为国债期货市场平稳运行提供了充足的可供交割债券，随着国债现货市场流动性和深度的增加，这将有助于防范逼空风险、降低交易成本、提升市场交易活跃度。

可以预期，随着我国国债续发行制度进一步完善，我国开展国债期货业务将具备更加稳健的制度基础。

目前，国债续发行制度已是成熟市场经济国家国债发行环节的一项重要组成部分。

自2011年以来，我国财政部共进行了11次国债续发行，这表明随着我国国债市场的深入发展，财政部越来越重视续发行制度，续发行制度将会在国债发行环节发挥更加重要的作用。

与此同时，我国理论界和实务界正积极探讨重新开展国债期货业务，因此，研究国债续发行制度对国债市场的影响，以及对国债期货交易的影响，是十分必要而紧迫的。

本文首先介绍国内外国债续发行的基本状况，然后在此基础上，分析了国债续发行制度对国债市场和开展国债期货交易的影响。

一、国内外续发行制度的发展状况续发行也称为增额发行，是增加已经发行且仍在流通的特定期次债券的发行额度的一种债券发行制度。

其中，已经发行且仍在流通的债券称为原发行部分，增加发行的部分称为续发行部分。

一般而言，续发行部分的起息时间、票面利率、付息频率和到期日等要素与原发行部分相同，发行日期、发行价格则与原发行部分不同。

例如，我国财政部于2011年1月12日招标发行了到期一次还本付息的记账式附息（一期）国债，发行金额为300亿元，票面年利率为2.81%,发行价2 票面利率、交易及托管方式等均与2011年记账式附息（一期）国债相同，发行价格分别为100.781和100.805元。

目前，国债续发行制度为众多成熟的市场经济国家釆用，主要发展情况如下：(一）美国国债续发行制度发展状况续发行制度作为完善国债发行制度的一项重要举措，美国、英国、法国、澳大利亚、日本、新加坡等国均有釆用。

尤其是美国，其国债市场历史悠久，发行制度和交易机制成熟完善，规模大、流动性好，可以为我国债券市场的发展提供借鉴意义。

1992年，美国财政部、美国证券交易委员会和美国联邦储备委员会在《政府债券市场联合报告》中提出把续发行作为发行国债市场的一项重要制度。

在该报告发表以前，美国财政部基于以下几个原因很少在正常的国债发行计划中使用续发行制度：第一，进行国债续发行将增加债券最终供给量的不确定性，可能会导致市场参与者对当前拍卖的国债要求更高的收益率；第二，只针对一部分国债实行续发行，可能使得投资者认为财政部偏袒某类国债的投资者，最终迫使财政部面临对其他债券也实行续发行的巨大压力；第三，无计划地实行续发行，会削弱财政部管理国债发行计划的能力。

但是，随着国债发行经验的积累，美国财政部逐步认识到，尽管以较高价格续发行国债存在负面作用，但与严重和持久的国债供应不足对国债市场的破坏作用相比，在某些情形下还是应当实行续发行以增加同种国债的供给。

至此，美国财政部开始把续发行作为应对国债供应不足的常用工具，只要财政部认为某个国债存在严重且持续的短缺，续发行制度将发生作用。

表1:美国国债续发行时间表3 在续发行债券的发行方式上，美国财政部具有很大的灵活性。

为续发行国债，美国财政部将根据每期国债的具体情况，选择釆用标准的拍卖方式、随卖式（水龙头式）等发行方式，其中，随卖式是指按原发行部分的市场价格续发行债券，可以有效降低发行成本，简化发行程序。

在续发行国债的时间选择上，美国财政部反对简单的机械规则，强调相机抉择原则，主张经过审慎分析和判断后，如果债券存在严重和持久的短缺，就可以实行续发行。

实际上，美国财政部已经把国债续发行纳入例行发行计划，并针对其发行的各类国债制订了续发行的时间表（如表1所示）。

1.续发行次数续发行制度已经成为美国国债发行的一种常规手段，本文根据2005年1月1日至2011年8月13日的美国国债发行数据，统计出2005年至2011年各年份的国债续发行次数和总发行次数，如下表所示：表2:美国国债发行次数统计表从上表2可以看到，自2005年1月1日至今，美国财政部共使用续发行制度63次，每年的续发行制度使用次数也比较稳定，占总发行次数的比例为4根据2005年1月1日至2011年8月13日总共63次国债续发行数据，本文统计续发行和原发行的间隔期限，以月为单位表示，如下图：图1:美国国债续发行和原发行间隔期限统计图从上图看到，63次续发行中，有37次的间隔期限为1个月；在3个月以内的有52次，在6个月以内的共有59次，仅有4次超过6个月。

3.原发行国债的期限对美国2005年以来的63次国债续发行分析可以发现，美国国债续发行基本上针对5年期国债和10年期国债，其中10年期国债占绝大部分，为56次，其他7次则为5年期国债。

(二）我国国债续发行制度的发展状况自1982年恢复国债发行以来，我国建立了较为完善的国债发行制度体系，国债发行制度已经较为成熟，其中续发行方式的使用也更加频繁，占据着越来越重要的地位。

目前，续发行制度全部应用在记账式附息国债的发行。

本文统计了自1982年以来全部的国债续发行数据。

1.续发行次数我国第一次使用续发行方式发行国债是在2003年5月19日，当时财政部发行了记账式一期国债（7年）（增发）国债，增发金额为350亿元，与当年2月17日的原发行部分金额相同，起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式均一致,发行价格为100.92元，高于原发行部分的100元。

截止至2011年8月18日，我国财政部共使用续发行方式发行国债17次，5债，且不包含特别国债。

表3:各年份国债总发行次数和续发行次数截止2011年8月18日，在2011年的34次记账式国债发行中，财政部11次釆用了续发行制度，其中，2011年记账式附息(一期)国债更是得到2次续发。

从发行结构来看，针对第一期原发行续发行两次，针对第二、三、四、七、九、十、十四、十五、十六期原发行分别续发行一次。

2、续发行金额伴随着我国国债市场的成熟和发展，国债整体规模和流动性不断提高，我国国债续发行金额占总发行金额的比重，在2011年以来，也达到了历史新高。

与其他有续发行的年份相比，2011年续发行总金额大幅攀升，到目前为止本年度记账式附息国债发行总金额为9041.1亿元，其中23期原发行金额合计6134.7亿元，占发行总金额67.9%，11期续发行总金额2906.4亿元，占发行总金额的32.1%，这极大的促进了债券市场的流动性。

各年份续发行金额、总发行金额及其比重如表4所示：表4:各年份记账式国债发行金额比较3.续发行和原发行间隔期限国债市场上具有偏好新债券的习惯，某种债券发行后，随着时间流逝，其交易逐渐清淡，成交量萎缩，甚至没有交易，所以续发行的一个重要的作用就是提高原发行债券的流动性。

因此，续发行和原发行的间隔时间长短，对续发行提高6图2:我国国债续发行和原发行间隔期限统计图从图2可以看出，我国国债续发行日期和原发行日期的间隔天数，有9次在90天（76-105)附近，超过整个17次的一半；续发行日期和原发行日期的间隔天数在30天左右(16-45)和60天左右(46-75)的，分别为3次;在120天左右（106-135)的只有一次；超过135天的只有一个特殊情况，是在2004年续发的2001记账式五期国债(7年)(增发)，间隔期限长达3年。

可见，我国国债续发行的间隔日期，绝大部分都在3个月以内，这和国债市场成交量变化的趋势是比较一致的，国债续发行也确实起到了提高原发行债券品种的流动性的效果。

4.原发行国债的期限续发行国债对应的原发行国债的种类，尤其是期限种类，关系着续发行的实际效果，具有重要的意义。

下图统计了17次续发行中，国债的期限分布：图3:原发行国债的期限统计图1年 2年 3年 5年 7年 10年 20年 30年7年左右的债券。

二、国债续发行制度对国债市场的影响实行国债续发行的主要目的，是为了增加国债流动性和维持国债市场稳定。

根据《政府债券市场联合报告》内容，美国财政部实行国债续发行的根本原因是防止逼空。

报告提出，不管什么原因导致国债出现严重且持久的短缺，美国财政部都将续发行相应债券以降低发生逼空的可能性。

从实行续发行经验来看，美国财政部认为续发行确实减少了国债短缺的情况。

实际上，国债续发行还有以下作用：1. 延长国债的交易寿命构建完整的债券收益率曲线国债交易普遍存在偏好新债的现象，国债流通时间超过其交易寿命后，其成交和报价将很不活跃。

这就是所谓的“新券”对“旧券”效应：当一个债券刚发行时，它属于“新券”。

发行一段时间后，它成了“旧券”。

“新券”的流动性比“旧券”的要高。

通过续发行制度，可以将“旧券”变成“新券”，从而增加国债流动性；以10年期国债为例，从2010年初至2011年7月底财政部共发行11期10年期国债，其中11附息国债02和11附息国债15两期国债曾续发行一次。

从2011年6月和7月单月成交情况来看，2011年发行的债券成交量大幅高于2010年发行的债券，这也验证了债券市场新券流动性大于旧券的现象。

从续发行情况来看，续发行的债券流动性要大于未续发行的债券。

从2011年6月成交情况来看，虽然11附息国债15是当月发行的新券，但是6月当月的成交量却小于2011年1月份发行的11附息国债02，主要原因在于11附息国债02在2011年5月份进行了一次续发行。

2011年7月交易情况也是如此，11附息国债15在当月进行续发行后成交量大幅增加，超过了未续发的11附息国债08。

在2011年发行的新债中，续发行过的两期11附息国债02和11附息国债15成交量要高于未续发11附息国债08。

这也验证了续发行对于延长债券交易寿命，促进流动性方面的功能。

8另外，续发行制度还能促进债券收益率曲线的完善。

收益率曲线是债券市场的定价基准。

目前我国已经搭建了基础的收益率曲线体系，但在收益率曲线编制方面依然存在一些问题。

一方面，由于债券市场存在偏好新券的现象，在二级市场上，当月新发行的债券数量往往有限，从财政部的发行计划来看，一般单月关键期限的国债仅会发行3-4期（我国国债关键期限为1年期、3年期、5年期、7年期和10年期），而非当月发行的债券交易量和报价要远远小于当月新发债券。